Внешний рынок

Ситуация на рынке. Вчера на глобальных рынках основные фондовые индексы завершили день снижением. Низкий аппетит к риску обусловлен общей коррекцией на мировых рынках вследствие падения цен на нефть и относительно слабых макроэкономических данных в США на прошлой неделе. В то же время была опубликована статистика потребительского сектора. Домашние хозяйства увеличили расходы за июнь третий месяц подряд, однако рост издержек не подкрепляется доходными статьями, темпы повышения которых остаются довольно низкими. Рынок государственных обязательств отреагировал подъемом доходностей вдоль кривой, так как респонденты расценивают вероятность ускорения инфляции.

Доходности российских еврооблигаций скорректировались вверх. Драйвером снижения бумаг стала слабая конъюнктура на рынке углеводородов. Государственный сектор изменился незначительно, однако отметим активность продавцов на дальнем конце кривой. Выпуски Россия 26 и 28 подешевели в среднем на 0,2%, что эквивалентно росту ставок на 2 бп. В банковском секторе средняя стоимость снижения цен составила около 0,3% вдоль кривых Альфа-Банк, ГПБ и Сбербанк. Корпоративные имена в целом демонстрировали результаты на уровне финансовых институтов.

Прогноз. Сегодня на рынке мы не видим факторов спроса, способных поддержать интерес покупателей к долгам развивающихся стран. Для российских бумаг в условиях снижения нефтяных котировок и укрепления доллара к рублю шансов на возобновления позитивного ралли пока нет. В конце дня планируется публикация данных по запасам нефти от Минэнерго США, результаты которых могут определить дальнейший тренд валютных облигаций. Кроме того, в четверг Банк Англии объявит решение по монетарной политики и как ожидают участники рынка, регулятор пойдет на смягчение процентных условий. В случае реализации данного сценария, мы прогнозируем восстановление котировок в секторе еврооблигаций.

Внутренний рынок

Ситуация на рынке. Во вторник государственный рынок облигации России демонстрировал сильные результаты в отличие от конкурентов сектора развивающихся стран, однако к концу сессии на фоне резкого падения нефтяных котировок ОФЗ растеряли весь дневной рост. Денежные потоки инвесторов распределились на всей кривой, что позволило ей параллельно сместиться вверх на 5-6 бп.

На первичном корпоративном рынке Транснефть закрыла книгу заявок на 7-летние облигации. Ставка первого купонного дохода установлена на уровне 9,45% годовых (эффективная доходность к погашению 9,7% годовых) против верхнего предложения 9,6% годовых

Прогноз. Сегодня Минфин проведет аукционы ОФЗ по размещению 26217 и 26218. В корпоративном секторе Группа "ПИК" попытается занять 10 млрд руб. Ставка купона установлена в размере 12,5-13% годовых, что соответствует эффективной доходности к 3-летнеи оферте 12,89-13,42% годовых. Мы полагаем, что эмитент может разместить бумаги по нижней границе купонного предложения.

В потребительском секторе Икс 5 Финанс предложит бумаги с офертой через 3 года объемом 5 млрд руб. Индикативная ставка купона установлена в диапазоне 9,75-10% годовых, эффективная доходность - 9,99-10,25% годовых. Мы не считаем предложение привлекательным, так как кривая эмитента расположена на уровне 10-10,2% годовых, то есть на уровне заемщиков с более высоким кредитным рейтингом.

Денежный рынок

Банк России забрал ликвидность. Начало месяца ознаменовалось притоком на счета банков бюджетной ликвидности: совокупные остатки кредитных организаций на корсчетах и депозитах в ЦБ пополнились почти на 250 млрд руб., вернувшись после налогового периода на уровень в 2 трлн руб. Однако такая ситуация продлилась недолго, так как Банк России практически до нуля урезал лимит по аукционному РЕПО. В результате сегодня банки будут вынуждены вернуть ЦБ порядка 470 млрд руб. В свете данного события можно ожидать некоторого увеличения задолженности по операциям РЕПО постоянного действия (с фиксированной ставкой 11,5% годовых), хотя вчера долг банков по этим операциям перед ЦБ сократился на 44,8 млрд руб. (до 22,6 млрд руб.).

Во вторник на валютном рынке доллар в утренние часы на максимуме предпринимал попытки преодолеть отметку в 67 руб., однако планам американской валюты помешала коррекция цен на нефть: дойдя до 42 долл. за баррель, стоимость марки Brent скорректировалась вверх и во второй половине дня поднималась выше 43 долл. за баррель. Впрочем, волатильность на рынке нефти остается высокой, и уже к концу дня и в среду утром нефтяные котировки находились ниже 42 долл. за баррель, при этом ситуацию по сути не изменил и прогноз API, предполагающий снижение запасов нефти в США.

В ближайшие дни движение на рынке нефти с соответствующей реакцией рубля будут задавать традиционные данные по запасам и добыче нефти в США, а также определенное влияние на рынки может оказать заседание Банка Англии. При этом на внутреннем рынке "сворачивание" лимита ЦБ по операциям аукционного РЕПО вряд ли окажет ощутимую поддержку рублю — крупнейшие банки по-прежнему не знают куда девать бюджетную ликвидность, а игроки поменьше смогут воспользоваться фондированием через операции РЕПО ЦБ с фиксированной ставкой.

Новости эмитентов: X5 Retail Group

Новость. Группа компаний Х5 (ВВ-/Ва3/ВВ) сегодня откроет книгу заявок на приобретение 7-летнего выпуска биржевых облигаций ИКС5 Финанс БО7 объемом 5 млрд. руб. с пут опционом через 2,5 года. Маркетируемый ориентир ставки купона составляет 9,75-10%, что транслируется в доходность к оферте в размере 9,99-10,25%.

Нам нравится кредитный профиль ритейлета. Согласно недавно опубликованной отчетности за 1К16г., Х5 удается поддерживать операционную рентабельность несмотря на сохраняющуюся сложную макроэкономическую ситуацию. Так, за счет экономии на издержках эффективность по EBITDA осталась практически на уровне прошлого года (7,1%, -0,1 пп. год к году). Долговой профиль X5 также не вызывает опасений- долговая нагрузка по итогам 1К16г. составила 2,47х в терминах Чистый Долг/EBITDA. Комфортная ликвидная позиция группы обеспечивает ей беспроблемное рефинансирование короткого долга.

С точки зрения позиционирования нового выпуска озвученный диапазон доходности едва ли кажется нам привлекательным, поскольку оставляет минимальную премию (не более 30 бп. по верхней границе) к схожему по дюрации выпуску группы Магнит (-/ВВ+/) Магнит1Р03 (YTM 9,95%). В тоже время, Магнит имеет гораздо более крепкие кредитные метрики (Чистый долг/EBITDA 0,9х по итогам 2015г.), что лишний раз подтверждается его более высокими международными кредитными рейтингами. Справедливый уровень премии бумаг Х5 к кривой Магнита, на наш взгляд, должен составлять 40-50 бп.

Новости эмитентов: Группа Компаний ПИК

Новость. Группа "Пик" сегодня открывает книгу заявок на размещение рублевых облигаций (оферта через 3 года) объемом 5 млрд руб. Ставка купона установлена на уровне 12,5-13% годовых, что соответствует эффективной доходности к оферте 12,89-13,42% годовых.

Финансовые результаты компании представлены лишь за 2015 г., однако операционные итоги за 1К16 свидетельствую о хорошем экономическом положении. Мы отмечаем, высокие темпы роста реализации недвижимости и притока денежных средств, с помощью которых ПИК финансирует строительные работы. Несмотря на стагнацию бизнеса в 2014-2015 гг., группе удавалось контролировать издержки и показывать высокую рентабельность работы. После сложного 2009 г. на балансе находился большой объем долгов, однако по истечению шести лет Чистый долг составил минус 3,9 млрд руб. вследствие аккумулирования положительного свободного денежного потока на протяжении последних операционных циклов. Таким образом, ПИК выполняет с избытком требования по установленным ковенантам: Чистый долг/EBITDA не выше 2х.

Грамотная модель развития, ориентированная на бюджетный сектор строительства, способствовала устойчивости компании в период экономического спада в стране. Однако активность потребителей на рынке жилья стала следствием государственной поддержки по ипотечным программам, так как доля ипотечных сделок составляет 40%.

Кредитный рейтинг группы в строительном секторе является самым низким, но существующий объем заключенных договоров обеспечит денежные потоки для нормального функционирования бизнеса.

Представленные ориентиры выглядят довольно интересными для эмитентов с рейтингом single-B. Мы полагаем, что книга будет закрыта по нижней границе предложения (купон 12,4%).

Новости эмитентов: Русфинанс Банк

Новость. Русфинанс банк (Ва1/ВВ+/ВВВ-) 5 августа откроет для инвесторов книгу заявок на покупку биржевых облигаций серии БО-001Р-01 на сумму 4 млрд руб. Срок обращения бумаг составит 10 лет, по выпуску предусмотрена оферта через 2 года. Индикативная ставка купона находится в диапазоне 10,15-10,35% годовых, что предполагает доходность на уровне 10,41-10,62% годовых.

Из находящихся в обращении займов эмитента ближайший по дюрации выпуск 14-й серии неликвиден, да и остальные займы банка либо имеют совсем короткую дюрацию, либо не отличаются ликвидностью. Тем не менее, ориентиры нового выпуска смотрятся весьма интересными относительно торгующихся займов других банков с сопоставимым кредитным качеством в диапазоне дюрации около двух лет.

По нижней границе новый выпуск Русфинанс банка предлагает премию к обращающемуся выпуску РСХБ-21 (дюрация — 1,84 года). Так, Россельхозбанк (Ва2/-/ВВ+) торгуется с доходностью 9,83% годовых, но при этом уступает ступень в рейтинге Русфинанс банку. Выпуск еще одной зарубежной дочки РН Банка при чуть более короткой дюрации (1,78 года) торгуется лишь незначительно дешевле (10,51% годовых) нижней границы нового займа Русфинанс банка, при этом сам РН Банк (-/-/ВВ+) уступает ступень в рейтинге Русфинанс банку. Кроме того, с дюрацией чуть более 2 лет торгуется еще один банк из группы SG — Росбанк (Ва2/-/ВВВ-). Его выпуск БО-14 предлагает доходность 9,98% годовых, что почти на "полфигуры" дороже нижней границы объявленных ориентиров Русфинанс банка. При этом мы полагаем, что оба банка могут рассчитывать на одинаковую поддержку со стороны материнской группы в случае необходимости.

Таким образом, новый выпуск Русфинанс банка составит достойную конкуренцию по цене уже обращающимся займам банковских эмитентов сопоставимого кредитного качества даже по нижней границе объявленных ориентиров.