«Лукойл» – вторая по объему добычи нефти компания в России после Роснефти. На «Лукойл» приходится 2,1% мировой добычи нефти и 16,6% – общероссийской. По итогам 2013 года доказанные запасы углеводородов составили 17,4 млрд. баррелей нефтяного эквивалента, из которых 13,5 млрд. – нефть, и 3,9 млрд. – газ. Компания также владеет НПЗ в России с мощностью 45,4 млн. т./год, а также в пяти зарубежных странах – 77,2 млн. т./год. Основными акционерами являются Вагит Алекперов с долей 21% и Леонид Федун – 10%, в свободном обращении находятся 55% акций, собственные акции, выкупленные у акционеров – 11%.

Кредитное качество характеризуется низкой долговой нагрузкой и способностью компании генерировать положительный свободный денежный поток. По итогам последних 12-ти месяцев чистый долг к EBITDA находился на уровне 0,54х, что выше, чем в предыдущие годы, и ниже показателя Роснефти 1,26х. Среди российских корпоративных эмитентов «Лукойл» отличает консервативный подход к структуре капитала.

Ликвидность в условиях ограниченного доступа к рынку капитала особенно важна при определении привлекательности облигационного выпуска с датой погашения в середине 2015 года.

По итогам 1П 2014 года чистый оборотный капитал за вычетом расходов будущих периодов и предоплаты по налогам превышал $6,7 млрд., в то время как коэффициент текущей ликвидности снизился с 1,8х в конце 2013 года до 1,56х. Это связано с ростом кредиторской задолженности и переходом долгосрочной части долга в категорию краткосрочного долга. Таким образом, на краткосрочные займы приходится $2,7 млрд., что составляет 24% всей задолженности компании. Отметим, что текущий уровень денежных средств и краткосрочных финансовых вложений покрывает короткую часть долга лишь на 92%, хотя с 2009 года этот коэффициент находился выше 100%.

На конец 2 квартала 2014 года компания располагала денежными средствами в размере $2,3 млрд., что достаточно для выплаты основных дивидендов за 2013 год, равных $1,3 млрд., и погашения займа объемом $900 млн.

Подобная картина ликвидности наблюдалась в 2008 году, когда доля краткосрочного долга равнялась 33% и уровень его покрытия денежными средствами составлял 85%. При этом на фоне падения цен на нефть марки Brent компании удалось сгенерировать положительный свободный денежный поток, равный $3,8 млрд., и расплатиться с кредиторами.

В связи с влиянием санкций на российский рынок долгового финансирования компания объявила о планах сокращения капитальных затрат в 2014 году на $2 млрд. Такой шаг, на фоне получения компенсации по проекту в Ираке, увеличит FCF и позволит компании высвободить средства для погашения конвертируемого займа в середине 2015 года размером $1,5 млрд. Скорректированный чистый оборотный капитал размером $6,7 млрд. может послужить поддержкой для высвобождения средств с целью исполнения краткосрочных обязательств.

Рентабельность уступает прочим российским производителям нефти. По итогам 1П 2014 года рентабельность по EBITDA сократилась с 13,4% в 1П 2013 года до 12,8%. Однако Роснефть продемонстрировала рост аналогичного показателя с 19,2% в 1П 2013 года до 21,5%.

Облигационный выпуск LUKOIL ’15 с рейтингом BBB торгуется с доходностью 5,19% и Z-спредом 495 базисных пунктов, что выше кривой облигаций России в долларах США на 246 базисных пунктов. Следует отметить, что облигация является конвертируемой, т. е. у держателей есть право обменять облигацию на 1441,13 акций «Лукойл» по $69,39 за акцию при текущей цене $47,68. Таким образом, так как дельта опциона колл практически равна нулю, цена облигации нечувствительна к движению цены акции компании. Поэтому выпуск по своим техническим характеристикам больше напоминает обыкновенную облигацию и должен торговаться наравне с кривой бумаг «Лукойл». Мы считаем, что LUKOIL ’15 с датой погашения через 7,5 месяцев предлагает привлекательную доходность, равную 5,19%.

Для сравнения, выпуск «Лукойл» с погашением в середине 2017 года имеет Z-спред, равный 342 б. п., что ниже LUKOIL ’15 на 157 б. п. Кроме того, выпуски Роснефти – TMENRU ’15 и TMENRU’16 – торгуются с Z-спредом 220 б. п. и 415 б. п. соответственно. Таким образом, учитывая ликвидность и долговой профиль «Лукойл», мы считаем, что доходность выпуска LUKOIL ‘15 должна находиться в районе 3,5% - 3,75%.

Риски

Снижение цен на нефть может снизить операционный денежный поток «Лукойл», что сократит темпы накопления денежных средств.

Компания распределила около 32% чистой годовой прибыли на дивиденды. Несмотря на увеличение срока между выплатами основных и промежуточных дивидендов до 6-ти месяцев, агрессивная дивидендная политика в условиях лимитированного доступа к долговому финансированию может ухудшить ликвидность компании.

Геополитические риски в Ираке могут негативно сказаться на проекте «Западная Курна-2», который в 1П 2014 года увеличил выручку на $1,2 млрд. Руководство возлагает большие надежды на добычу в Ираке и планирует полностью компенсировать все затраты, выделенные на этот проект – $4 млрд., уже в 2015 году.