Акрон – «плодородное» предложение

Ключевые моменты

Группа «Акрон» – ведущий российский производитель азотных и сложных удобрений в России и мире. Основными рынками сбыта по состоянию на первое полугодие 2015 г. являются Китай (22%) и Россия (20%).

Большая часть выручки генерируется за счет продажи удобрений, имеющих высокую добавленную стоимость.

Российские представители минеральных удобрений являются главными бенефициарами девальвации рубля. Слабая конъюнктура на внутреннем валютном рынке укрепила рыночное положение и повысила рентабельность бизнесов.

К концу 2015 г. планируется завершение строительства проекта «Аммиак-4» - загрузка нового агрегата вместе с меньшим объемом капитальных ремонтов на заводах группы приведут к существенному росту производства в 2016 г., что создаст хороший потенциал для дальнейшего улучшения финансовых показателей.

За последние несколько месяцев международные рейтинговые агентства Moody’s и Fitch повысили кредитный рейтинг группы с уровней В1 и В+ до Ва3 и ВВ- соответственно.

Компания показала высокие темпы восстановления финансовых показателей за последний год.

Обесценение рубля оказало позитивное влияние на показатели кредитоспособности: соотношение «чистый долг/EBITDA LTM» снизилось с 2,19х до 1,47х г/г.

Сбалансированный график погашения обязательств – доступные денежные ресурсы покрывают 70% общего финансового долга до конца 2017 г.

Новый рублевый долг предлагает премию к ключевой процентной ставке в размере 110-163 б.п. В случае размещения по нижней границе ориентира, доходность инструмента остается привлекательной.

Рекомендуем участвовать в размещении при доходности к погашению 12,2-12,3%. В случае выпуска облигации выше нашего ориентира, спекулятивная возможность составит 30-40 б.п.

Доходность выпуска на горизонте 8 месяцев с учетом перспектив снижения базовой ставки Центральным банком может составить около 15%.

Профиль компании

Коротко о компании. Группа «Акрон» – ведущий российский производитель азотных и сложных удобрений в России и мире. Основными рынками сбыта по состоянию на первое полугодие 2015 г. являются Китай (22%) и Россия (20)%.

Большая часть выручки генерируется за счет продажи удобрений, имеющих высокую добавленную стоимость – карбамидо-аммиачная смесь (КАС), азофоска и аммиачная селитра. Дополнительным преимуществом Акрона перед мировыми конкурентами является вертикальная интеграция бизнеса, благодаря которой компания способна производить продукцию с низкой себестоимостью.

Российские представители минеральных удобрений являются главными бенефициарами девальвации рубля. Слабая конъюнктура на внутреннем валютном рынке укрепила рыночное положение и повысила рентабельность бизнесов. Валютная выручка Акрона составляет около 80%, что помогло компании вместе с хорошим контролем производственных затрат улучшить кредитный профиль. На этом фоне за последние несколько месяцев международные рейтинговые агентства Moody’s и Fitch повысили кредитный рейтинг группы с уровней В1 и В+ до Ва3 и ВВ- соответственно.

Практически все игроки сектора удобрений реализуют крупные инвестиционные проекты, что замедляет темпы роста операционных денежных потоков и приводит к низкой доходности свободных денежных потоков (СДП). В этой связи Акрон демонстрировал до 2014 г. отрицательный СДП из-за относительно масштабных инвестиций. К концу 2015 г. планируется завершение строительства проекта «Аммиак-4» - загрузка нового агрегата вместе с меньшим объемом капитальных ремонтов на заводах группы приведут к существенному производству в 2016 г., что создаст хороший потенциал для дальнейшего роста финансовых показателей.

Корпоративная структура:

- Производственные предприятия, расположенные в центральной части России (Акрон и Дорогобуж), а также в Китае (Хунжи-Акрон). Непосредственно Акрон приносит до 50% консолидированной выручки группы;

- Компания зарегистрирована и расположена в Великом Новгороде, Российская Федерация;

- Конечной контролирующей компанией группы является Subero Associates Inc. (Британские Виргинские острова). По состоянию на 31 декабря 2014 и 2013 гг. конечный контроль над группой осуществлял Вячеслав Кантор.

Финансовое положение

Сильные темпы роста бизнеса. Группа «Акрон» показала высокие темпы восстановления финансовых показателей за последний год. Выручка в первом полугодии (здесь и далее за 1П15 г., если иное не указано) выросла на 45% до 52 077 млн руб. г/г главным образом за счет обесценения рубля. Позитивная ситуация на валютном рынке позволила с избытком компенсировать снижение цен на азотные удобрения и уменьшение объемов продаж основной продукции, которое обусловлено сокращением производственных мощностей на заводе «Хунжи-Акрон» и площадке ОАО «Акрон» вследствие проведения мероприятий по модернизации оборудования. При этом благодаря контролю над издержками и вертикальной интеграции бизнеса операционные расходы росли более медленными темпами, чем выручка. В результате EBITDA повысилась с 8 586 млн руб. до 20 261 млн руб. г/г, а рентабельность EBITDA улучшилась с 24% до 38% г/г.

Положительный свободный денежный поток. Акрон, как и многие игроки сектора минеральных удобрений, реализует крупные инвестиционные проекты, что замедляет темпы роста операционных и приводит к низкой доходности свободных денежных потоков (СДП). В этой связи компания долгое время демонстрировала отрицательный СДП на фоне крупных капитальных затрат. Однако благодаря укреплению американской валюты СДП вырос в шесть раз до 4 867 млн долл. г/г.

Ближайшие месяцы планируется завершение строительства агрегата «Аммиак-4», который позволит группе поддержать финансовые показатели на прежнем уровне благодаря снижению себестоимости производства. Важнейшим преимуществом нового агрегата является более низкое удельное потребление природного газа.

Кредитные метрики продолжают улучшаться. Обесценение рубля оказало позитивное влияние на показатели кредитоспособности Акрона: соотношение «чистый долг/EBITDA LTM» снизилось с 2,19х до 1,47х г/г. Долговая нагрузка находится на приемлемом уровне по отношению к среднему показателю сектора (1,4х).

Хорошая ликвидная позиция. Компании предстоит погасить 28 362 млн руб. краткосрочной задолженности, большая часть которой представлена валютными займами – 16 961 млн руб, а остальные рублевыми – 11 401 млн руб. В качестве источников погашения группа может использовать денежные средства на балансе (36 362 млн руб.), открытые кредитные линии (13 млрд руб.) и СДП за 1П15 г. (4 867 млн руб.). График погашения обязательств выглядит сбалансированным и текущие доступные ресурсы способны покрыть долги до конца 2017 г. (около 55 млрд руб. или 70% общего финансового долга).

Позиционирование займа

Выпуск. Акрон проведет 19-20 ноября сбор заявок на биржевые облигации БО-02 и БО-03 общим объемом на 10 млрд рублей. Срок обращения бумаги составит 3 года. Ориентир полугодового купона установлен на уровне 11,75- 12,25%, что подразумевает доходность к погашению 12,1- 12,63%. По фиксированным инструментам предусмотрена оферта через 1,5 года.

Оценка. На российском долговом рынке представлено не так много облигаций компаний, производящих удобрения. Большую часть выручки игроки генерируют в долларах, поэтому они предпочитают осуществлять заимствования в иностранной валюте для устранения валютных рисков.

Для оценки справедливой доходности рублевых облигаций Акрона, мы ориентируемся на выпуски эмитентов корпоративного сектора: Еврохим-1 (ВВ/-/ВВ) – YTM 12,29% при дюрации 2,2 года и Лента-3бо (-/ВВ-/ВВ-) – YTM 11,93% при дюрации 1,94 года.

Новый рублевый долг предлагает премию к ключевой процентной ставке в размере 110-163 б.п. В случае размещения по нижней границе ориентира доходность инструмента остается привлекательной.

Длинные облигации Ленты выглядят дорогими, так как кредитное качество и ликвидная позиция эмитента намного хуже, чем у Акрона, хотя компания обладает схожими кредитными рейтингами. По нашим оценкам, доходность Лента-3бо должна находиться в пределах 12,4% для сопоставимого срока погашения. Кроме того, дальнейший рост компании ограничен из-за слабости потребительского спроса и высокой конкуренции в продовольственном секторе.

Облигации Еврохима, на наш взгляд, оценены рынком относительно справедливо для текущего периода времени. Кредитные рейтинги игрока на одну ступень выше, чем у Акрона, однако в доходности, бумага котируется дешевле аналогов прочих отраслей, что связанно с более высокой долговой нагрузкой: соотношение «чистый долг/EBITDA» на конец 1П2015 г. составило 1,6х. Вместе с тем выпуск Еврохима длиннее по сравнению с предложением Акрона, то, по нашим оценкам, вмененная доходность Еврохима с офертой через 1,5 года была бы 12,1%. Таким образом, справедливая доходность биржевых облигаций Акрона БО- 02 и БО-03 составляет 12,2-12,3% (премия 10-20 б.п. за кредитные оценки международных агентств).

Рекомендации. Рекомендуем участвовать в размещении при доходности к погашению 12,2-12,3%. В случае выпуска облигации выше нашего ориентира, спекулятивная возможность составит 30-40 б.п.