Rambler's Top100
 

ИК ВЕЛЕС Капитал: Игроки локального долгового рынка не решаются на серьёзные движения без чётких сигналов от ФРС


[26.08.2016]  ИК ВЕЛЕС Капитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Прогноз. Сегодня для долгового рынка России, как и для всего сегмента развивающихся стран, основная интрига заключается в комментариях главы ФРС, которая выступит с докладом ближе к концу российской сессии по вопросу монетарной политики.

За последнее время на глобальных рынках тема политики ФРС обрела новые очертания. Информационный поток новостей и противоречивые комментария членов правления FOMC привели к неприятию риска. Большинство респондентов опасаются, что жесткая риторика западных властей является сигналом к предстоящему сентябрьскому собранию, на котором процесс нормализации процентных условий будет продолжен. В этом вопросе мы остается скептиками, так как высказывания некоторых официальных лиц и содержание последнего протокола ФРС у нас вызывает неоднозначную позицию.

Слишком быстро "опущено" негативное влияние внешних рисков, хотя отчасти мы согласны, так как они не были реализованы в полной мере, чтобы подорвать экономическое состояние развитых и развивающихся стран к краткосрочной перспективе. В то же время ситуация в европейской экономике остается сложной с точки зрения достижения всех поставленных ключевых макроэкономических параметров в совокупности с проблемами в банковской системе. Последний фактор все еще актуален, так как качество итальянских активов и способность банков абсорбировать убытки вызывает у многих инвесторов вопросы, однако в информационном пространстве состояние финансовых институтов обсуждается теперь довольно мало, что, на наш взгляд, является скрытым риском для американских денежных властей и фиксированных инструментов EM.

На наш взгляд, риторика регулятора может получиться более "ястребиной", однако в какой-то степени тактичной, то есть без конкретных сроков повышения ставки. Кроме того, скорее всего, будет вновь подчеркнуто мнение, что окончательное решение зависит от дальнейших макроэкономических данных.

Внутренний рынок

Ситуация на рынке. Локальный долговой рынок вчера провел довольно спокойную торговую сессию. Скорее всего игроки не решаются на серьёзные движения без чётких сигналов от ФРС. В первой половине дня мы отмечали покупки в отдельных суверенных выпусках преимущественно на среднем отрезке кривой. Например, бумаги серии 26214 дорожали до 0,3 пп от номинала. Позже внимание инвесторов переключилось на длинные ОФЗ, отыгрывающие недавние потери. Лучше других смотрелся выпуск 26219 (+0,77 пп). Поддержка рублевому долговому рынку пришла с валютных площадок, где наблюдалась положительная коррекция в рубле. В целом по итогам четверга вся кривая ОФЗ сдвинулась параллельно вниз на 3-5 бп.

МТС (Ва1/ВВ+/ВВ+) закрыл книгу заявок на приобретение облигаций серии БО-02 объемом 10 млрд. руб. Бумаги встретили хороший спрос, в следствии чего организаторы несколько раз понижали индикативный диапазон доходности в ходе маркетинга. Окончательная ставка первого купона была установлена на уровне 9,4% годовых, что соответствует доходности к оферте через 2 года в размере 9,62% годовых.

Прогноз. Сегодня в 17:00 мск состоится речь Дженет Йеллинг на открывшемся накануне симпозиуме центральных банков в Джексон-Хоуле. До тех пор действия инвесторов вероятно будут носить сдержанный характер на фоне глобального снижения аппетита к риску. В случае если глава ФРС воздержится от "ястребиной" риторики, последнее время присущей ее коллегам, потоки спекулятивного капитала иностранных инвесторов вновь станут катализаторами роста локального долгового рынка. Дополнительным краткосрочным стимулом роста гос. сектора может стать отсутствие большого навеса первичного предложения от Минфина до конца текущего квартала (73% плана уже реализовано, а на увеличение программы заимствований требуется время на одобрение Правительством).

Мираторг-Финанс (-/-/В) сегодня откроет книгу заявок на приобретение 5-летних облигаций серии БО-07 в объеме 5 млрд руб. Организаторы займа не озвучивают индикативный диапазон доходности. Единственный обращающийся в данный момент на рынке рублевый выпуск эмитента торгуется с доходностью YTP11,18% к оферте через три года. Таким образом доходность нового займа должна составить не менее 11,3-11,4% годовых.

Новости эмитентов:

Газпром нефть

Вчера компания представила отчетность по МСФО за 1П16: НЕЙТРАЛЬНО для рублевых облигаций

Результаты коротко. Вчера Газпром нефть опубликовала финансовые результаты по МСФО за 1П16. Мы оцениваем их как смешанные. Объем переработки на НПЗ сократился на 3,1% (здесь и далее год к году), что объясняется сложившимся сочетанием спроса и ценовой конъюнктурой на нефтепродукты. В тоже время добыча возросла на 10% до 41,8 млн тонн. В целом продажи компании в январе-июне 2016 г. снизились 4% до 771, 1 млрд руб. На фоне оптимизации операционных процессов показатель скорректированная EBITDA поднялся до 203,5 млрд руб. (+1,9%), что соответствует марже по EBITDA в размере 26,4%. (24,8% годом ранее). В квартальном выражении скорректированная EBITDA увеличилась гораздо более существенно на 11,2%.

Чистый долг Газпром нефти по итогам 1П16 составил 630, 3 млрд руб., снизившись с начала года на 10,5%. Долговая нагрузка как соотношение Чистый долг/ скорректированная EBITDA составляет 1,55х. (1,74х по итогам 2015 г.). Во 2К16 чистый денежный поток (FCF) компании остался в отрицательной зоне, хотя сокращение денежных потоков замедлилось относительно 1К16 (итого -35,1 млрд руб. за январь-июнь 2016 г.). С учетом большого портфеля новых месторождений, Газпром нефть еще длительное время будет испытывать высокую потребность в инвестициях (CAPEX в 1П16 116,4 млрд руб.), что будет отрицательно сказываться на ее денежных потоках.

Оценка облигаций. Эмитент широко представлен на локальном долговом рынке. В то же время его рублевые облигации (доходность порядка 9,8% на горизонте три года) обладают относительно низкой ликвидностью. Недавно прошло размещение новых длинных бумаг Газпром нефти (БО-01 и БО-04), которое показало большой интерес игроков к долгу эмитента (впрочем, как и ко всему качественному рублевому риску в целом). Книга заявок была собрана с трехкратной переподпиской, а ставка первого купона сложилась на уровне 9,4% годовых. Техническое размещение облигаций произойдет 30 августа. Мы ожидаем, что бумаги будут хорошо встречены при выходе на вторичные торги.

РУСАЛ

Вчера компания (-/-/В) представила отчетность по МСФО за 2К16: НЕЙТРАЛЬНО для котировок облигаций

Результаты коротко. Улучшение макроэкономической ситуации на конечных рынках сбыта и незначительное восстановление цен на стальную продукцию во втором квартале стали драйвером роста финансовых метрик. Выручка за 2К16 выросла на 3,6% до 1 982 млн долл. (здесь и далее кв/кв, если иное не указано), несмотря на снижение средней премии к цене на LME (-6%). Показатель EBITDA после провальных 4К15-1К16 прибавил 10% до 344 млн долл., благодаря увеличению доли продукции с высокой добавленной стоимостью с 41 до 47% и превышению темпов роста выручки над издержками (+2%). Как следствие рентабельность по EBITDA улучшилась с 16,3 до 17,4%.

Положительный FCF после процентных платежей сократился с 90 до 20 млн долл., что стало результатом инвестиций в оборотный капитал (59 млн долл.) против его высвобождения в предыдущем квартале (39 млн долл.) и роста капитальных затрат с 82 до 108 млн долл. Из-за эффекта базы долговая нагрузка ухудшилась – соотношение чистый долг/EBITDA составило 5,89х (5,08х за 1К16). Причина заключается в том, что после 2К15 денежные потоки металлурга сильно сократились. В течение года кредиторам необходимо вернуть около 1 466 млн долл. (17% от общего финансового долга) при ликвидных средствах на балансе в 712 млн долл. Рисков рефинансирования мы не видим, так как сохраняются открытые кредитные линии в финансовых структурах. Кроме того, в конце июля менеджмент заключил соглашение о продаже 100%-ной доли в Alpart на Ямайке за 299 млн долл. - средства пойдут на сокращение долговой нагрузки. В целом, дивиденды от Норникеля остаются основным аргументом, позволяющим смотреть на кредитный профиль компании относительно благоприятно, в отличие от ТМК и Группы "ЕВРАЗ".

Оценка облигаций. Довольно неплохую ликвидность имеет самый дальний выпуск с погашением 2020 г. (опцион-пут в апреле 2019 г.), который торгуется с доходностью к оферте на уровне 12,65% годовых, что предполагает премию к госсектору 365 бп. и 124 бп. к эмитентам с рейтингом "double-B-". Мы считаем, что кредитный риск на компанию РУСАЛ чрезмерен, однако эта аномалия имеет исторический характер. Бумага интересна инвесторам с высоким аппетитом к риску, хотя металлург нам больше импонирует, чем многие облигации строительных компаний, торгующихся на одном уровне с бумагами РУСАЛа.

ЛЕНТА

Вчера компания представила отчетность по МСФО за 1П16: НЕЙТРАЛЬНО для рублевых облигаций

Результаты коротко. Розничная сеть Лента (-/ВВ-/ВВ) отчиталась за 1П16 по МСФО. Компания озвучила 22%-ый (здесь и далее год к году) рост выручки (до 140,1 млрд руб.) за счет увеличения торговых площадей на 22,8%, а также улучшения сопоставимых продаж (LFL) на 5,2%. Среди обращающихся на локальном рынке облигаций эмитентов потребительского сектора по динамике сопоставимых продаж Лента в данный момент уступает лишь Х5 (+7%). В тоже время продолжающееся активное развитие сети негативно сказывается на рентабельности деятельности. Из-за роста операционных издержек, маржа по EBITDA в 1П16 снизилась до 9,8% по сравнению с 10,2% годом ранее.

Совокупный долг Ленты незначительно снизился с начала года и по итогам 1П16 составляет 75,2 млрд руб. Долговая нагрузка пока остается на комфортных уровнях, не превышая 2,2х в терминах Чистый долг/EBITDA (1,9х по итогам 2015г.). Во 2К16 Ленте удалось укрепить свою ликвидную позицию, получив доступ к дополнительному финансированию в размере 25 млрд руб. Тем самым текущий долг ритейлера полностью перекрывается наличными денежными средствами на балансе (8,1 млрд руб.), а также невыбранными кредитными линиями (48,3 млрд руб.).

Лента продолжает находится в активной стадии инвестиционного цикла, в результате чего ее свободный денежный поток (FCF) по итогам 1П16 вышел в отрицательную зону (-14,3 млрд руб.). В январе-июне 2016 г. ритейлер вложил в развитие сети 16,1 млрд руб. (+39,4%), а до конца года общий CAPEX может превысить 45 млрд. руб. В случае, если инвестиционные планы оправдаются мы ожидаем роста долговой нагрузки группы по итогам 2016 г.

Оценка облигаций. Рублевые выпуски Ленты не отличаются высокой ликвидностью. Наиболее активно торгуемые бумаги Лента 03 предлагают сейчас доходность в размере 9,46% годовых к оферте через 2 года. На этих уровнях риск ритейлера смотрится очень дорого особенно в сравнении с облигациями Магнита (-/ВВ+/-), чье кредитное качество мы оцениваем заметно выше. Также заметим, что с учетом тенденции сильного сжатия спредов корпоративных бондов к гос. бумагам и планов Ленты по минимизации стоимости кредитного портфеля (сейчас средняя ставка 12,33%) нельзя исключить увеличение присутствия эмитента на рынке облигаций в ближайшее время. На текущий момент у ритейлера зарегистрирована программа биржевых облигаций объемом 100 млрд руб.

Металлоинвест

Вчера компания (Ва2/ВВ/ВВ) представила отчетность по МСФО за 1П16: НЕЙТРАЛЬНО для котировок облигаций

Результаты коротко. Компания представила отчетность за 1П16, которую мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитных метрик, однако положительно оцениваем действия руководства по оптимизации срочности структуры задолженности. Выручка за отчетный период изменилась незначительно, снизившись на 1,3% до 1 931 млн долл. (здесь и далее П/П, если иное не указано), однако за счет укрепления российской валюты операционные издержки показали значительный рост (+10%) в отличие от их падения во 2П15 (-16%). На этом фоне показатель EBITDA сократился на 5% до 533 млн долл. при ухудшении рентабельности с 28,6 до 27,6%. В то же время горнорудный сегмент поддержал консолидированную EBITDA от более значительного падения, так как средние цены на сталь оставались ниже уровня прошлого года аналогичного периода. Мы также отмечаем положительный момент в виде стабилизации конъюнктуры товарных рынков и продолжающегося роста производственных показателей компании, дающие надежду на восстановление базовых доходных статей в предстоящем полугодии из-за возвращения активности экономических агентов в производственном секторе России.

Положительный FCF после процентных платежей вырос с 102 до 246 млн долл. вследствие сокращения капитальных затрат с 218 до 155 млн долл. и высвобождения средств из оборотного капитала на 45 млн долл. Совокупный финансовый долг прибавил 22% до 5 356 млн долл. в первую очередь за счет привлечения займа на 800 млн долл. К концу 31 июля 2016 г. за счет новых кредитов и денежных средств на балансе Металлоинвест погасил часть обязательств, что привело к сокращению общего финансового долга на 23% до 4 100 млн долл. Соотношение чистый долг/EBITDA выросло с 2,49х до 3,28х, однако по результату оптимизации долгового портфеля до конца 2018 г. компании необходимо погасить заложенность лишь на 600 млн долл. против 1 900 млн долл. раннее.

Оценка облигаций. На локальном рынке кривая эмитента имеет плоский вид, вдоль которой ставки доходности составляют около 10% годовых. При этом два длинных выпуска (БО-02 и БО-08) с погашением в марте 2026 г. (опцион-пут в марте 2021 г.) торгуются с дисконтом (20 бп.) к бумагам ГазпромНефти (Ва1/ВВ+/ВВВ-), что, на наш взгляд, несправедливо по отношению к нефтегазовому игроку и на одном уровне с рублевыми инструментами компании Полюс (-/ВВ-/-), имеющего значительно ниже кредитные рейтинги. Учитывая дефицит долгосрочных бумаг, мы считаем, что открытие длинных позиций в бумагах Металлоинвест выглядит интересно.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: