Rambler's Top100
 

»  ¬≈Ћ≈—  апитал: ћакроэкономическа€ конъюнктура. Ѕитва за бюджет


[08.10.2013]  »  ¬≈Ћ≈—  апитал    pdf  ѕолна€ верси€

ћакроэкономическа€ конъюнктура

Ѕитва за бюджет

–ешение ‘–— отложить сворачивание QE оказалось дл€ рынков при€тной неожиданностью, однако эйфори€ продлилась лишь пару дней. ƒовольно быстро к инвесторы осознали, что ситуаци€ в экономике —Ўј все еще далека от стабильной, и ей требуетс€ поддержка. Ќепоследовательность ‘–— в своих за€влени€х также оказала давление на рынки, поскольку поставила вопрос о доверии к словам регул€тора. ¬опрос со сроками сокращени€ стимулирующей программы осталс€ открытым. ≈ще в мае-июне, когда делались за€влени€ о возможности сокращени€ объема QE, макроэкономические данные еще были не столь сильными, но накануне заседани€ произошло ухудшение индикаторов, что привело к резкой смене решени€. ¬ этой св€зи мы полагаем, что дл€ нового изменени€ мнени€ регул€тора может потребоватьс€ сильный сигнал со стороны статпоказателей. ѕоэтому мы не исключаем, что и до конца года ‘–— не пойдет на сокращение QE3. ƒополнительно отметим, что ключевой дл€ ‘–— индикатор – инфл€ци€ – по-прежнему далек от таргетируемого уровн€ (1,5% vs 2-2,5%), поэтому срочного сворачивани€ QE не требуетс€.

¬ окт€бре —Ўј предсто€т очередные дебаты в  онгрессе по бюджету и потолку госдолга, поэтому на прот€жении всего мес€ца обстановка на рынках будет напр€женной. ћинистр финансов —Ўј объ€вил, что к 17 окт€бр€ страна достигнет своего потолка госдолга, а к 22 – исчерпает все свободные денежные средства.  амнем преткновени€ в этот раз выступает реформа системы здравоохранени€ ќбамы, и ни одна сторона не собираетс€ идти на уступки. Ќапомним, что последние «жаркие» переговоры по бюджету в августе 2011 г. привели к снижению рейтинга —Ўј и резкому обвалу большинства торговых площадок. ѕоэтому в этот раз инвесторы, скорее всего, заранее постараютс€ перестраховатьс€ от повторени€ событий.

ѕроблемы с бюджетом —Ўј и предсто€щим повышением лимита госдолга €вл€ютс€ дополнительным поводом сохранить стимулирующую программу. ¬о-первых, неопределенность вокруг этого событи€ создает дополнительные риски дл€ экономики —Ўј. ¬о-вторых, с ма€ этого года, когда ‘–— объ€вил о готов€щемс€ сворачивании программы, наблюдаетс€ постепенный отток иностранного капитала из Treasuries, поэтому после увеличени€ лимита госдолга либо Ўтатам потребуетс€ предлагать дополнительную премию при новых заимствовани€х, либо ‘–— продолжить увеличивать свой баланс.

Ёкономика ≈вропы набирать обороты (индекс экономических сюрпризов стабильно держитс€ выше нулевых значений), однако негативные звоночки продолжают поступать. ¬ сент€бре прошли парламентские выборы в √ермании. –ешительна€ победа партии ј. ћеркель была вполне ожидаемой, однако непри€тным сюрпризом оказались слабые результаты коалиционных партий. “еперь ј. ћеркель предстоит формирование нового коалиционного правительства, но в этот раз ей придетс€ договариватьс€ с оппозиционными парти€ми, что предполагает некоторые уступки обеих сторон и риски смены политического курса.  ак ожидаетс€, переговоры могут продолжитьс€ до конца окт€бр€, что создает неблагопри€тный фон во всей ≈вропе.

‘ранци€ в ближайшее врем€ может столкнутьс€ с последстви€ми долгового кризиса. ƒл€ поддержани€ экономического роста правительство планирует ослабить меры экономии и увеличить в 2014 г. объем заимствований.  роме того член генерального совета Ѕанка ‘ранции за€вил недавно, что стране в ближайшее врем€, веро€тно, придетс€ провести частичную реструктуризацию госдолга, поскольку налоговых поступлений не хватает дл€ погашени€ госдолга. ≈сли эта тема получит в ближайшее врем€ развитие, опасений за стабильность 2-й экономики еврозоны будут иметь куда большие последстви€ дл€ мировых финансовых площадок.

¬ довершение ћ. ƒраги объ€вил, что ≈÷Ѕ готов запустить новую программу LTRO, несмотр€ на то, что скорость возврата денег, полученных в 1-м раунде, свидетельствует об отсутствии острой зависимости банков от ликвидности. — одной стороны, подобное за€вление дает основание полагать, что по завершении выборов в √ермании ≈÷Ѕ будет своевременно реагировать на понижательные риски дл€ экономики, но с другой – может быть свидетельством уже начавшегос€ ухудшени€ экономической конъюнктуры.

÷елый р€д неблагопри€тных факторов будет воздействовать на динамику котировок нефти в окт€бре. «ат€гивание переговоров по бюджету и потолку госдолга —Ўј помимо общего негативного эффекта дл€ финансовых рынков несет угрозу снижени€ темпов роста экономики как в —Ўј, так и в глобальном масштабе, что в перспективе негативно повли€ет на спрос на энергоносители.  ѕри этом сохран€етс€ угроза начала сворачивани€ количественного см€гчени€ в ближайшем будущем, что продолжит оказывать давление на покупателей. –ост ставок американских госбумаг в преддверии завершени€ QE запустил процесс девальвации валют развивающихс€ стран, в особенности испытывающих проблемы с платежным балансом и дефицитом бюджета: существенно подешевели валюты »ндии, »ндонезии, ћалайзии, ѕеру, ‘илиппин, “аиланда. ћасштабы девальвации начинают оказывать вли€ние на спрос на нефть (котирующуюс€ в долларах) со стороны развивающихс€ стран. ѕомимо макроэкономических факторов, серьезное вли€ние на котировки нефти, традиционно, оказывают геополитические факторы, которые в окт€бре складываютс€ не в пользу «быков». Ќесосто€вшеес€ вторжение в —ирию и наметившеес€ урегулирование проблемы химического оружи€ заметно снизили напр€женность на Ѕлижнем ¬остоке.  ѕлан по —ирии был единогласно поддержан —Ѕ ќќЌ, проверки начались 1 окт€бр€ – дальнейшее снижение напр€женности по сирийскому вопросу будет способствовать снижению рисковой премии в котировках «черного золота». ƒавить на котировки будет также снижение напр€женности по »рану – основные покупатели иранской нефти ( итай, »нди€, япони€, ёжна€  оре€) – с начала года снизили закупки – за 8 мес. на 16% – до 927,9 тыс. барр. в день, в августе – еще ниже – 865,7 тыс. барр. в день. —нижение напр€женности может привести к росту экспорта из »рана и росту предложени€ на рынке. ≈ще один значимый регион – Ћиви€, где на фоне продолжающихс€ конфликтов рабочих и предпринимателей, гражданских беспор€дков и борьбы между правительством и племенными кланами производство нефти к началу сент€бр€ упало до 150 кб/д в сравнении с 550 кб/д в августе и 1 мб/д в июле. “аким образом, потенциал снижени€ ливийского экспорта исчерпан, в дальнейшем, в случае стабилизации ситуации, Ћиви€ может стать еще одним источником роста предложени€ на рынке. –осту котировок нефти в сент€бре способствовали также наводнени€ в  итае, в результате которых резко снизилось производство нефти. —оответственно, восстановление китайской добычи в окт€бре – еще один фактор снижени€ котировок нефти. ћы полагаем, что под воздействием всех вышеперечисленных факторов, котировки нефти в окт€бре останутс€ в диапазоне 105-110 долл. за баррель марки Brent, более того, существует риск снижени€ котировок к концу мес€ца вплоть до 100 долл. за баррель.

¬ окт€бре вопрос повышени€ потолка госдолга и переговоры по бюджету —Ўј будут давлеть над рынками. »сторически американский рынок реагировал на повышение потолка госдолга падением в течение п€ти дней до повышени€ и п€ти последующих дней за повышением потолка в среднем на 2,5% по индексу S&P 500. ¬ нынешних услови€х вполне веро€тно значительно более масштабное падение – по нашему мнению, индекс S&P 500 завершит окт€брь в диапазоне 1630-1666 пунктов, в среднем мы ожидаем падени€ до уровн€ 1650 п. – т.е. пор€дка 2% по отношению к закрытию сент€бр€. –оссийский рынок, как более волатильный, способен продемонстрировать по итогам мес€ца более внушительное падение, снижение котировок нефти может усугубить коррекцию. ћы ожидаем, российский рынок завершит мес€ц в диапазоне 1350-1400 пунктов по индексу –“—. ¬ услови€х ожидаемого снижени€ рынка интерес с точки зрени€ открыти€ длинных позиций представл€ет лишь очень ограниченный круг бумаг. ћы рекомендуем обратить внимание на бумаги ћ“—, играющие роль защитных на российском рынке, также могут представл€ть интерес префы Ѕашнефти в св€зи с ожидаемым в конце окт€бр€ решением по дивидендам. ќтъ€вленные спекул€нты могут заинтересоватьс€ бумагами ”ралкали€ – в случае, если слухи о продаже пакета —.  еримова подтверд€тс€, акции ”ралкали€ в моменте могут выстрелить практически на 33% - за€вленна€ оценка компании, по которой может пройти сделка, предполагает цену в 7 долл. за акцию ”ралкали€.

ќдним из фундаментальных факторов в ближайшее врем€ может стать решение правительства заморозить тарифы естественных монополий в 2014 г. и ограничить их рост в 2015-2016 гг. темпами инфл€ции. ƒанное предложение нацелено, в первую очередь, на развитие российской промышленности и экономики в целом. “ак, замораживание тарифов на газ будет положительным дл€ производителей азотных удобрений, в частности јкрона, однако негативно скажетс€ на финансовых результатах электрогенерации, чь€ выручка от продаж на спотовом рынке прив€зана к ценам на газ. ќтсутствие индексации на распределение электроэнергии будет стимулировать энергоемких металлургов (–усал – производство алюмини€); а нулева€ индексаци€ дл€ грузовых перевозок –∆ƒ приостановит рост себестоимости продукции угольных компаний (ћечел, –аспадска€), так как перевозка угл€ занимает пор€дка 50% от его себестоимости. ƒл€ √азпрома, чь€ рентабельность бизнеса достаточно высока, заморозка тарифов будет ощутима не столь сильно. ƒол€ выручки √азпрома от продажи газа внутри –оссии в 2013 г. составит пор€дка 17%. »зменение же в тарифах в 2014 г. приведет к снижению выручки не выше, чем на 0,5%. Ѕолее ощутимо заморозка тарифов скажетс€ на денежных потоках –оссетей, чь€ прибыль  практически полностью закладывалась на освоение инвестпрограммы в объеме 966 млрд руб. в течение 2012-2017 гг. ѕрин€тие решени€ о заморозке тарифов естественных монополий отразитс€ и в сокращении объемов их инвестиционных программ. ¬ частности, ћЁ– сократило оценку по инвестпрограмме √азпрома на следующие три года на 300 млрд руб., –∆ƒ - на 200 млрд руб., –оссетей - на 200-300 млрд руб. ѕри этом –∆ƒ может сохранить объемы инвестиций в полном размере, а вот у –оссетей урезание может произойти еще в большем объеме – до 60%. ƒополнительным негативом дл€ сетевого гиганта может стать и отмена механизма субсидировани€ «последн€€ мил€», согласно которому крупные потребители электричества оплачивали дополнительный тариф региональным сетевым компани€м.

∆ивой интерес участников денежного рынка в сент€бре вызвали итоги очередного заседани€ Ѕанка –оссии. –егул€тор не преподнес никаких сюрпризов в части изменени€ процентных ставок (ключевые ставки остались на прежних значени€х), однако довольно неожиданно внес р€д заметных корректив в действующую денежно-кредитную политику. “ак, ÷Ѕ «забрал» у ставки рефинансировани€ статус ключевой, присвоив его ставке по операци€м предоставлени€ и абсорбировани€ ликвидности на аукционной основе на срок 1 недел€, соответствующей значению в 5,50% годовых. ¬округ данного значени€ ÷Ѕ сформировал симметричный процентный коридор (4,50-6,50% годовых соответственно), который будет мен€тьс€ в сторону изменени€ ключевой ставки.  роме того Ѕанк –оссии запланировал с 01.02.2014 прекратить проведение аукционов –≈ѕќ o/n, полностью перейд€ на недельные аукционы, однако оставив за собой возможность проведени€ аукционов –≈ѕќ на 1-6 дн. в качестве инструмента «тонкой настройки». Ќа наш взгл€д, пока данное решение таит в себе определенную угрозу дл€ стабильности процентных ставок денежного рынка, так как в насто€щее врем€ именно сокращени€ ÷Ѕ лимитов o/n оказывают ключевое давление на ставки ћЅ , способству€ их росту сильнее, чем налоговые платежи как таковые и др. факторы. ¬ текущем году рынок не раз нагл€дно демонстрировал, что пока не готов к полному переходу на недельное фондирование. Ќаконец, кредитный аукцион на 1 год под нерыночные активы и поручительства по плавающей процентной ставке ÷Ѕ дополнил таким же аукционом сроком на 3 мес. — расширением срочной «линейки» данных инструментов можно рассчитывать на повышение спроса кредитных организаций на подобные аукционы, основной целью которых €вл€етс€ снижение обремененности рыночного обеспечени€. ћы полагаем, что начатые «реформы» ÷Ѕ рынок восприн€л положительно, так как планируемые изменени€, безусловно, способствуют общей транспарентности денежного рынка и механизма регулировани€ процентных ставок ÷Ѕ. ќднако рассчитывать на ощутимый экономический эффект от нововведений регул€тора не стоит, и картина со стоимостью ликвидности, по сути, не претерпела каких-либо существенных изменений.

Ѕлиже к концу мес€ца внимание участников рынка было привлечено достаточно интересной дискуссией между руководител€ми ћЁ–а и Ѕанка –оссии. “ак, первое ведомство неожиданно отказалось от полной заморозки тарифов дл€ населени€ на 2014 г. (как ожидалось ранее), на что глава ÷Ѕ –‘ Ёльвира Ќабиуллина за€вила, что с индексацией тарифов регул€тор не сможет достигнуть запланированных таргетов по инфл€ции (4,5% на 2014 г., 4,0% на 2015).  роме того, глава Ѕанка –оссии пригрозила ужесточением ƒ ѕ в виде повышени€ ставок. ¬ результате уже в конце сент€бр€ Ѕанк –оссии опубликовал пресс-релиз, в котором сообщил о решении повысить целевой ориентир по инфл€ции на 2014 г. с 4,5% до 5,0% (целевые ориентиры на 2015 и 2016 гг. были сохранены на уровне 4,5% и 4,0% соответственно). “аким образом, повышение целевого ориентира по инфл€ции на 2014 г. можно рассматривать в качестве положительного фактора, устран€ющего угрозу повышени€ процентных ставок в данном контексте и даже сохран€ющего веро€тность снижени€ ставки до конца текущего года.

Ќепосредственно на самом денежном рынке лимиты аукционного –≈ѕќ Ѕанка –оссии продолжают сдерживать давление на ставки. “ак, еще в первой половине мес€ца ÷Ѕ решил не экспериментировать с «урезанием» лимитов o/n на аукционах пр€мого –≈ѕќ и предлагал банкам крайне щедрые объемы лимитов. “ака€ политика продолжилась и с началом налогового периода, а дополнительную поддержку рынку оказало ‘едеральное казначейство, существенно увеличившее лимиты на своих депозитных аукционах. ÷еной сдерживани€ ставок денежного рынка по-прежнему остаетс€ рост отрицательной величины чистой ликвидной позиции банковского сектора, обосновавшейс€ во второй половине мес€ца выше уровн€ в 2,5 трлн руб. ћы полагаем, что к концу окт€бр€ значение может оказатьс€ в диапазоне 2,6-2,8 трлн руб.

—ент€брь на внутреннем долговом рынке выдалс€, в целом, позитивным. Ќачало мес€ца, как мы и ожидали, был скучным, но ближе к его середине инвесторы начали охотно покупать рублевые бумаги на внешних позитивных ожидани€х в отношении заседани€ ‘–—. ≈ще одной новостью, пришедшей уже с внутреннего рынка, стало решение ÷Ѕ –‘ в отношении ƒ ѕ и комментарии, что инфл€ци€ останетс€ под контролем и даже снизитс€ до 4,5% в 2014 г. ѕосле же объ€влени€ о переносе начала сворачивани€ QE3 рынок рублевого долга, как и большинство мировых финансовых площадок, начал корректироватьс€ вниз. ¬ кривой ќ‘« по итогам мес€ца существенные изменени€ произошли лишь на длинном конце кривой, который снизилс€ на 20-40 б.п. ¬ корпоративном секторе также прошла положительна€ переоценка, хот€, в целом, активность в сегменте осталась невысокой. ¬ среднем займы прибавили по 30-75 б.п. »з отраслей инвесторы отдавали предпочтение банковскому сектору, где в сент€бре наблюдалась активизаци€ первичных размещений, и облигаци€м компаний с госучастием – –∆ƒ, ‘— , –ус√идро.

Ќа перспективе предсто€щего мес€ца мы вновь рекомендуем воздержатьс€ от спекул€тивных операций из-за высокой неопределенности вокруг ситуации с потолком госдолга —Ўј. ¬полне веро€тно, что до прин€ти€  онгрессом —Ўј решени€ по бюджету, спрос на рискованные актив останетс€ низким и в этой св€зи мы оставл€ем рекомендацию придерживатьс€ стратегии buy&hold. Ќаиболее привлекательным на данный момент выгл€дит банковский сектор, где доходность по р€ду выпусков превосходит 10% на дюрации до года. ¬ частности, нам видитс€ интересным вложение в выпуски Ќомос Ѕќ-3, “атфондбанк-11, Ѕинбанк Ѕќ-2, Ќациональный —тандарт Ѕќ-2, –енессанс  редит Ѕќ-3. »з небанковских займов мы рекомендуем обратить внимание на выпуск –усал-7, торгующийс€ с доходностью около 22% на дюрации 0,43 года.  ак мы писали в нашем обзоре, мы не ожидаем дефолта –усала при прохождении оферты по облигаци€м, поэтому считаем интересным инвестирование в данную бумагу.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов