ГИДРОМАШСЕРВИС – двухзначная доходность при высоком качестве

Ключевые моменты

Группа ГМС (далее ГМС) – крупный инжиниринговый холдинг, осуществляющий производство и поставки насосных систем компаниям нефтегазовой и электроэнергетической отрасли, предприятиям ЖКХ. Доля рынка – около 40%.

Ключевыми акционерами ГМС являются Владимир Лукьяненко (24%) и Герман Цой (17%). 37% акций компании находится в обращении на лондонской бирже, остальные – распределены между менеджерами.

Основными потребителями услуг ГМС являются нефтегазовые компании (70% выручки по итогам 2010 г.), а крупнейшими из них являются Транснефть (66% выручки за 9 мес. 2011 г.) и Роснефть (10% выручки).

Масштабные инвестиционные программы нефтяных компаний и постоянная необходимость в разработке новых месторождений обеспечивают ГМС стабильный поток заказов.

Финансовое положение Группы характеризуется как стабильное: оборот компании вырос почти в 2 раза по сравнению с 2009 г. (до 27,5 млрд руб. накопленным итогом за 12 мес. на 1.10.2011 г.), прибыль по EBITDA – более чем в 3 р. (до 5,4 млрд руб.).Рентабельность по EBITDA выросла с 10% в 2010 г. до 20% в 2011 г.

Долговая нагрузка характеризуется как низкая: показатель Долг/EBITDA на конец 3‐го кв. 2011 г. составил 1,06, а с учетом размещения нового займа, долговая нагрузка по итогам 2012 г. не превысит 1,4‐1,6 EBITDA.

Нестабильность денежных потоков, связанная с неравномерным поступлением платежей за контракты, требует от ГМС значительных инвестиций в оборотный капитал ‐ в 2011 г. компания профинансировала около 5 млрд руб.

Облигационный выпуск Группы предлагает уникальное соотношение риск-доходность. Факторами привлекательности займа являются высокая доходность для займов с дюрацией 2‐3,5 года и возможность выпуска быть включенным в ломбард. Риски же мы видим в небольшом размере бизнеса и слабой ликвидной позиции компании.

Краткий кредитный профиль

Группа ГМС является крупным инжиниронговым холдингом, специализирующемся в области насосостроения. Компания предоставляет полный спектр услуг: от разработки и производства насосного оборудования до комплексного обустройства технологических и инфраструктурных объектов. Основными потребителями услуг ГМС являются компании нефтегазовой отрасли (70% выручки в 2010 г.), в частности, до 33% выручки компании за 9 мес. 2011 г. пришлось на контракты с Транснефтью и до 10% ‐ с Роснефтью. Однако Группа работает над увеличением диверсификации своего клиентского портфеля и также предлагает решения для электроэнергетических компаний и объектов водного хозяйства.

Группа ГМС обладает крепкими отраслевыми позициями. Ее доля на рынке насосного оборудования составляет около 40% благодаря заметно более широкому спектру предлагаемых услуг по сравнению с конкурентами(данные компании). В 2010 г. компании удалось увеличить свое присутствие в нефтегазовой и инфраструктурной отраслях. Так, продажи ГМС в нефтегазовой отрасли выросли на 41%, хотя рост рынка в целом составил 24%, а в сегменте инфраструктурных объектов рост составил 43% и 32% соответственно.

На основных рынках присутствия ГМС в ближайшие годы ожидается рост объема капитальных вложений, что должно обеспечить компании стабильный поток новых контрактов. До 2015 г. среднегодовой рост объема рынка насосного оборудования, по данным компании, составит 12%,инвестиции в сегменте электроэнергии и инфраструктуры будут расти на 16,2%, в нефтегазовой отрасли – 11,2%.Отметим также, что лишь в разработку новых нефтяных скважин российские компании планируют вложить до 2020 г. до 300 млрд долл. или в среднем по 37,5 млрд долл. в год, тогда как в 2010 г. объем инвестиций составил лишь 19 млрд долл.

Крупнейшими акционерами Группы являются один из основателей компании Герман Цой (17%) и член совета директоров Владимир Лукьяненко (24%). 22% компании контролируется группой менеджеров, а 37% находится в свободном обращении на Лондонской бирже.

В конце 2011 г. агентство S&P подтвердило долгосрочный кредитный рейтинг группы на уровне «BB+» со стабильным прогнозом. В числе ключевых рисков отмечаются зависимость себестоимости от цен на сырье (60% в себестоимости компании)и высокая доля Транснефти в портфеле контрактов (33% в выручке компании за 9 мес. 2011 г.).

Финансовое положение

Финансовое состояние ГМС характеризуется как стабильное. Выручка компании по сравнению с 2009 г. выросла более, чем в 2 раза (см. стр. 5)до 23 млрд руб. в 2010 г. и до 27,5 млрд руб. накопленным итогом за последние 12 месяцев к 1.10.2011 г. Положительная динамика прослеживалась и в маржинальности компании. Рентабельность по EBITDA выросла с 10,5% в 2009 г. до 14,5% в 2010 г. и до 19,6% на конец 3‐го квартала 2011 г. Прибыль по EBITDA за период 4 кв. 2010 г. – 3 кв. 2011 г. составила 5,4 млрд руб. Чистая прибыль в тот же период составила 3,5 млрд руб., а рентабельность – 12,76% против почти нулевой в 2009 г.

Долговая нагрузка компании находится на низком уровне. Показатель Долг/EBITDA по итогам 3‐го квартала 2011 г. составил 1,06, а покрытие процентов EBITDA – 7,2.Даже с учетом размещения нового облигационного займа долг компании, по нашим оценкам, не превысит 1,4‐1,6 EBITDA. Положительно на качестве финансового состояния заемщика сказалось и привлечение капитала через IPO, что повысило долю собственного капитала с 13% в 2010 г. до 36% в 2011 г. и покрыло необходимость в привлечении средств.

Фактором риска для финансовой стабильности компании является значительный размер дебиторской и кредиторской задолженности, что негативно сказывается на ее ликвидной позиции (см. стр. 6). Из-за неравномерности платежей по крупным контрактам компании приходится финансировать изменение оборотного капитала самостоятельно. Только за первые 9 месяцев 2011 г. ГМС проинвестировала около 5 млрд руб., большая часть из который была покрыта за счет средств, привлеченных на IPO.

Позиционирование займа

Группа ГМС в среду закрывает книгу заявок на облигации серии 2 объемом 3 млрд руб. Срок обращения займа составит 3 года, оферты не предусмотрено. Ориентир купона составляет 10,5‐11% годовых, что соответствует доходности к погашению 10,78‐11,3% годовых и дюрации 2,7 лет. Размещение займа проходит от имени дочерней компании ЗАО «Гидромашсервис» под поручительством головной HMSHydralic Machines & Systems Group PLC и ЗАО «ГМС Насосы».

Для компании этот выпуск станет вторым выходом на российский долговой рынок, а первый был успешно погашен еще в конце 2009 г. В последнее время на внутреннем рынке наблюдалась нехватка первичный предложений от корпоративных заемщиков, поэтому мы полагаем, что новый выпуск ГМС заинтересует инвесторов. В пользу участия в размещении говорит предлагаемая эмитентом высокая доходность облигаций при стабильном финансовом положении. К примеру, большинство выпусков, обращающихся в настоящий момент на вторичном рынке, с дюрацией 2‐3,5 года и приемлемым уровнем ликвидности предлагают доходность существенно ниже 10% и лишь займы Евраз‐2 (‐/B+/‐), ОТП Банк БО‐1 (Ba2/‐/BB), Русал‐8 (‐/‐/‐) и МКБ БО‐5 (B1/B+/B+) ‐ в диапазоне 10‐11,5% годовых, тогда как нижний ориентир доходности облигаций ГМС –10,78% годовых. Кроме того, размещаемый выпуск удовлетворяет включению в ломбард, что также должно заинтересовать российских инвесторов.