Внутренний рынок

Ситуация на рынке. Внутренний долговой рынок провел вчера очередную спокойную торговую сессию. Федеральные займы менялись в рамках узкого ценового диапазона, в то время как торговый оборот оставался пониженным (около 16 млрд руб.). Короткий и средний участки кривой плавно дорожали, в то время как длинный отрезок находился под давлением. Доходность выпуска 26207 поднялась на 1 бп до 7,62%. Из общего внутридневного торгового оборота на сделки с "классическими" ОФЗ пришлось всего порядка 40%. Среди флоутеров наиболее активно торговалась серия 29010 (YTM10,33%).

В сфере первичных размещений во вторник проходил сбор заявок на облигации двух эмитентов: лизинговой компании Балтийский Лизинг (-/-/ВВ-) и Международного инвестиционного банка (Ваа1/ВВВ/ВВВ). Первый заемщик установил ставку купона по биржевым амортизируемым облигациям серии БО-П01 в размере 11,35%, что укладывается в первоначальный маркетируемый индикатив (11,25-11,5%). Таким образом доходность к погашению через 3 года составила YTM11,84%. Что касается МИБа, то финансовый институт закрыл книгу заявок на облигации серии БО-001Р-01 с купоном 8,75% (YTP8,95%). Также со вчера лизинговая компания Каркаде (-/-/В+) ведет поиск инвесторов на биржевые облигации серии БО-03 на 2,5 млрд руб. Организаторы выпуска ориентируют на доходность к погашению через 3 года на уровне 13,92-14,48%. Книга будет открыта до 8 июня. Предложение может быть интересно инвесторам в high-yield инструменты.

Прогноз. Сегодня на аукционах Минфина будут предложены два выпуска с постоянным купоном общим объемом 35 млрд руб. Прежде всего, это будет наиболее длинная классическая серия 26221 на сумму 15 млрд руб. На втором аукционе будет размещаться недавно дебютировавшая серия среднесрочных ОФЗ 26222 на 20 млрд руб. Мы ожидаем, что бумаги будут позитивно восприняты рынком и реализованы в полном объеме. Так же Русгидро (Ва2/ВВ+/ВВ+) откроет книгу заявок на размещение 3-летних рублевых облигаций объемом 10 млрд руб.

Денежный рынок

Усиление спроса на рублевую ликвидность не помешало успешным итогам депозитного аукциона ЦБ. Второй день подряд спрос банков на аукционе РЕПО Федерального казначейства вдвое превышал объем установленного лимита (619,5 и 300,0 млрд руб. соответственно). На рынке межбанковского кредитования также продолжился рост ставок: значение MosPrime o/n выросло до 9,5% годовых, что стало максимумом с 10-го мая, а ставка Ruonia накануне поднялась выше уровня ключевой ставки ЦБ. Повышенный спрос на ликвидность за последние дни, вероятно, был связан с необходимостью увеличения средств банков на корсчетах у регулятора в рамках окончания периода усреднения обязательных резервов (во вторник был последний день периода).

Одновременно возросшие потребности в ликвидности одних банков сопровождались избытком свободных средств у других: Банк России на очередном депозитном аукционе расширил лимит менее чем на 100 млрд руб. (до 680 млрд руб.), однако банки были готовы разместить на депозитах у регулятора почти 900 млрд руб.

В результате нетто-отток средств из системы на депозиты в ЦБ составит 90 млрд руб. Помимо этого, Банк России прогнозирует на ближайшую неделю достаточно заметный отток ликвидности в виде наличных денежных средств на 116 млрд руб. (вероятно, перед "длинными" выходными). При этом приток ликвидности по бюджетному каналу составит, по прогнозу ЦБ, лишь 219 млрд руб. и таким образом не создаст чистого притока средств в банковскую систему. В результате можно ожидать, что в ближайшие дни ставки МБК останутся ощутимо выше уровня ключевой ставки регулятора.

Новости эмитентов: РусГидро

Сегодня "Русгидро" (Ва2/ВВ+/ВВ+) откроет книгу заявок на размещение 3-летних рублевых облигаций объемом 10 млрд руб. Ориентир по ставке купона варьируется в диапазоне 8,5-8,65% годовых, что соответствует эффективной доходности к погашению 8,68-8,84% годовых. Изначальный индикатив доходности выглядит привлекательно, поскольку он предлагает по верхней границе премию около 35 бп. к рублевой кривой МОЭСК (Ва2/ВВ-/ВВ+). Однако, по нашим оценкам, облигации конкурента торгуются несправедливо, в частности, с близкими по дюрации сравнения сериями БО-10 (8,47% годовых) и БО-6 (8,52% годовых). Наше мнение базируется на "нерыночном" росте котировок в последнее время, так как ценовой подъем сопровождался минимальными объемами операций. Более справедливый диапазон стоимости БО-10 составляет 100,1-100,3% от номинала против последней сделки по 101% от номинала. Кроме того, в стакане находятся заявки на продажу по 100,49% от номинала и доходности 8,6% годовых (выше последней сделки). Более справедливый диапазон стоимости БО-6 составляет 103,3% от номинала против последних сделок по 103,5% (8,52% годовых). Однако в стакане крупные заявки на продажу эквиваленты цене последних сделок (103,5%). Резюмируя, мы считаем, что выпуски МОЭСК должны торговаться примерно по 8,6% годовых. Исходя из этого, серия БО-10, по оценке "оффер", торгуется относительно справедливо (8,6% годовых), она и является нашим ориентиром для размещения бумаг Русгидро.

Русгидро довольно широко представлен на долговом рынке и ликвидность бумаг в своем секторе держится на достаточно хорошем уровне. Самый длинный и торгующийся выпуск РусГидрБП4 предлагает доходность по "офферу" около 8.4% годовых при дюрации 1,6 лет. Новое предложение БО-ПО5 будет на один год длиннее и его смоделированная нами стоимость, исходя из собственной кривой, составит около 8,45% годовых.

Предварительный индикатив доходности БО-ПО5 по нижней границе составляет 8,68% годовых, что соответствует купону 8,5% годовых. Таким образом, премия к собственной кривой составляет около 20-25 бп., что избыточно много. Вместе с тем заметим, РусГидрБП4 смотрится перекупленным и торгуется с именами, чьи кредитные рейтинги находятся на уровне инвестиционного.

В ближайшем будущем мы не ждем пересмотра международных рейтингов компании, так как игрок проводит крупные инвестиционные затраты до 2018 года, которые будут финансироваться за счет нового долга. На этом фоне свободный денежный поток окажется отрицательным минимум до конца 2017 года. С точки зрения кредитных метрик Русгидро в нашем рейтинге стоит выше МОЭСК, поскольку последний имеет долговую нагрузку выше, а составной кредитный рейтинг от трех агентств ниже. В итоге, более справедливый уровень доходности РусГидрБП4 равняется 8,5% годовых.

Подводя итог в сравнении нового выпуска БО-ПО5 с собственной кривой и облигациями конкурента МОЭСК в секторе, мы оцениваем справедливый диапазон предложения намного ниже первоначального индикатива доходности в 8,68-8,84% годовых (купон 8,5-8,65% годовых). Наша оценка составляет 8,4-8,5% годовых по эффективной доходности, что эквивалентно купону в размере 8,23-8,33% годовых. Если серия БО-ПО5 будет продана по нижней границе предложения (купон 8,5% годовых), на вторичном рынке новая облигация имеет потенциал ценового роста в "полфигуры".