Внешний рынок

Вчера на глобальных рынках продолжался ощутимый спрос на рисковые активы и еврооблигации развивающихся стран. Драйвером роста стали хорошие поступающие внешние данные по вопросу сокращения добычи нефти и дальнейшей монетарной политики ФРС. Цена на углеводороды устремились вверх после появления сообщений о том, что Иран согласился заморозить добычу нефти. Вместе с тем Министр страны не уточнил, собирается ли его страна присоединяться к соглашению, однако это не помешало спекулянтам воспользоваться моментом и «подтянуть» сорт Brent к $35 за баррель. Кроме того, относительно миролюбивое содержание текста в протоколе американского регулятора, который косвенно намекнут о возникающих проблемах в стране, оказало положительное влияние на распределение капитала по сегменту EM.

Российский валютный долг завершил день ростом. Практически по всех секторах еврооблигаций доминировали покупатели. Среднее снижение доходностей составило 7-12 б.п.

Внутренний рынок

Вчера Министерство финансов удачно разместило облигации федерального займа с постоянным и плавающим купонным доходом. Спрос на ОФЗ 26218 (дебютная серия) превысил предложение в 3,3 раза. Всего продано бумаг на общую сумму 20 млрд руб. и выручено 18,214 млрд руб. Доходность составила 10,25% годовых при цене отсечения 88,22% от номинала. Таким образом, ведомство предложило премию к рынку вторичного долга 10-12 бп, так как ближайший бенчмарк (26212) торговался в утренние часы в пределах 10,1-10,12%. По нашим оценкам, справедливая премия в доходности должна быть около 9 бп, поэтому можно сделать вывод о хорошем первичном предложении. Кроме того, к концу дня бумага опустилась на 11 бп. (10,14%), что соответствует цене 89% от номинала.

Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на этот выпуск (26218), однако покупка на текущих уровнях выглядит довольно рискованно. Согласно нашей модельной оценки, учитывающая снижение базовой ставки ЦБ РФ в течение года на 100-150 бп, эффективная доходность инструмента варьируется в диапазоне 15-18% годовых. Более оптимистичный сценарий (ставка ЦБ к февралю 2017 г – 9%), предполагает эффективную доходность ОФЗ около 22% годовых.

Вместе с тем отметим несколько рисков, способных противостоять хорошему доходу серии 26218:

- Высокие шансы коррекции. Сохраняется дисбаланс макроэкономических факторов, влияющих на поведение денежных потоков вдоль кривой доходности, что ограничивает интерес к длинным облигациям. Мы придерживаемся мнения, что кривая доходности при сохранении текущей экономической конъюнктуры может скорректироваться вверх к 10,5% годовых. Кроме того, монетарные послабления регулятором не предвидятся, по нашему мнению, вплоть до лета 2016 г на фоне возникновения инфляционных шоков.

- Фактор перекупленности. Сценарий предполагающий стабилизацию внешних и внутренних условий поддержит спрос на длинный рублевый риск, однако возникают риски перекупленности перед заседаниями ЦБ (игроки начнут активно наращивать позиции), что повлечет за собой фиксацию накопленной прибыли спекулянтами. При возникновении таких предпосылок, мы рекомендуем также постепенно сокращать позиции и временно перекладываться в дюрацию < 5 лет.

- Преобразование кривой суверенного госдолга в справедливый вид. Кривая доходности ОФЗ на всем участке расположена под ключевой ставкой недельного РЕПО, отражая ожидания инвесторов по денежному стимулированию, стагнацию кредитного рынка и отчасти неопределенность дальнейшей экономической, финансовой обстановки в стране и мире (кривая сохраняет относительно плоскую форму). Стабилизация нефтяных цен и сбалансированная стоимость обменного курса рубля могут вернуть уверенность инвесторам и взглянуть на российский долговой рынок как на долгосрочное инвестирование. Денежные потоки стали бы распределяться равномерно и по опыту 2008-2009 гг. форма кривой ОФЗ примет «справедливый вид», займы которых будут торговались с небольшой премией к базовой ставке ЦБ РФ. Инвесторы постепенно увеличат интерес к среднему и короткому отрезку кривой, что позволит им показать опережающий рост цен в отличие от бумаг, расположенных на дальнем конце. Таким образом, долгосрочные бумаги покажут (в определенный момент) наихудшую динамику роста. Кроме того, если ключевая ставка опустится до 9% годовых, то вложение в рублевый госдолг станет менее привлекательным (не считая спекулянтов) для банков (основные держатели), так как к этому моменту кредитный рынок должен постепенно восстановиться и рентабельность от выдачи займов будет намного выше, чем от инвестирования в ОФЗ.

Денежный рынок

Небольшой отток ликвидности не ухудшил ситуацию на рынке. Среда на денежном рынке ознаменовалась оттоком ликвидности, несмотря на то, что в систему пришли средства с аукциона прямого РЕПО ЦБ. Так, чистый приток ликвидности по каналу аукционного РЕПО составил 161 млрд руб., однако остатки банков на корсчетах и депозитах в ЦБ не только не выросли, но и существенно сократились при этом — на 146 млрд руб. Часть средств ушло на погашение задолженности банковского сектора по другим инструментам ЦБ: банки сократили на 19,3 млрд руб. долг по РЕПО с фиксированной ставкой и погасили 48,4 млрд руб. по кредитам, обеспеченным нерыночными активами. В результате оттока средств ставки межбанковского рынка продемонстрировали вчера небольшой рост, однако по-прежнему остаются на комфортных отметках, незначительно превышая уровень ключевой ставки ЦБ (MosPrime o/n — 11,15% годовых. Мы полагаем, что до конца оставшейся недели ситуация на рынке сохранится благоприятной, а дальнейший рост ставки (до 11,25-11,35% годовых) возможен уже на следующей рабочей неделе в период крупных налоговых платежей по НДС и НДПИ.

Рубль продолжает получать поддержку от нефтяного рынка. На валютном рынке с самого начала торгов в среду рубль пошел в наступление, отыгрывая потери вторника. Отечественная валюта успешно использовала подъем нефтяных котировок с 32 долл. до 35 долл. за баррель (уже в вечернюю сессию). В результате, если еще во вторник вечером пара доллар/рубль завершала торги вблизи 78 руб., то поздним вечером в среду торговалась уже в районе 75 руб. Не смутило отечественную валюту и неоднозначные итоги (а по сути, их отсутствие) переговоров между Ираном, Ираком и Венесуэлой по вопросу замораживания добычи нефти, так взбудоражившему во вторник рынок. Впрочем, и цена на нефть, так и не получив конкретных итогов переговоров трех сторон, сначала удержала равновесие на уровне 33 долл. за баррель, а затем устремилась к отметке в 35 долл.

Отметим, что, судя по всему, рынок и его основные игроки по-прежнему насыщены валютной ликвидностью, и любой положительный повод для рынка нефти сразу же используется для продажи валюты на отечественной площадке. При этом негативные колебания цены на нефть рубль переносит весьма устойчиво. Одновременно положительный эффект для нацвалюты от предстоящих крупных налоговых платежей нивелируется сохраняющимся притоком рублевой ликвидности по бюджетному каналу: с начала февраля в банковскую систему пришло в чистом виде уже свыше 1,2 трлн руб. бюджетных средств.