Rambler's Top100
 

√азпромбанк: »нвесторы оп€ть чрезмерно оптимистичны относительно экономики —Ўј


[24.01.2011]  √азпромбанк    pdf  ѕолна€ верси€

–ќ——»…— »… ƒќЋ√ќ¬ќ… –џЌќ  ¬ –ј“÷≈

–ынок российских еврооблигаций. ¬ п€тницу настроени€ на рынке евробондов заметно улучшились, и цены отскочили наверх. “ем не менее ликвидировать последстви€ падени€ котировок четверга так и не удалось.

- «“ридцатка» в течение дн€ поднималась примерно со 115,375% до 115,9275%, однако к вечеру откатилась вниз до 115,625%. —уверенный п€тилетний CDS-спред замер чуть выше отметки 140 б. п.

- ¬ корпоративных бумагах цены вчера также поднимались, однако по итогам дн€ прирост в среднем не превысил четверти процентного пункта. Ќовый выпуск TMK18 открылс€ на уровне 99,25%, однако затем вырос примерно до 99,75%. ћы все еще полагаем, что этот выпуск интересен дл€ покупки.

- —егодн€ наши ожидани€ по рынку умеренно оптимистичны.

–ублевый долговой рынок в п€тницу был очень малоактивен. ÷ены в корпоративных выпусках остались практически неподвижными, котировки ќ‘« немного сползли вниз (на 15–20 б. п.), после той оценки инфл€ционных рисков, которую накануне вечером дал первый зампред ÷Ѕ јлексей ”люкаев (см. п€тничный daily).

-  урс рубл€ к бивалютной корзине прекратил снижатьс€, достигнув отметки 34,80 RUB/Bkt, и сегодн€ с утра отскочил к 34,65 RUB/Bkt. —итуаци€ на денежном рынке остаетс€ весьма благополучной, и основным фактором риска дл€ рынка остаетс€ заседание ÷Ѕ, которое должно состо€тьс€ в ближайшие дни.

“≈ћџ √ЋќЅјЋ№Ќќ√ќ –џЌ ј

≈вропейска€ ремисси€

—покойное завершение прошедшей недели и ровное начало нынешней. »ндексы —Ўј завершили п€тничные торги разнонаправленными изменени€ми, схожую динамику показывает сегодн€ јзи€, цены на нефть стабильны (WTI в районе 90 долл./барр), указыва€ на то, что сегодн€ с утра дилерам на рынке российского внешнего долга не будет нужды существенно сдвигать котировки в ту или иную сторону.

явные и при этом позитивные тенденции наблюдаютс€ пока только в зоне евро.  урс европейской валюты продолжает разочаровывать евро-пессимистов, прибавив около 1,5 центов против доллара —Ўј и закрепившись возле отметки 1,36. ѕродолжаетс€ уверенное сокращение CDS-спредов (и спредов по долгам) ѕортугалии и »спании. ‘ондовые индексы выросли в среднем более чем на 1%.

—кладываетс€ впечатление, что рынки начинают верить в выход ≈вропы из кризиса по весьма м€гкому сценарию, хот€ совершенно непон€тно, что изменилось по сравнению, скажем, с декабрем. Ќикаких системных мер до сих пор прин€то не было. ≈динственные позитивные сдвиги – по€вление некоторых свидетельств того, что позици€ √ермании по поводу увеличени€ EFSF см€гчилась, а также разработка системы комплексных мер по совершенствованию системы европейской финансовой безопасности.  ак ожидаетс€, система мер будет готова в марте. ќстаетс€ предположить, что инвесторы, более близкие к этой теме, чем мы, позитивно оценивают ход ее подготовки (например, идею выкупа бондов проблемных стран на вторичном рынке за счет ресурсов EFSF).

“рише снова говорит об инфл€ции

ћежду тем, курс европейской валюты, поддерживает агрессивна€ риторика ≈÷Ѕ. —егодн€ WSJ пишет, что √лава ≈÷Ѕ ∆.- . “рише в интервью предупредил, что инфл€ци€ в ≈врозоне заслуживает пристального внимани€ на фоне роста цен на Commodities. Ќапомним, ранее по итогам очередного заседани€ ≈÷Ѕ “рише предупреждал о возможности повышени€ ставок позднее в этом году, если обсто€тельства того потребуют.

“ем не менее пока веро€тность такого сценари€ не кажетс€ нам высокой. ƒолговые проблемы, а также слабость банковской системы пока св€зывают ≈÷Ѕ руки, хот€ повышение ставок теоретически может начатьс€ до того, как экстренные программы поддержки ликвидности будут свернуты.

»нвесторы оп€ть чрезмерно оптимистичны относительно экономики —Ўј

 лючевое событие этой недели – заседание ‘–—, которое должно состо€тьс€ 26 €нвар€. —тоит отметить, что сейчас, суд€ по комментари€м в —ћ», на рынке цар€т очень оптимистичные настроени€ по поводу перспектив американской экономики (что также находит свое отражение в уровне долгосрочных американских ставок); тем не менее мы не думаем, что это пока может как-то повли€ть на решени€ ‘–—.

Ќаиболее известна€ модель, котора€ позвол€ет оценить «адекватный» уровень ставки ‘–—, – правило “ейлора – показывает, что при нынешнем сочетании инфл€ции и безработицы ставка должна быть на уровне минус 2,2%. “ак как ‘–— не может поддерживать отрицательные ставки, использование количественного см€гчени€ при такой «ставке “ейлора» вполне оправданно. Ѕолее того, если использовать нынешние прогнозы по инфл€ции и зан€тости, даже на конец этого года правило “ейлора указывает на справедливую ставку ‘–— на уровне минус 1,05%.

¬ этой св€зи мы не ждем, что за€вление FOMC по итогам заседани€ существенно изменитс€.  роме того, мы по-прежнему ставим против консенсуса и ожидаем, что к концу года долгосрочные американские ставки будут ниже, чем сейчас.

“≈ћџ –ќ——»…— ќ√ќ –џЌ ј

ѕромсв€зьбанк (-/¬а2/¬¬-) и јльфа-Ѕанк (¬+/¬а1/¬¬) одновременно выход€т на первичный рынок

¬ п€тницу сразу две крупнейших отечественных банка за€вили о своем желании выйти на рынок первичного долга. ѕромсв€зьбанк открыл книгу по размещению 3-летних биржевых облигаций серии Ѕќ-03 (5,0 млрд руб.), а јльфа-Ѕанк – 5-летних облигаций серии 01 (также 5,0 млрд руб.). ѕри этом многие параметры предполагаемых сделок исключительно схожи: обе книги планируетс€ закрыть 4 феврал€, а ориентир ставки купона на ближайшие 3 года составл€ет 8,50–8,95% дл€ бумаг ѕромсв€зьбанка (до погашени€) и 8,40–8,90% дл€ бумаг јльфа-Ѕанка (до оферты).

»сход€ из п€тничных котировок облигаций ѕромсв€зьбанк 06 (YTM 8,3% @ июнь 2013 г.), размещение биржевых бумаг данной кредитной организации видитс€ справедливым ближе к нижней границе указанного диапазона – с доходностью в пределах 8,7–8,8%. ¬ то же врем€ бумаги јльфа-Ѕанка – более крупной и системно важной организации с более сильными рейтингами, к тому же не имеющей публичных рублевых заимствований – могут пользоватьс€ еще большим интересом со стороны инвесторов и закрытьс€ с дисконтом в 25–50 б. п. к бумагам ѕромсв€зьбанка, т. е. с доходностью 8,2–8,5%.

Ѕолее подробный сравнительный анализ предполагаемых выпусков облигаций будет проведен нами в ближайшем ћониторе первичных размещений.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј » ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ƒолг платежом красен

ѕредсто€ща€ недел€ будет довольно насыщенной с точки зрени€ различных выплат, что может негативно сказатьс€ на уровне ликвидности в банковской системе и вызвать кратковременный рост ставок денежного рынка. ¬ то же врем€ накопленный на балансах объем ликвидности (сумма остатков на корсчетах и депозитах в ÷Ѕ составл€ет около 1,47 трлн руб.) представл€ет собой неплохой «запас прочности»: отметим, что на предыдущей неделе, несмотр€ на довольно масштабные выплаты по Ќƒ—, стоимость заимствовани€ на рынке ћЅ  не поднималась выше 2,75%, что эквивалентно доходности депозитов o/n в ÷Ѕ.

÷Ѕ проведет аукцион –≈ѕќ на срок 3 мес€ца, однако, учитыва€ тот факт, что с начала года данный инструмент (независимо от срочности) оставалс€ абсолютно невостребованным, сегодн€шний аукцион рискует также не собрать ни одной за€вки.

Ќа предсто€щей неделе должен завершитьс€ период €нварских налоговых выплат. Ќаиболее значимым испытанием банковской системы на прочность станут выплаты Ќƒѕ» и акцизов (вторник, 25 €нвар€) – они могут достигать 200 млрд руб. ѕоследующее перечисление в бюджет платежей по налогу на прибыль (п€тница, 28 €нвар€) будет гораздо менее болезненным.

 роме того, в среду (26 €нвар€) банкам предстоит вернуть ћинфину 69,4 млрд руб., ранее размещенных на депозитах временно свободных средств федерального бюджета. ≈ще 5,0 млрд руб. составит погашение задолженности перед фондом ∆ ’.

Ќа этой неделе, по всей видимости, состоитс€ заседание ÷Ѕ по вопросу процентных ставок. ’от€ среди представителей руководства Ѕанка –оссии, суд€ по риторике их высказываний, отсутствует консенсус в отношении дальнейшего направлени€ денежно-кредитной политики, мы полагаем, что инфл€ционные риски будут играть более весомую роль при прин€тии решени€ по ставкам. “ем не менее на уровне ставок на рынке ожидани€ ужесточени€ ƒ ѕ пока не сказались. ¬ частности, вмененна€ доходность по трехмес€чным беспоставочным форвардам на рубль находитс€ вблизи отметки 3,4% – как и неделю назад.

 –≈ƒ»“Ќџ≈  ќћћ≈Ќ“ј–»»

јльфа-Ѕанк за€вл€ет о намерении приобрести Ѕанк ћосквы

Ќовость: јльфа-Ѕанк направил главе ÷Ѕ —ергею »гнатьеву, столичному мэру —ергею —об€нину и руководителю ‘ј— »горю јртемьеву письма о намерении организации приобрести до 100% акций Ѕанка ћосквы. ќб этом сообщают сегодн€шние деловые —ћ». –уководство јльфа-Ѕанка считает наиболее правильным проведение открытого конкурса по приватизации принадлежащих столичному правительству акций Ѕћ. –анее газета «¬едомости» писала о том, что сделка между ћосквой и ¬“Ѕ – основным претендентом – может быть проведена без конкурса, в форме передачи муниципальной собственности.

 омментарий: ћы вполне готовы поверить в то, что јльфа-Ѕанк испытывает интерес к приобретению Ѕанка ћосквы как актива, обладающего потенциалом существенно дополнить и расширить франшизу јльфа-Ѕанка на отечественном кредитном рынке. ¬ то же врем€, исход€ из поступавшей прежде информации, переговоры между столичными власт€ми и ¬“Ѕ уже наход€тс€ в достаточно продвинутой стадии (на данный факт, в частности, указывает недавнее прекращение проверки Ѕанка ћосквы —четной палатой по просьбе сторон). ѕоэтому даже после по€влени€ сообщений о новом конкуренте кандидатом є1 на участие в сделке, по нашему мнению, остаетс€ ¬“Ѕ. ¬ то же врем€, учитыва€ сильные лоббистские ресурсы владельцев јльфа-√рупп, мы не стали бы исключать любого развити€ событий.

≈врооблигации Ѕанка ћосквы по-прежнему котируютс€ со спредом пор€дка 80 б. п. к выпускам ¬“Ѕ; мы по-прежнему видим потенциал сужени€ данного спреда, но лишь по мере про€снени€ ситуации относительно продажи столичного банка.

Ќомос-Ѕанк: весьма позитивные результаты за 9ћ10 по ћ—‘ќ

 омментарий: ¬ п€тницу Ќомос-Ѕанк опубликовал отчетность за 9ћ10 по ћ—‘ќ, котора€ выгл€дит достаточно сильно. ќбратим внимание на некоторые моменты этой отчетности.

- —табильность чистой процентной маржи: по нашим подсчетам, – 5,1% за 9ћ10 против 5,0% по итогам 1ѕ10.

- ƒостаточно высокие показатели рентабельности: ROAE за отчетный период в годовом выражении на уровне 18,5%. ќдним из факторов стали умеренные отчислени€ в резервы (стоимость риска в 2,3% на прот€жении первых 9 мес€цев года).

- ¬нушительный рост кредитного портфел€: +36,4 млрд руб. (+20,3%) по итогам 9ћ10, во многом за счет кредитовани€ предпри€тий сферы торговли (+11,9 млрд руб., или +34,0%) и промышленного производства (+11,0 млрд руб., или +48,2%).

- —табильный приток депозитов, дол€ которых в совокупных об€зательствах банка к 30 сент€бр€ выросла до 63,7% с 55,8% в начале года.

- ¬ысока€ капитализированность: совокупна€ достаточность капитала на уровне 19,9%; при этом соотношение NPL за вычетом резервов и капитала 1-го уровн€ на аналогичную дату составило не столь существенные 8,0%.

“акже Ќомос-Ѕанк в отчетности за 9ћ10 более подробно, чем прежде, раскрыл информацию о качестве кредитного портфел€. ƒол€ NPL с просрочкой платежей более 90 дней на 30 сент€бр€ составила всего 6,4% (против 6,2% на начало года). Ёто лучше показател€ большинства конкурентов и тем более успешно, если прин€ть во внимание по-прежнему высокую долю кредитов предпри€ти€м, св€занным со сферой строительства, в корпоративном кредитном портфеле банка (22,2% на 30 сент€бр€). —суды с пересмотренными услови€ми на конец 3 10 составили 17,1% от портфел€ Ќомос-Ѕанка (20,3% на начало 2010 года).

—ильные результаты подтверждают крепкое финансовое положение банка и должны подогреть интерес к нему в рамках гр€дущего IPO. ¬ рублевых бумагах Ќомос-Ѕанка инвестиционных идей мы не видим; что же касаетс€ еврооблигаций, то выпуски Nomos 12 (YTM 5,73% @ декабрь 2012 г.) и Nomos 13 (YTM 6,58% @ окт€брь 2013 г.) выгл€д€т неплохими объектами дл€ инвестировани€ в короткой части кривой в рамках стратегии buy & hold.

јкрон (-/¬1/¬+) опубликовал сильные производственные результаты за 2010 г. – нейтрально

Ќовость: √руппа «јкрон» опубликовала операционные результаты за 2010 г. ќбъем производства товарной продукции за отчетный период составил 5,8 млн т, что на 8,3% выше показател€ предыдущего года. ѕредпри€ти€ группы в 2010 году увеличили выпуск аммиака на 2,4%, а азотных удобрений – на 2,7% по сравнению с аналогичными показател€ми 2009 г. ѕроизводство сложных удобрений выросло на 15,7% до 2,4 млн т. ¬ыпуск товарной продукции органического синтеза и неорганической химии увеличилс€ на 11,7% до 1,1 млн т.

 омментарий: ќпубликованные показатели мы оцениваем как достаточно сильные: группе «јкрон» удалось существенно нарастить выпуск товарной продукции в 2010 г., несмотр€ на то, что одна из дочерних структур (ќјќ «ƒорогобуж») снизила выпуск продукции на 7,7%. —нижение производства на ƒорогобуже было вызвано плановой остановкой агрегата по производству аммиака. ”величение выпуска товарной продукции стало следствием существенного улучшени€ конъюнктуры на мировом рынке минеральных удобрений во второй половине 2010 г. ¬ частности, благодар€ высокому спросу на сложные удобрени€ в  итае дочерн€€ структура группы компани€ «’унжи-јкрон» увеличила производство сложных удобрений (NPK) на 57% до 691 тыс. т. ќтметим также, что опубликованные данные оказались выше наших ожиданий, в первую очередь за счет опережающего роста производства у ’унжи-јкрона. “аким образом, мы не исключаем, что финансовые результаты компании также превзойдут наши первоначальные прогнозы – пор€дка 1,5 млрд долл. выручки и 312 млн долл. EBITDA в 2010 г..  онсолидированна€ отчетность јкрона за 2010 г. будет опубликована в апреле.

Ќа наш взгл€д, сильные операционные результаты нейтральны дл€ котировок торгующихс€ коротких выпусков јкрон-2 (6,7% к оферте в сент€бре 2011 г.) и јкрон-3 (7,53% к оферте в мае 2012 г.), в последнее врем€ не отличающихс€ особой ликвидностью.

ЌЋћ  приобретает месторождение коксующегос€ угл€ – позитивно в долгосрочной перспективе

Ќовость: ЌЋћ  выиграл конкурс на право эксплуатации участка ”синского месторождени€ коксующегос€ угл€ (–еспублика  оми) с запасами 227,2 млн т, заплатив за лицензию около 30 млн долл. ќб этом сообщает республиканское ”правление по недропользованию. Ѕлагодар€ покупке компани€ сможет закрыть свои потребности в жирных марках угл€ ∆ и  ∆. ѕроектна€ мощность добычи составл€ет 4,5 млн т угл€ в год. ЌЋћ  планирует осуществить доразведку запасов на участке и приступить к строительству шахты в 2014 г. Ќачало эксплуатации ориентировочно планируетс€ в 2016 г. ќбъем инвестиций в проект, включа€ строительство всей инфраструктуры, по данным ¬едомостей, может составить 45,5 млрд руб.

 омментарий: ћы позитивно оцениваем данную новость – приобретение должно укрепить бизнес-модель ЌЋћ  путем усилени€ вертикальной интеграции и обеспечени€ своих потребностей в коксующимс€ угле за счет добычи на ”синском и ∆ерновском месторождени€х. ћы полагаем, что это позволит компании гарантировать поставки угл€ и сохран€ть рентабельность на высоком уровне.

ќбъем инвестиционных затрат на первый взгл€д представл€етс€ довольно существенным – 1,5 млрд долл. (близкую сумму компани€ инвестировала за прошлый год – 1,6 млрд долл.). ¬ то же врем€, расходы будут раст€нуты во времени (2014–2016 гг.), что должно снизить давление на свободный денежный поток ЌЋћ . “оргующиес€ рублевые выпуски компании не отличаютс€ особой ликвидностью и, на наш взгл€д, не представл€ют особого интереса дл€ покупки при текущих уровн€х доходности (в районе 7,1–7,4%).

Ќћ“ѕ приобретение ѕриморского торгового порта, смена акционеров: нейтрально

Ќовость: ¬ п€тницу Ќовороссийский морской торговый порт объ€вил о закрытии сделки по приобретению 100% долей в уставном капитале ѕриморского торгового порта (ѕ“ѕ).

ƒоговор купли-продажи 100% долей в уставном капитале ќќќ «ѕ“ѕ» между ќјќ «Ќћ“ѕ» в качестве покупател€, и единственным участником ќќќ «ѕ“ѕ» – компанией Omirico Limited ( ипр), в качестве продавца, был подписан сторонами 21 €нвар€ 2011 г.

 роме того, компани€ Omirico Limited, совместно контролируема€ “ранснефтью и «и€вудином ћагомедовым, уведомила Ќћ“ѕ о приобретении 21 €нвар€ 2011 года 100% выпущенных акций компании Novoport Holding Ltd., владеющей 50,1% акций Ќћ“ѕ. —оответствующее уведомление также получено от компании Novoport Holding Ltd.

— целью частичного финансировани€ сделки Ќћ“ѕ привлек долгосрочный кредит —бербанка в размере 1,95 млрд долл. сроком на 7 лет.

 омментарий: «акрытие сделки и ее детали не стали сюрпризом дл€ участников долгового рынка (держатели еврооблигаций компании ранее одобр€ли изменени€ условий выпуска из-за сделки), и мы не ожидаем какого-либо вли€ни€ на котировки короткого низколиквидного выпуска NCSP 12 (YTM 3,90%).

Ќапомним, что, по за€влени€м представителей компании (см. комментарий от 29 но€бр€ 2010 г.), после сделки соотношение «ƒолг/EBITDA» оцениваетс€ на уровне 4,4х. ѕри этом мы хотим обратить внимание на структуру привлеченного в —бербанке 7-летнего кредита, котора€ оказывает умеренное негативное вли€ние на положение держателей еврооблигаций:

- на первые 3 года срока кредитовани€ примен€етс€ плавающа€ процентна€ ставка в размере 3-х мес€чной LIBOR + 4,85%;

- на последующие 4 года срока кредитовани€ примен€етс€ фиксированна€ процентна€ ставка в размере 7,48% годовых;

- grace period по уплате основного долга – 36 календарных мес€цев с даты заключени€ кредитного договора.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: