Макроэкономическая конъюнктура

Битва за бюджет

Решение ФРС отложить сворачивание QE оказалось для рынков приятной неожиданностью, однако эйфория продлилась лишь пару дней. Довольно быстро к инвесторы осознали, что ситуация в экономике США все еще далека от стабильной, и ей требуется поддержка. Непоследовательность ФРС в своих заявлениях также оказала давление на рынки, поскольку поставила вопрос о доверии к словам регулятора. Вопрос со сроками сокращения стимулирующей программы остался открытым. Еще в мае-июне, когда делались заявления о возможности сокращения объема QE, макроэкономические данные еще были не столь сильными, но накануне заседания произошло ухудшение индикаторов, что привело к резкой смене решения. В этой связи мы полагаем, что для нового изменения мнения регулятора может потребоваться сильный сигнал со стороны статпоказателей. Поэтому мы не исключаем, что и до конца года ФРС не пойдет на сокращение QE3. Дополнительно отметим, что ключевой для ФРС индикатор – инфляция – по-прежнему далек от таргетируемого уровня (1,5% vs 2-2,5%), поэтому срочного сворачивания QE не требуется.

В октябре США предстоят очередные дебаты в Конгрессе по бюджету и потолку госдолга, поэтому на протяжении всего месяца обстановка на рынках будет напряженной. Министр финансов США объявил, что к 17 октября страна достигнет своего потолка госдолга, а к 22 – исчерпает все свободные денежные средства. Камнем преткновения в этот раз выступает реформа системы здравоохранения Обамы, и ни одна сторона не собирается идти на уступки. Напомним, что последние «жаркие» переговоры по бюджету в августе 2011 г. привели к снижению рейтинга США и резкому обвалу большинства торговых площадок. Поэтому в этот раз инвесторы, скорее всего, заранее постараются перестраховаться от повторения событий.

Проблемы с бюджетом США и предстоящим повышением лимита госдолга являются дополнительным поводом сохранить стимулирующую программу. Во-первых, неопределенность вокруг этого события создает дополнительные риски для экономики США. Во-вторых, с мая этого года, когда ФРС объявил о готовящемся сворачивании программы, наблюдается постепенный отток иностранного капитала из Treasuries, поэтому после увеличения лимита госдолга либо Штатам потребуется предлагать дополнительную премию при новых заимствованиях, либо ФРС продолжить увеличивать свой баланс.

Экономика Европы набирать обороты (индекс экономических сюрпризов стабильно держится выше нулевых значений), однако негативные звоночки продолжают поступать. В сентябре прошли парламентские выборы в Германии. Решительная победа партии А. Меркель была вполне ожидаемой, однако неприятным сюрпризом оказались слабые результаты коалиционных партий. Теперь А. Меркель предстоит формирование нового коалиционного правительства, но в этот раз ей придется договариваться с оппозиционными партиями, что предполагает некоторые уступки обеих сторон и риски смены политического курса. Как ожидается, переговоры могут продолжиться до конца октября, что создает неблагоприятный фон во всей Европе.

Франция в ближайшее время может столкнуться с последствиями долгового кризиса. Для поддержания экономического роста правительство планирует ослабить меры экономии и увеличить в 2014 г. объем заимствований. Кроме того член генерального совета Банка Франции заявил недавно, что стране в ближайшее время, вероятно, придется провести частичную реструктуризацию госдолга, поскольку налоговых поступлений не хватает для погашения госдолга. Если эта тема получит в ближайшее время развитие, опасений за стабильность 2-й экономики еврозоны будут иметь куда большие последствия для мировых финансовых площадок.

В довершение М. Драги объявил, что ЕЦБ готов запустить новую программу LTRO, несмотря на то, что скорость возврата денег, полученных в 1-м раунде, свидетельствует об отсутствии острой зависимости банков от ликвидности. С одной стороны, подобное заявление дает основание полагать, что по завершении выборов в Германии ЕЦБ будет своевременно реагировать на понижательные риски для экономики, но с другой – может быть свидетельством уже начавшегося ухудшения экономической конъюнктуры.

Целый ряд неблагоприятных факторов будет воздействовать на динамику котировок нефти в октябре. Затягивание переговоров по бюджету и потолку госдолга США помимо общего негативного эффекта для финансовых рынков несет угрозу снижения темпов роста экономики как в США, так и в глобальном масштабе, что в перспективе негативно повлияет на спрос на энергоносители.  При этом сохраняется угроза начала сворачивания количественного смягчения в ближайшем будущем, что продолжит оказывать давление на покупателей. Рост ставок американских госбумаг в преддверии завершения QE запустил процесс девальвации валют развивающихся стран, в особенности испытывающих проблемы с платежным балансом и дефицитом бюджета: существенно подешевели валюты Индии, Индонезии, Малайзии, Перу, Филиппин, Таиланда. Масштабы девальвации начинают оказывать влияние на спрос на нефть (котирующуюся в долларах) со стороны развивающихся стран. Помимо макроэкономических факторов, серьезное влияние на котировки нефти, традиционно, оказывают геополитические факторы, которые в октябре складываются не в пользу «быков». Несостоявшееся вторжение в Сирию и наметившееся урегулирование проблемы химического оружия заметно снизили напряженность на Ближнем Востоке.  План по Сирии был единогласно поддержан СБ ООН, проверки начались 1 октября – дальнейшее снижение напряженности по сирийскому вопросу будет способствовать снижению рисковой премии в котировках «черного золота». Давить на котировки будет также снижение напряженности по Ирану – основные покупатели иранской нефти (Китай, Индия, Япония, Южная Корея) – с начала года снизили закупки – за 8 мес. на 16% – до 927,9 тыс. барр. в день, в августе – еще ниже – 865,7 тыс. барр. в день. Снижение напряженности может привести к росту экспорта из Ирана и росту предложения на рынке. Еще один значимый регион – Ливия, где на фоне продолжающихся конфликтов рабочих и предпринимателей, гражданских беспорядков и борьбы между правительством и племенными кланами производство нефти к началу сентября упало до 150 кб/д в сравнении с 550 кб/д в августе и 1 мб/д в июле. Таким образом, потенциал снижения ливийского экспорта исчерпан, в дальнейшем, в случае стабилизации ситуации, Ливия может стать еще одним источником роста предложения на рынке. Росту котировок нефти в сентябре способствовали также наводнения в Китае, в результате которых резко снизилось производство нефти. Соответственно, восстановление китайской добычи в октябре – еще один фактор снижения котировок нефти. Мы полагаем, что под воздействием всех вышеперечисленных факторов, котировки нефти в октябре останутся в диапазоне 105-110 долл. за баррель марки Brent, более того, существует риск снижения котировок к концу месяца вплоть до 100 долл. за баррель.

В октябре вопрос повышения потолка госдолга и переговоры по бюджету США будут давлеть над рынками. Исторически американский рынок реагировал на повышение потолка госдолга падением в течение пяти дней до повышения и пяти последующих дней за повышением потолка в среднем на 2,5% по индексу S&P 500. В нынешних условиях вполне вероятно значительно более масштабное падение – по нашему мнению, индекс S&P 500 завершит октябрь в диапазоне 1630-1666 пунктов, в среднем мы ожидаем падения до уровня 1650 п. – т.е. порядка 2% по отношению к закрытию сентября. Российский рынок, как более волатильный, способен продемонстрировать по итогам месяца более внушительное падение, снижение котировок нефти может усугубить коррекцию. Мы ожидаем, российский рынок завершит месяц в диапазоне 1350-1400 пунктов по индексу РТС. В условиях ожидаемого снижения рынка интерес с точки зрения открытия длинных позиций представляет лишь очень ограниченный круг бумаг. Мы рекомендуем обратить внимание на бумаги МТС, играющие роль защитных на российском рынке, также могут представлять интерес префы Башнефти в связи с ожидаемым в конце октября решением по дивидендам. Отъявленные спекулянты могут заинтересоваться бумагами Уралкалия – в случае, если слухи о продаже пакета С. Керимова подтвердятся, акции Уралкалия в моменте могут выстрелить практически на 33% - заявленная оценка компании, по которой может пройти сделка, предполагает цену в 7 долл. за акцию Уралкалия.

Одним из фундаментальных факторов в ближайшее время может стать решение правительства заморозить тарифы естественных монополий в 2014 г. и ограничить их рост в 2015-2016 гг. темпами инфляции. Данное предложение нацелено, в первую очередь, на развитие российской промышленности и экономики в целом. Так, замораживание тарифов на газ будет положительным для производителей азотных удобрений, в частности Акрона, однако негативно скажется на финансовых результатах электрогенерации, чья выручка от продаж на спотовом рынке привязана к ценам на газ. Отсутствие индексации на распределение электроэнергии будет стимулировать энергоемких металлургов (Русал – производство алюминия); а нулевая индексация для грузовых перевозок РЖД приостановит рост себестоимости продукции угольных компаний (Мечел, Распадская), так как перевозка угля занимает порядка 50% от его себестоимости. Для Газпрома, чья рентабельность бизнеса достаточно высока, заморозка тарифов будет ощутима не столь сильно. Доля выручки Газпрома от продажи газа внутри России в 2013 г. составит порядка 17%. Изменение же в тарифах в 2014 г. приведет к снижению выручки не выше, чем на 0,5%. Более ощутимо заморозка тарифов скажется на денежных потоках Россетей, чья прибыль  практически полностью закладывалась на освоение инвестпрограммы в объеме 966 млрд руб. в течение 2012-2017 гг. Принятие решения о заморозке тарифов естественных монополий отразится и в сокращении объемов их инвестиционных программ. В частности, МЭР сократило оценку по инвестпрограмме Газпрома на следующие три года на 300 млрд руб., РЖД - на 200 млрд руб., Россетей - на 200-300 млрд руб. При этом РЖД может сохранить объемы инвестиций в полном размере, а вот у Россетей урезание может произойти еще в большем объеме – до 60%. Дополнительным негативом для сетевого гиганта может стать и отмена механизма субсидирования «последняя миля», согласно которому крупные потребители электричества оплачивали дополнительный тариф региональным сетевым компаниям.

Живой интерес участников денежного рынка в сентябре вызвали итоги очередного заседания Банка России. Регулятор не преподнес никаких сюрпризов в части изменения процентных ставок (ключевые ставки остались на прежних значениях), однако довольно неожиданно внес ряд заметных корректив в действующую денежно-кредитную политику. Так, ЦБ «забрал» у ставки рефинансирования статус ключевой, присвоив его ставке по операциям предоставления и абсорбирования ликвидности на аукционной основе на срок 1 неделя, соответствующей значению в 5,50% годовых. Вокруг данного значения ЦБ сформировал симметричный процентный коридор (4,50-6,50% годовых соответственно), который будет меняться в сторону изменения ключевой ставки. Кроме того Банк России запланировал с 01.02.2014 прекратить проведение аукционов РЕПО o/n, полностью перейдя на недельные аукционы, однако оставив за собой возможность проведения аукционов РЕПО на 1-6 дн. в качестве инструмента «тонкой настройки». На наш взгляд, пока данное решение таит в себе определенную угрозу для стабильности процентных ставок денежного рынка, так как в настоящее время именно сокращения ЦБ лимитов o/n оказывают ключевое давление на ставки МБК, способствуя их росту сильнее, чем налоговые платежи как таковые и др. факторы. В текущем году рынок не раз наглядно демонстрировал, что пока не готов к полному переходу на недельное фондирование. Наконец, кредитный аукцион на 1 год под нерыночные активы и поручительства по плавающей процентной ставке ЦБ дополнил таким же аукционом сроком на 3 мес. С расширением срочной «линейки» данных инструментов можно рассчитывать на повышение спроса кредитных организаций на подобные аукционы, основной целью которых является снижение обремененности рыночного обеспечения. Мы полагаем, что начатые «реформы» ЦБ рынок воспринял положительно, так как планируемые изменения, безусловно, способствуют общей транспарентности денежного рынка и механизма регулирования процентных ставок ЦБ. Однако рассчитывать на ощутимый экономический эффект от нововведений регулятора не стоит, и картина со стоимостью ликвидности, по сути, не претерпела каких-либо существенных изменений.

Ближе к концу месяца внимание участников рынка было привлечено достаточно интересной дискуссией между руководителями МЭРа и Банка России. Так, первое ведомство неожиданно отказалось от полной заморозки тарифов для населения на 2014 г. (как ожидалось ранее), на что глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина заявила, что с индексацией тарифов регулятор не сможет достигнуть запланированных таргетов по инфляции (4,5% на 2014 г., 4,0% на 2015). Кроме того, глава Банка России пригрозила ужесточением ДКП в виде повышения ставок. В результате уже в конце сентября Банк России опубликовал пресс-релиз, в котором сообщил о решении повысить целевой ориентир по инфляции на 2014 г. с 4,5% до 5,0% (целевые ориентиры на 2015 и 2016 гг. были сохранены на уровне 4,5% и 4,0% соответственно). Таким образом, повышение целевого ориентира по инфляции на 2014 г. можно рассматривать в качестве положительного фактора, устраняющего угрозу повышения процентных ставок в данном контексте и даже сохраняющего вероятность снижения ставки до конца текущего года.

Непосредственно на самом денежном рынке лимиты аукционного РЕПО Банка России продолжают сдерживать давление на ставки. Так, еще в первой половине месяца ЦБ решил не экспериментировать с «урезанием» лимитов o/n на аукционах прямого РЕПО и предлагал банкам крайне щедрые объемы лимитов. Такая политика продолжилась и с началом налогового периода, а дополнительную поддержку рынку оказало Федеральное казначейство, существенно увеличившее лимиты на своих депозитных аукционах. Ценой сдерживания ставок денежного рынка по-прежнему остается рост отрицательной величины чистой ликвидной позиции банковского сектора, обосновавшейся во второй половине месяца выше уровня в 2,5 трлн руб. Мы полагаем, что к концу октября значение может оказаться в диапазоне 2,6-2,8 трлн руб.

Сентябрь на внутреннем долговом рынке выдался, в целом, позитивным. Начало месяца, как мы и ожидали, был скучным, но ближе к его середине инвесторы начали охотно покупать рублевые бумаги на внешних позитивных ожиданиях в отношении заседания ФРС. Еще одной новостью, пришедшей уже с внутреннего рынка, стало решение ЦБ РФ в отношении ДКП и комментарии, что инфляция останется под контролем и даже снизится до 4,5% в 2014 г. После же объявления о переносе начала сворачивания QE3 рынок рублевого долга, как и большинство мировых финансовых площадок, начал корректироваться вниз. В кривой ОФЗ по итогам месяца существенные изменения произошли лишь на длинном конце кривой, который снизился на 20-40 б.п. В корпоративном секторе также прошла положительная переоценка, хотя, в целом, активность в сегменте осталась невысокой. В среднем займы прибавили по 30-75 б.п. Из отраслей инвесторы отдавали предпочтение банковскому сектору, где в сентябре наблюдалась активизация первичных размещений, и облигациям компаний с госучастием – РЖД, ФСК, РусГидро.

На перспективе предстоящего месяца мы вновь рекомендуем воздержаться от спекулятивных операций из-за высокой неопределенности вокруг ситуации с потолком госдолга США. Вполне вероятно, что до принятия Конгрессом США решения по бюджету, спрос на рискованные актив останется низким и в этой связи мы оставляем рекомендацию придерживаться стратегии buy&hold. Наиболее привлекательным на данный момент выглядит банковский сектор, где доходность по ряду выпусков превосходит 10% на дюрации до года. В частности, нам видится интересным вложение в выпуски Номос БО-3, Татфондбанк-11, Бинбанк БО-2, Национальный Стандарт БО-2, Ренессанс Кредит БО-3. Из небанковских займов мы рекомендуем обратить внимание на выпуск Русал-7, торгующийся с доходностью около 22% на дюрации 0,43 года. Как мы писали в нашем обзоре, мы не ожидаем дефолта Русала при прохождении оферты по облигациям, поэтому считаем интересным инвестирование в данную бумагу.