Магнит — притягивает по-настоящему. Комментарий к размещению

Краткий кредитный профиль

Сеть магазинов Магнит включает в себя 3492 магазина, из них 3464 относится к формату «у дома» и 28 относится к формату «Гипермаркет»; совокупная торговая площадь по состоянию на начало 2010 г. составила чуть более 1 млн кв.м.

Магазины сети представлены во всех Федеральных округах за исключением Сибирского и Дальне-Восточного, однако ключевыми регионами для Магнита являются Приволжский, где расположено 30% магазинов сети, Южный – 29% магазинов и Центральный – 24% магазинов. Стратегия развития сети изначально была ориентирована на низкоценовой сегмент рынка, что и определило сконцентрированность сети в некрупных городах.

Основным акционером сети Магнит является ее основатель и генеральный директор Сергей Галицкий, его доля в уставном капитале сети составляет 41,09% акций. В 2006 г. Магнит провел IPO на российских площадках, также его бумаги представлены на Лондонской бирже. В свободном обращении находится 47,37% акций.

Магнит входит в список системообразущих предприятий России, что означает государственную поддержку сети. На ряду с Магнитом, в список вошли продуктовые сети X5, Дикси, Лента, Седьмой континент, ГК «Виктория», ТД «Копейка». Не смотря на то, что Магнит не нуждается в финансовой поддержке, вхождение в список системообразующих предприятий расценивается нами как положительный фактор.

Развитие сети

Для любой розничной сети основополагающим фактором, определяющим темпы роста выручки компании, является открытие новых магазинов. В последние годы Магнит вел активную экспансию, так в 2009 г. было открыто 636 магазинов, на 2010 г. запланировано открытие еще 680. В результате количество магазинов сети за 5 лет увеличилось более чем в 2 раза. Выручка сети за тот же период росла еще более быстрыми темпами – рост составил более чем в 3 раза.

За 1-е полугодие 2010 г. Магнит открыл 264 магазина, для сравнения X5 за тот же период открыла 142 магазина.

Инвестиционная программа Магнита на 2010 г. оценивается компанией в 1 млрд долл., что составляет 2 годовые EBITDA (по данным за 2009 г.). Ранее Магнит развивался на собственные средства и средства, полученные в ходе эмиссии акций. За 1-е полугодие 2010 г. денежные средства на счетах компании сократились на 84%, что свидетельствует о том, что столь обширная инвестиционная программа потребует привлечения заемного капитала, что в свою очередь негативно отразится на финансовых показателях сети.

Напомним, что в кризисный период проблемы с долгами испытывали многие розничные сети. Так дефолт по облигациям летом 2009 г. допустила сеть Седьмой континент, на грани банкротства находилась сеть Эльдорадо, Техносила перешла под контроль МДМ-Банка, Мосмарт перешел под контроль Сбербанка.

Государственное регулирование отрасли

С 1-го февраля 2010 г. согласно закону «О торговле» торговой сети запрещается продолжать развитие в регионе, где доля сети превышает 25%. Магнит, как крупнейшая по количеству магазинов сеть, может в ближайшее время столкнуться с государственными ограничениями развития. Отметим, что, например, группа X5, получившая одобрение ФАС на покупку сети дискаунтеров Копейка, должна будет либо отказаться от покупки, либо закрыть около 3% магазинов Копейки, чтобы удовлетворить требованию доминирования в регионе.

Финансовое положение Магнита

Магнит публикует полугодовую консолидированную отчетность по стандартам МСФО. Ключевые моменты финансового положения сети:

• Рост выручки на 45% по сравнению с 1 пол. 2009 г. и на 40% по сравнению с докризисным 1 пол. 2008 г.

• Пассивы сети почти на 60% обеспечены собственным капиталом.

• В структуре долга преобладают долгосрочные обязательства, которые занимают 72,8%.

Мы прогнозируем, что по итогам 2010 г. сеть получит выручку не менее 6,5 млрд руб., тогда как EBITDA составит около 500 млн руб. С учетом размещаемых займов совокупный долг составит около 520 млн руб.

Мы ожидаем, что для реализации намеченной инвестиционной программы сети потребуется до конца года привлечь дополнительные 400 млн долл. С учетом данного предположения показатель Долг/EBITDA составит около 2х. В целом, с учетом долгосрочной структуры долга Магнит сможет успешно поддерживать и указанный уровень долга.

Отметим, что исходя из нашей оценки уровня кредитного риска, построенной на совокупности финансовых коэффициентов, положение компании уже начало ухудшаться в 1 пол. 2010 г. Как можно видеть из таблиц, приведенных ниже, со снижением денежных средств на счетах сети, уровень кредитного риска вырос до показателя с 2,38 по итогам 2009 г. до 2,55.

Сравнение с конкурентами

Как можно видеть из сравнительной таблицы финансовых коэффициентов приведенной выше рентабельность прибыли сети выше других конкурентов, что говорит о более эффективном управлении затратами сети. Долговая нагрузка сети по показателю Долг/EBITDA составляет 0,84х по итогам 2009 г., тогда как у конкурентов этот показатель превосходит 2 EBITDA. Структура долга Магнит также является более комфортной, чем у конкурентов – доля краткосрочного долга сети составляет 37%, что является наименьшим показателем среди представленных компаний. Благодаря более высокой рентабельности сети и структуре долга, показатель покрытия расходов по процентам сети EBITDA значительно превосходит показатели других игроков и составляет 9,28х.

Структура баланса сети Магнит также является более сбалансированной, чем у конкурентов: пассивы сети на 56% обеспечены собственным капиталом, коэффициент текущей ликвидности составляет 0,93х.

Дополнительно стоит отметить, что срок оборачиваемости дебиторской задолженности у сети Магнит составляет всего 4,4 дня, что также является наименьшим показателем среди конкурентов.

Позиционирование займа

Изначальный ориентир по доходности четырех одинаковых выпусков биржевых облигаций Магнита находился в диапазоне в 7,80–8,30% годовых, что соответствовало эффективной доходности к погашению 7,95-8,47% годовых, соответственно.

В четверг на прошлой неделе Магнит закрыл книгу заявок и определил ставку первого купона на уровне 8,25%, что соответствует эффективной доходности в 8,42%. Несмотря на существенную переподписку, указанная доходность была на 229 б.п. выше кривой ОФЗ и на 57 б.п. выше доходности бумаг X5 и в целом близка к спреду между старым еще торгуемым выпуском Магнит-Финанс-2 и кривой Х5. Таким образом, можно говорить о том, что размещению прошло по справедливому уровню.

В то же время, мы не исключаем, что ввиду лучшего финансового положения Магнита по сравнению с X5 и лидирующими позициями на рынке продуктового ритейла, облигации сети могут торговаться с меньшей премией за риск относительно кривой Х5. При этом такой фактор, как отсутствие международного кредитного рейтинга в виду незначительного количества новых качественных размещений и высокого внутреннего спроса на рублевые обязательства, а также намеков представителей Банка России о прекращении расширения ломбардного списка, перестает играть ключевую роль.

Другим фактором, который, по нашему мнению, будет влиять на доходность бумаг Магнита, является четкий тренд последних нескольких недель к увеличению дюрации облигационных портфелей. Так, накануне размещения Магнита наблюдались распродажи в коротком выпуске X5 (4-ой серии). На основании этих факторов мы ожидаем, что после выхода бумаг на вторичный рынок доходность новых выпусков имеет хорошие шансы опуститься в район 8,0% годовых.