Ренессанс Капитал — имя решает все

Комментарий к размещению

Ключевые моменты

Одна из крупнейших инвестиционных компаний на российском рынке, контрольный пакет акций которой принадлежит структурам ее основателя Стивена Дженнингса и партнерам, а 50% минус . акции — Группе ОНЭКСИМ, подконтрольной российскому миллиардеру Михаилу Прохорову.

В кризисный период компания понесла ощутимые потери, в результате которых объем бизнеса сократился в разы, а финансовый результат по итогам 1-го пол. 2010 стал отрицательным.

Вхождение в капитал компании структур г-на Прохорова обеспечило высокий уровень капитальной достаточности, а также подтвердило наличие сильных переговорных позиций у акционеров.

Выданные компанией займы (17% от активов) в полном объеме приходятся на необеспеченные ссуды связанным сторонам, что в целом не играет в пользу кредитного качества эмитента, однако стабильность чистого процентного дохода и восстановление положительного сальдо резервов косвенно свидетельствуют о хорошем качестве заемщиков.

Высокий запас капитальной достаточности и ликвидности нивелируют возможные убытки от исторически присущих деятельности компании рыночных рисков, а также кредитных рисков связанных сторон.

Помимо капитала и резервов ликвидности основным фактором надежности для нас остается репутация, статус, а также опыт руководства и собственников, проверенный, в том числе, выплатой всех обязательств осенью 2008 г.

Дебют инвестбанка «Ренессанс Капитал» на российском долговом рынке, его планы по дальнейшему привлечению долгосрочных ресурсов, а также регистрация гаранта эмитента на Бермудских островах дают инвесторам возможность запросить премию к кривой КБ «Ренессанс Капитал» (обладающему большей финансовой гибкостью в статусе банковской кредитной организации) порядка 60 б.п., что соответствует купону в 11,2% годовых и доходности 11,5% годовых.

Краткий кредитный профиль

Главной сильной стороной кредитного качества инвестиционной компании «Ренессанс Капитал» мы рассматриваем ее капитальную достаточность. Причем, даже не столько непосредственный показатель отношения капитала к совокупным активам, составлявший 26% по итогам 1-го пол. 2010 г., а сам факт, способствовавший текущему уровню капитализации. Выкуп 50% минус . акции уставного капитала эмитента структурами г-на Прохорова в сложный для компании период обеспечил инвесткомпании не только хорошие кредитные метрики, но, главным образом, подтвердил наличие сильных переговорных позиций у акционеров.

Вместе с тем, нам не вполне понятен уровень заинтересованности Михаила Прохорова в бизнесе компании и цели приобретения компании. По словам руководства Ренессанс Капитала, представители Группы ОНЭКСИМ не участвуют в управлении инвестбанком, и фактическое участие в бизнесе структур г-на Прохорова ограничивается присутствием в акционерном капитале. Данный факт наряду с отсутствием информации о дополнительных условиях сделки со структурами г-на Прохорова и последними публикациями в СМИ создают некоторую неясность в отношении дальнейшей судьбы акционерного капитала инвесткомпании.

Ключевым финансовым риском деятельности компании остается рыночный риск. Причем, его наличие в большей степени характерно для обязательств инвестбанка, а не активов, так как по итогам 1 пол. 2010 г. средства, привлеченные в рамках операций РЕПО, составляли 44% обязательств. Целью размещения облигаций компания как раз называет диверсификацию ресурсной базы и снижение доли краткосрочных источников обязательств. Однако 2-х летняя оферта по привлекаемым средствам и соответствующая ей стоимость кажутся нам излишне консервативными в свете уже имеющегося запаса долгосрочных ресурсов в виде капитала. Кроме того, стоимость размещаемых бумаг, вероятно, окажет негативное влияние на финансовый результат инвестбанка, что является важным моментом в свете продолжающегося сокращения чистых доходов от торговых операций — основного источника доходов компании. В результате, даже на фоне продолжающегося снижения расходов на персонал и положительного сальдо от восстановления резервов по итогам 1 пол. 2010 г., компания получила чистый убыток, хотя и незначительный.

Текущий отрицательный финрезультат компании не столь значителен в абсолютном выражении и не влияет на возможности компании обслуживать свой долг, однако сам по себе свидетельствует о медленных темпах восстановления направления, приносящего основной доход компании, что приобретает особую актуальность в свете усиливающейся конкуренции на инвестиционном рынке со стороны госкомпаний.

Мы не склонны драматизировать ситуацию с выданными связанным сторонам займами, дискуссия о которых была поднята СМИ в период презентации облигаций компании. Однако сам факт наличия на балансе компании займов, по которым отсутствует прямое обеспечение и оценить качество которых объективно не представляется возможным, явно не играет в пользу кредитного профиля эмитента. При этом, нам остался не совсем понятным тот момент, что, согласно МСФО на 31.12.2009, величина данных ссуд имела срок погашения в течение ближайшего года, т.е. до конца 2010 г., а согласно комментариям руководства компании в настоящее время эти кредиты будут погашаться частями в течение ближайших 2-х лет и таким образом могут быть классифицированы как долгосрочные. С другой стороны, стабильность величины чистого процентного дохода и восстановление положительного сальдо резервов в отчете о прибылях и убытках косвенно свидетельствуют о хорошем качестве активов, подверженных кредитному риску, в том числе, указанных займов. Кроме того нам импонирует достаточно открытая позиция руководства по данному вопросу.

Одна из крупнейших на российском рынке инвестиционных компаний «Ренессанс Капитал» понесла ощутимые потери в кризис. В настоящее время, пройдя острую фазу кризисного периода, объемы и рентабельность бизнеса все еще далеки от докризисных показателей и их дальнейшая динамика будет сильно зависеть от конъюнктурных условий. В целом, текущий запас капитала и ликвидности способен нивелировать возможную реализацию финансовых рисков. Главным же для нас фактором надежности Ренессанс Капитала является его репутация, статус и опыт руководства и собственников, проверенные не одним кризисом, и, в том числе, выполнением всех обязательств компании осенью 2008 г.

Позиционирование займа

Согласно информации организаторов выпуска, компания первоначально планирует разместить займ в объеме 3 млрд руб. на срок 5 лет в формате размещения по книге, открытие которой состоялось 10 ноября, а закрытие запланировано на 23 ноября. Диапазон ставки купона, озвученный организаторами, составляет 10,5-11,0% годовых, что транслируется в доходность к 2-хлетней оферте в 10,78-11,3% годовых. Эмитентом облигаций будет выступать специально созданное ООО «Ренессанс Капитал Казначей», гарантом которого является Renaissance Financial Holdings Ltd. (RFHL), представляющий весь инвестиционно-банковский бизнес группы Ренессанс и чья финансовая консолидированная отчетность была рассмотрена выше.

Помимо данного займа эмитентом также зарегистрированы еще 2 выпуска объемом 4 млрд руб. и 5 млрд руб. соответственно, в зависимости от результатов размещения первого займа и дальнейшего интереса инвесторов.

Объективно оценить справедливую цену планируемого выпуска, на наш взгляд, достаточно сложно, принимая во внимание отсутствие в обращении подобных займов схожих финансовых эмитентов. Структурой, входящей в Renaissance Group наряду с инвестиционной компанией Ренессанс Капитал, является одноименная кредитная организация, работающая на банковском рынке под брендом «Ренессанс Кредит».

Отсутствие в капитале материнской структуры КБ «Ренессанс Капитал» группы «ОНЭКСИМ» компенсируется, на наш взгляд, более высокой финансовой прозрачностью и необходимостью выполнения регулятивных требований в статусе банковской кредитной организации. Мы также полагаем, что банк, входящий в топ-100 и имеющий при этом порядка 25% пассивов в виде депозитов «рыночных» физических лиц априори может рассчитывать на необходимую господдержку, как показал кризисный период.

В настоящее время на рынке обращаются два классических выпуска КБ «Ренессанс Капитал». С учетом дебюта инвестбанка «Ренессанс Капитал» на российском долговом рынке, его планов по привлечению в совокупности порядка 15 млрд руб. долгосрочных ресурсов, большей финансовой гибкости КБ «Ренессанс Капитал» в статусе банковской организации, а также регистрации гаранта эмитента на Бермудских островах, инвесторы, на наш взгляд, вправе запросить премию к кривой КБ «Ренессанс Капитал» порядка 60 б.п., что соответствует купону в 11,2% годовых и доходности 11,5% годовых.

Хотелось бы отдельно отметить, что вариант покупки контрольного пакета Ренессанс Капитала Сбербанком, о котором упоминалось в СМИ, безусловно увеличивает кредитное качество эмитента и по сути обуславливает перспективы роста цены займа до уровня бумаг эмитентов с госучастием. Однако оценить достоверность изложенной информации и шансы реализации данной сделки не представляется возможным, тем более, что ранее уже появлялась информация об аналогичном интересе Сбербанка к Тройке Диалог.