Краткий кредитный профиль

Лизинговая компания «УРАЛСИБ» представляет собой группу компаний, занимающихся оказанием услуг по предоставлению финансового лизинга.

Конечным бенефициаром ЛК «УРАЛСИБ» является владелец Финансовой корпорации «УРАЛСИБ» Николай Цветков, основным активом которого, в свою очередь, является Банк «УРАЛСИБ», занимавший на 01.09.2010 13-е место по размеру активов среди крупнейших российских банков.

По данным РА «Эксперт», ЛК «УРАЛСИБ» по итогам 2009 г. занимала 4-е место среди российских лизинговых компаний по объему лизингового портфеля, являясь крупнейшей частной лизинговой компанией. ЛК «УРАЛСИБ» имеет широкую филиальную сеть, которая, впрочем, с 2008 г. сократилась почти в полтора раза — до 49 филиалов на 01.08.2010.

Компания обладает высоким уровнем капитальной достаточности: соотношение собственных средств и активов на конец 2009 г. превышало 20%. При этом величина собственных средств возросла почти в 2 раза в кризисной первой половине 2009 г. в результате выкупа акционерами части облигационного займа. Согласно комментариям к отчетности по МСФО, компания оставляет за собой право выбора погасить эти облигации или конвертировать их в уставный фонд, поэтому эти облигации рассматриваются в качестве части собственных средств.

Запас собственных средств в совокупности со срочными привлеченными ресурсами обеспечивают ЛК «УРАЛСИБ» комфортную позицию по фондированию долгосрочных лизинговых проектов: на конец 2009 г. обязательства срочностью свыше одного года и собственные средства в совокупности более чем в 2 раза превышали величину активов срочностью свыше 1 года, оставляя хороший запас для наращивания лизинговых инвестиций в посткризисном периоде.

По данным на начало 2010 г. краткосрочная ликвидная позиция компании также не вызывает опасений: активы со сроком погашения в течение 1 года почти в 3 раза покрывали аналогичные по срочности обязательства, при этом денежные средства и их эквиваленты на 76% покрывали объем обязательств срочностью до 3-х месяцев.

Согласно данным отчетности по МСФО, компания крайне консервативно подходит к оценке кредитных рисков лизингового портфеля. Обесцененные инвестиции занимают существенную часть портфеля (актив условно определяется обесцененным в случае идентификации компанией признаков, способных отрицательно повлиять на будущие платежи заемщика). При этом преобладают в обесцененных активах инвестиции без просроченной задолженности, а обесцененные активы с просрочкой от 1 до 90 дн. и свыше 90 дн. зарезервированы в совокупности на 25%, что составляет 2,3 млрд руб. и совпадает с величиной NPL на начало 2010 г., указанной компанией в инвестмеморандуме. Таким образом, резервы полностью покрывали просроченную задолженность.

Такой заметный уровень NPL обусловлен более быстрыми темпами сокращения работающего портфеля лизинговых инвестиций (что, на наш взгляд, являлось вполне логичным в кризисный период в свете существенных проблем всей отрасли), так как после значительного роста резервирования в 2008 г., расходы по их созданию в течение 2009 г. существенным образом не изменились.

Показатели прибыльности компании ожидаемо снизились в свете роста объемов резервирования в кризис и по-прежнему находятся под их давлением, однако чистая процентная маржа сократилась незначительно. В свою очередь, ухудшение показателя рентабельности собственных средств было обусловлено упоминавшимся выше ростом капитализации компании.

Компания хорошо знакома участникам российского долгового рынка; эмитент имеет кредитный рейтинг, необходимый для включения его облигаций в ломбардный список Банка России, куда были включены все предыдущие выпуски ЛК «УРАЛСИБ». Заметим, что положительный момент, связанный с открытыми лимитами на компанию, может быть несколько нивелирован влиянием ограничений для банковских организаций по установлению лимитов на связанные организаций, учитывая активность Банка «УРАЛСИБ» на рынке МБК.

Бизнес компании демонстрирует самостоятельную рентабельность и устойчивость (в том числе в кризис), однако построен и зависит от поддержки материнской структуры, в том числе банковских активов группы. Репутация, ресурсы и положительная кредитная история материнской компании в совокупности с собственной эффективностью бизнеса ЛК «УРАЛСИБ» дает основания считать вероятность поддержки компании акционерами как безусловную.

Позиционирование займа

Выпуск ЛК «УРАЛСИБ» БО-3 предусматривает амортизационные ежеквартальные платежи в размере 8,33% от номинала в даты выплаты 1-11 купонов и 8,37% от номинала в дату выплаты 12-го купона. Соответственно, амортизация сокращает дюрацию выпуска до 1,49 года.

Первоначально объявленный ориентир ставки купона выпуска ЛК «УРАЛСИБ» БО-3 составлял 9,25-9,50% годовых, что транслировалось в доходность 9,58-9,84% годовых. Однако вчера, 26-го октября, организатор выпуска сообщил о повышении ориентиров купона до 9,50-9,75% годовых, что соответствует доходности 9,84-10,11% годовых.

В настоящее время в обращении находится 5 выпусков классических облигаций ЛК «УРАЛСИБ», наиболее ликвидным из которых является выпуск 2-ой серии. Мы считаем, что справедливым уровнем размещения биржевого займа является первоначально установленный нижний ориентир купона в 9,25% годовых. Доходность, соответствующая данному купону, предлагает почти аналогичный спрэд (порядка 410 б.п.) к кривой ОФЗ относительно спрэда классического выпуска 2-ой серии и соответствует кривой доходности обращающихся выпусков компании. Таким образом, нижняя граница ориентира доходности вновь установленного купона предлагает премию в 26 б.п., а верхняя — 53 б.п., к справедливому уровню размещения.

Мы также считаем, что выпуск имеет хороший потенциал для роста цены в виду отсутствия аналогичных предложений по дюрации среди лизинговых компаний на рынке, отмеченного нами сильного кредитного качества эмитента, открытых на него лимитов, потенциального включения бумаги в ломбард и, наконец, биржевого типа планируемого займа.