Металлоинвест – ставка на добавленную стоимость

Ключевые моменты

ОАО «Холдинговая компания Металлоинвест» является одним из крупнейших горно‐металлургических холдингов России и ведущим производителем ЖРС (11% мирового рынка) и ГБЖ (36% мирового рынка) в мире.

Структура покупателей хорошо диверсифицирована – на долю российских клиентов приходится 30% продаж, на Азию – 43%, на Европу – 27%.

Металлоинвест обладает одними из крупнейших по объему запасов месторождений в мире: по запасу железорудного сырья ‐ 2‐е место в мире, меди (Удоканское месторождение) – 3‐е место.

Основным акционером холдинга является Алишер Усманов с долей 50% УК. 30% акций владеет В. Скоч, 20% в конце 2011 г. приобрел ВТБ Капитал у В. Анисимова.

Усманов рассматривает возможность создания крупнейшего в стране сырьевого холдинга через объединение Металлоинвеста и НорНикеля

Металлоинвест лидирует среди российских металлургических компаний по показателю прибыли и рентабельности по EBITDA: по итогам 1П 2011 г. EBITDA накопленным за 12 мес. итогом составила 92 млрд руб., рентабельность по EBITDA – 39%.

Инвестиционную программу компания может обслуживать за счет денежного потока от операций, поэтому рост долговой нагрузки с текущих комфортных значений (Долг/EBITDA – 1,88) маловероятен.

Нижняя граница предложенного эмитентом диапазона доходности предполагает размещение займа на кривой Евраза, что соответствует тому уровню, на котором торгуются еврооблигации двух компаний, поэтому участие внутри озвученного диапазона, на наш взгляд, интересно.

Справедливая доходность займа Металлоинвеста, по нашей оценке, должна лежать на 20‐40 б.п. ниже кривой Евраза, поскольку и международный кредитный рейтинг, и финансовое положение холдинга, выше, чем у Евраза. Поэтому мы ожидаем либо снижения ориентира купона в ходе сбора заявок (участие интересно при купоне в 9,1‐9,3% годовых), либо роста цены выпуска после выхода на вторичный рынок вплоть до 1 п.п.

Краткий кредитный профиль

ОАО «Холдинговая компания Металлоинвест» ‐один из крупнейших горно‐металлургических холдингов России и ведущий производитель ЖРС и ГБЖ (горячебрикетированное железо) в мире. По объему производства товарной железной руды компания в 2010 г. вошла в ТОП‐5 крупнейших мировых производителей, произведя 37 млн т товарной руды. По производству окатышей холдинг занимает 11% мирового рынка, по производству ГБЖ – 36%.

Клиентами Металлоинвеста являются как крупные российские металлургические компании (ММК, НЛМК, Евраз, Мечел), так и иностранные потребители. На долю внутреннего потребления приходится около 30% продаж, 43% компания реализует в Азии и около 27% ‐ в Европе.

Компания обладает сильной сырьевой базой. Входящийв состав Металлоинвеста, Лебединский ГОК обладает крупнейшими в Европе запасами железорудного сырья, а холдинг в целом – лидирует в мире по объему доказанных и вероятных запасов. Кроме того, в 2008 г. Металлоинвест приобрел лицензию на разработку 3‐го в мире по объему запасов месторождения меди (Удоканское месторождение). В холдинге рассчитывают начать с добычи 12 млн тонн руды в год и через 2‐3 года после старта увеличить объем добычи до 36 млн тонн.

Владельцами Металлоинвеста являются:

- Алишер Усманов – владеет 50% акций через GallagherHoldings Ltd. Также является акционером в Mail.ru Group, Мегафоне, DST Global.

- Владимир Скоч – контролирует 30%.

- ВТБ Капитал в конце 2011 г. закрыл сделку по приобретению 20% доли в капитале Металлоинвеста у Василия Анисимова. По информации СМИ, акции перешли под контроль банка в счет погашения долга Coalco Metals, через которую Анисимов контролировал долю в Металлоинвесте.

Металлоинвест в начале 2011 г. приобрел около 4% доли в Норильском Никеле. Учитывая давние планы главного акционера компании по консолидации российских сырьевых активов, данное событие могло быть первым шагом на пути к объединению. В таком случае будет создан лидер горно‐металлургического комплекса, объединяющий крупнейшие запасы никеля, палладия, платины, железной руды и меди.

Финансовое положение

Металлоинвест обладаетодними из лучших операционных показателей в отрасли благодаря сырьевой направленность бизнеса и ориентации компании на высокомаржинальную продукцию (окатыши и ГБЖ). Выручка компании в 2010 г. выросла на 46%, а за 1 полугодие 2011 г еще на 21% (г/г) за счет роста цен на сырье (см. стр. 5‐6). Рентабельность компании по EBITDA и чистой прибыли за этот период увеличились с 17% до 35%и с 9% до 18% соответственно и стали максимальными в отрасли. Прибыль по EBITDA за 12 месяцев по итогам 1 полугодия составила 92 млрд руб., по чистой прибыли – почти 49 млрд руб.

Долговая нагрузка находится на комфортном уровне. По итогам 1 полугодия 2011 г. показатель Долг/EBITDA составил 1,88, а покрытие процентов прибылью по EBITDA – 7,4. Средняя процентная ставка снизилась в 2011 г. с 6,6% до 4,8% по итогам 1П 2011 г. Отметим также, что ежегодный объем погашения задолженности равномерно распределен по годам (около 25‐30 млрд руб. в год), что снижает риски рефинансирования.

Инвестиционная программа на 2012 г. предполагает вложение около 14‐15 млрд руб., что Металлоинвест в состоянии профинансировать из собственных средств.Денежный поток от операционной деятельности только за 1П 2011 г. составил 35 млрд руб., поэтому не повлияет на размер задолженности компании.

Позиционирование займа

В период 13‐15 марта будет открыта книга заявок на облигации Металлоинвеста (‐/Ba3/BB‐) серии 5 на сумму 10 млрд руб. Компания предлагает 10‐ти летний заем с офертой через 3 года. Ориентир купона находится в диапазоне 9,5‐10% годовых, что соответствует доходности к оферте в 9,73‐10,25% годовых и дюрации 2,68 лет.

Для рынка рублевого долга это будет дебютное размещение облигаций Металлоинвеста, ранее компания прибегала лишь к привлечению займа через еврооблигации. В настоящий момент единственных валютный выпуск компании торгуется на уровне займов Евраза (‐/B+/‐) и с премией к кривой Северстали (Ba2/BB/BB‐) около 40 б.п. Рублевый выпуск также позиционируется на уровне кривой Евраза, что кажется справедливым. Заметим, однако, что отраслевая позиция и финансовое положение Металлоинвеста заметно крепче, нежели у Евраза (см. стр. 7‐8), это же подтверждается и разницей в международных кредитных рейтингах. Мы полагаем, что справедливая доходность облигаций Металлоинвеста должна быть на 20‐40 б.п. ниже кривой Евраза, что эквивалентно ставке купона в 9,1‐9,3% годовых. Поэтому мы рекомендуем участвовать в размещении облигаций Металлоинвеста на предложенных условиях, хотя не исключаем, что ставка купона в ходе сбора заявок все же будет понижена. Если же размещение пройдет в рамках первоначально озвученного диапазона, то на вторичном рынке вероятно снижение доходности займа до уровня 9,3‐9,5% годовых (+70‐110 б.п. по цене при размещении по нижней границе).