На прошлой неделе (19 – 23 марта) на рынке корпоративных облигаций состоялось размещение пяти выпусков на сумму 14,5 млрд. руб. Все размещения прошли на фоне высокого спроса со стороны инвесторов. Наибольший спрос (162 – 1 68% от объема предложений) был зафиксирован по облигациям дебютного выпуска ТГК-1 и 2-го выпуска «Кокс», обеспечив при этом более низкие чем прогнозировалось ставки купонных доходов. По нижней ставке нашего прогноза были размещены облигации дебютного выпуска «КМПО-Финанс» при первоначальном спросе инвесторов, превысившем объем выпуска на 40%.

На предстоящей неделе (26 – 30 марта) на первичном рынке запланировано размещение пяти выпусков корпоративных облигаций на общую сумму 16,1 млрд. руб. Наиболее интересными нам представляются размещения облигаций: второго выпуска «Магнит Финанс» (5 млрд. руб., срок обращения — 5 лет), справедливую доходность к 3-х летней оферте по которому мы ожидаем на уровне 8,5 – 8,6% годовых, а также дебютного выпуска «Кировский завод» (1,5 млрд. руб., срок обращения — 3 года), справедливую доходность к 1,5 летней оферте по которому мы ожидаем на уровне —9.50 – 9.70% годовых.

ОАО «Кировский завод »

ОАО «Кировский завод» — широкодиверсифицированный машиностроительный комплекс, специализирующийся на выпуске сельскохозяйственной техники, производстве газовых и паровых турбин и производстве стального проката различного сортамента. Ядро группы составляет машиностроительное предприятие ЗАО «Петербургский тракторный завод», производящее с/х технику; торговая марка «Кировец». Предприятие производит семь базовых модификаций тракторов, и порядка пятнадцати модификаций на их базе. Согласно данным компании, доля предприятия на российском рынке сельхоз техники по итогам девяти месяц 2006 года снизилась до 16% против 25% в предыдущем году. Согласно комментариям представителей компании, снижение носит временный характер, и было обусловлено реформированием сбытовой сети. В 2007 году руководство компании рассчитывает продемонстрировать положительную динамику данного показателя: к 2010 году объемы продаж планируется увеличить в два с половиной раза и довести до 1500 тракторов в год.

Еще одно ключевое направление деятельности Группы — производство горячекатаного стального проката различного сортамента. Основными потребителями продукции выступают крупнейшие отечественные машиностроительные компании, включая АвтоВАЗ и ГАЗ. Порядка половины объемов реализуется на экспорт. Доля ЗАО «МЗ «Петросталь» на российском рынке металлопроката оценивается в 5,6%. В качестве негативного фактора можно отметить высокую загрузку сталелитейных мощностей Группы и их высокий износ (мартеновские печи): согласно комментариям представителей компании в ближайшие годы объем производства металлургического сегмента будет демонстрировать незначительный рост.

Кроме того, Группа присутствует в сегменте энергетического машиностроения, производя различное оборудование для энергетических установок и насосные агрегаты для атомных электростанций. Данный сегмент представлен ЗАО «Атомэнерго» и ЗАО «Киров-Энергомаш». Консолидированная выручка Группы по итогам 2006 года составила 9736 млн. руб. (предварительные данные), увеличившись на 6,6%. Умеренный рост выручки объясняется реформированием сбытовой сети (объем реализации тракторов снизился на 15%). Операционная прибыль сохранилась на уровне предыдущего года — EBITDA составила 880 млн. руб. против 897 годом ранее. Снижение прибыли в 2006 году связано с отражением в чистой прибыли за предыдущий период (2005 год) переоценки от результатов операций с ценными бумагами.

Уровень долговой нагрузки предприятия можно охарактеризовать как умеренный — отношение финансового долга к EBITDA находится на уровне 1,0x, при этом EBITDA покрывает процентные платежи двадцатипятикратно.

При оценке уровня справедливой доходности дебютного займа мы ориентировались на динамику облигаций 2-го выпуска Группы Промтрактор, торгующиеся в настоящий момент с доходностью 9,9% годовых, дюрация — 1,0 лет. Компании сопоставимы по масштабам бизнеса, по уровню рентабельности Промтрактор превосходит эмитента. В тоже время кредитный профиль Кировского завода выглядит более предпочтительным: по шести месяцам, согласно данным консолидированной отчетности (Промтрактор, Промлит, ЧАЗ), аннуализированный долг/EBIT последнего составил 5,2x, при этом соотношение EBIT/% составляет 2,6x.

ООО «Магнит Финанс»

Группа компаний «Магнит» является одним из лидеров на рынке как по объему розничных продаж, так и по количеству торговых объектов и территории их покрытия в России — 49 филиалов, более 1893 магазинов в более чем 600 городах и населенных пунктах.

Эмитентом облигаций является ООО «Магнит Финанс» — 100%-ное дочернее предприятие ОАО «Магнит», которое было зарегистрировано с целью привлечения финансовых ресурсов для финансирования проектов ГК «Магнит». Поручителями по займу выступают ЗАО «Тандер» — основная операционная компания группы, и ОАО «Магнит» — холдинговая компания. Основной целью эмиссии облигаций является реализация инвестиционной программы Группы по развитию формата «гипермаркет». Ориентируясь на финансирование капитальных вложений за счет долгосрочных заимствований, на вышеуказанные цели менеджмент Группы планирует направить весь объем привлеченных средств.

Магнит является динамично развивающейся компанией: по итогам 2005 г. и первой половины 2006 г. рост выручки составил почти 86% и 55% соответственно. Можно отметить выход показателей рентабельности в положительную зону. По итогам первого полугодия 2006 г. модно отметить существенное снижение долговой нагрузки, рост показателей ликвидности и финансовой устойчивости Группы.

Для оценки справедливой доходности второго выпуска облигаций «Магнит Финанс» проведем  анализ текущей доходности первого выпуска эмитента и доходность облигаций крупнейших розничных торговых сетей, представленных на рынке.

Анализ финансовых показателей представленных в таблице компаний показал, что по масштабу бизнеса «Магнит» сопоставим с компанией «Х5 Retail Grщoup» и существенно опережает компании «Копейка» «Виктория». Вместе с тем, компанию «Магнит» отличает по сравнению с «Х5» более низкая рентабельность, которая сопоставима с остальными сравниваемыми компаниями. В тоже время показатели долговой нагрузки у эмитента находятся на существенно более низком уровне по сравнению со всеми рассматриваемыми торговыми сетями. Даже с учетом агрессивных планов развития ГК «Магнит» и направления средств, полученных от нового займа (порядка $192 млн.), на инвестиционные цели, отношение Долг/EBITDA и Долг/СК вырастут до менее 3,0х и 1,09х, что ниже или сопоставимо с текущим уровнем остальных компаний. В качестве негативного фактора можно отметить отсутствие у ГК «Магнит» кредитного рейтинга от ведущих международных рейтинговых агентств.

В настоящий момент облигации 1-го выпуска «Магнит Финанс» торгуются со спрэдом к кривой доходности ОФЗ на уровне 215 б.п., облигации «Пятерочки» со спрэдом 230 – 232 б.п. Более широкий спрэд «Пятерочки», очевидно, можно объяснить более высокой долговой нагрузкой при сопоставимых объемах бизнеса и объявленными агрессивными планами заимствованиями на ближайшее время (объем зарегистрированных новых выпусков составляет 25 млрд. руб.). С учетом планируемого роста долговой нагрузки эмитента (в т.ч. за счет нового займа) можно ожидать расширение спрэда облигаций «Магнит Финганс» к ОФЗ на 15 – 20 б.п.

Особенностью размещения нового выпуска облигаций «Магнит Финанс» является включение его в котировальный список «В», что позволяет начать вторичное обращение после уведомлении ФСФР об итогах выпуска без регистрации отчета о выпуске облигаций (т.е. гораздо быстрее чем обычно). При этом не позднее чем через 6 месяцев облигации должны перейти в более высокий уровень листинга (А или Б), в противном случае инвесторы могут предъявить облигации эмитенту к досрочному погашению. В связи с этим премию за первичное размещение можно оценить в размере 0 б.п. Второй особенностью нового выпуска является наличие механизма встроенного «call»-опциона эмитента, т.е. права эмитента на досрочное погашение облигаций через три года с даты начала размещения по номинальной стоимости. Решение об этом эмитент должен принять за 20 дней до даты call-опциона (даты выплаты 6-го купона).

С учетом вышесказанного мы оцениваем справедливый уровень доходности 2-го выпуска «Магнит Финанс» к погашению в размере 8,55 – 8,60% годовых (купон — 8,37 – 8,42% годовых). Таким образом, инвесторы при покупке облигаций 2-го выпуска «Магнит Финанс» получают премию в раз- мере 15 – 20 б.п. к «кривой» доходности «Пятерочки» в случае их досрочного погашения.