X5 RG (B+/B2/-): позитивный финансовый отчет по итогам 9М14 и давно ожидаемое улучшение прогноза компании на текущий год

Сегодня X5 RG опубликовала финансовый отчет по итогам 9М14, показатели которого мы оцениваем позитивно. Так, выручка X5 в долларовом эквиваленте выросла на 5% г/г (до 12 755 млн. долл.), а показатель EBITDA – на 6.7% г/г (до 913 млн. долл.). В результате, уровень рентабельности по EBITDA компании повысился до 7.2% (+0.2 пп г/г). По сравнению с началом года уровень долговой нагрузки X5 в долларах заметно снизился, составив 2.1x в терминах чистый долг / EBITDA LTM против 2.6x на конец 4К13. Это снижение было обусловлено, главным образом, значительным ростом курса доллара (весь долг компании номинирован в рублях) в течение этого года. В рублях долговая нагрузка X5 к концу года составила 2.4x в терминах чистый долг / EBITDA LTM.

В целом, по итогам 9М14 компания, на наш взгляд, продемонстрировала весьма неплохие для себя результаты, в том числе в части динамики сопоставимых продаж (рост на 9.2% г/г), что свидетельствует о позитивном эффекте запущенной в конце прошлого года реорганизации и реновации торговых форматов Х5. Свободный денежный поток по итогам 9М14 находился в небольшом минусе (-44 млн. долл.), однако дефицит заметно сократился по сравнению с прошлым годом (-251 млн. долл.). В то же время, X5 показала кратный рост чистых операционных поступлений по сравнению с прошлым годом (в 2.3 раза), однако этого оказалось недостаточно для покрытия инвестиций. Объем CAPEX за 9М14 составил 466 млн. долл. (+7.8% г/г) или 0.5x EBITDA, деньги были потрачены, в основном, на реновацию магазинов. Дефицит средств был покрыт за счет накопленной ликвидности: объем денежных средств на балансе Х5 сократился к концу 3К14 более чем в 2 раза по сравнению с началом года и составил 99 млн. долл.

На конец 9М14 сумма долга X5 сократилась в долларовом эквиваленте на 19.6% по сравнению с началом года и составила 2 735 млн. долл., что было обусловлено, главным образом, ослаблением рубля за 9М14 более чем на 20% по сравнению с уровнем начала года. В рублях сокращение долга Х5 по сравнению с началом года составило 2.5%. В результате, отношение чистый долг /EBITDA, рассчитанное на основе долларовых показателей, снизилось к концу 3К14 до 2.1x (против 2.6x на начало года), а в рублях – до 2.4x.

Наиболее интересным моментом стало улучшение прогнозов по темпам роста на текущий год, хотя нельзя сказать, что пересмотр был неожиданным, а скорее, наоборот – Х5, по сути, привела прогноз в соответствие с фактическими темпами на протяжении последних 3-х кварталов. Новый ориентир предполагает увеличение выручки в рублях на 17-19% (ранее на 10-12%), а прогноз по рентабельности по EBITDA повышен до 7.2-7.5% (ранее 6.8%-7.2%). В то же время, прогноз по CAPEX снижен до 34 млрд. руб. против изначальных 40 млрд. руб.

Сегмент потребительских компаний, как, впрочем, и рублевый рынок в целом (за редким исключением), сейчас характеризуется достаточно ограниченным уровнем ликвидности. Так, биды в бумагах X5 стоят в достаточно широком диапазоне, что транслируется в спрэд к кривой ОФЗ от 250 бп до более чем 400 бп, при этом большинство котировок все же дают спрэд на уровне 300 бп или чуть более. На наш взгляд, наиболее привлекательной потенциальной покупкой по соотношению предлагаемой доходности и кредитного риска в рамках сегмента являются бумаги Ленты. Так, биды по выпуску Лента 03 транслируются в спрэд к суверенной кривой порядка 330-340 бп.

О’Кей (Fitch: B+/Positive): слабый отчет как за 3К14, так и за 9М14 в целом, бумаги компании малопривлекательны

Вчера Группа О’Кей опубликовала операционные итоги и отдельные показатели финансовой отчетности за 3К14 и 9М14 в целом. Компания вновь не порадовала инвесторов, продемонстрировав замедление темпов роста выручки в 3К14 (до 7.2% г/г), при этом темпы роста на протяжении первых 2-х кварталов этого года также нельзя было назвать высокими (12-13% г/г). Несколько лучше выглядит динамика операционной прибыли: рост EBITDA в 3К14 составил 38.4% г/г, а рентабельность по EBITDA выросла до 7.4% (+1.6 пп г/г). Этот рост операционной рентабельности можно назвать, пожалуй, единственным существенным позитивным моментом в рамках опубликованных данных: О’Кей смогла повысить прибыльность, несмотря на существенный рост расходов на маркетинг и продвижение в 3К14 (на 34% г/г), что было компенсировано за счет агрессивного сокращения издержек, в первую очередь расходов на ФОТ.

Показатели за 9М14 в целом также не вызывают особого энтузиазма. Так, рост выручки с начала года составил всего 10.6% г/г (до 108.5 млрд. руб.), а EBITDA – 22.2% г/г (до 7.5 млрд. руб.), как результат рентабельность по EBITDA увеличилась до 6.9% (0.7 пп г/г). Рост выручки был обеспечен почти полностью за счет фактора расширения сети: общая торговая площадь О’Кей выросла на 13.3% г/г (до 512 тыс. кв. м), тогда как рост сопоставимых продаж за тот же период составил лишь 1.9% г/г. Слабый рост показателя стал результатом оттока покупателей, с которым сеть столкнулась по итогам 9М14 – трафик снизился на 3.5% г/г, а положительную динамику LFL-выручки целиком обеспечил рост среднего чека на 5.6% г/г. Отметим, что О’Кей демонстрирует худшую динамику сопоставимых продаж среди крупных продуктовых ритейлеров в этом году, уступив даже X5 (рост LFL-выручки за 9М14 составил 9.2% г/г), который долговое время был аутсайдером по темпам роста, а также стала единственной компанией, которая столкнулась с оттоком покупателей (у X5 трафик вырос на 0.9% г/г, а в сегменте гипермаркетов Х5 удалось сохранить показатель на уровне прошлого года). Куда более контрастно результаты Группы О’Кей смотрятся в сравнении с показателями своего близкого конкурента – Ленты (B+/B1/-). Рост выручки Ленты за 9М14 составил 36.3% г/г, а сопоставимых продаж – 12% г/г, при этом компании, в отличие от О’Кей, удалось увеличить трафик своих гипермаркетов на 5.3% г/г. Среди причин слабых результатов 3К14 и 9М14 в целом менеджмент О’Кей называет как раз усиление конкуренции, а также отмечает, что, по их мнению, замедление экономики сказалось соответствующим на поведении потребителей, которые начали экономить. Кроме того, введенное Россией эмбарго на импорт ряда европейских товаров, к которому компания не смогла достаточно быстро адаптироваться, также внесло свою лепту в снижение количества покупок. В этом отношении мы бы хотели отметить, что изменение поведения потребителей пока не прослеживается в отчетах других ключевых игроков. Как уже отмечалось, наиболее близкая к О’Кей в операционном смысле Лента по-прежнему показывает высокие темы роста. Кроме того, интересным моментом является то, что в 3К14 О’Кей сменила ряд ключевых менеджеров, в том числе коммерческого директора. То есть слабые показатели компании могут быть отчасти объяснены сменой части руководства, здесь достаточно вспомнить историю X5, где постоянный изменения в менеджменте достаточно плачевно сказывались на темпах роста компании.

На фоне слабых результатов по итогам 9М14 О’Кей вновь понизила прогноз по ключевым показателям на текущий год (напомним, что ориентиры уже понижались по итогам отчетности за 1К14). Теперь компания ожидает рост выручки в диапазоне 7-9% г/г (прежний прогноз предполагал рост на 12-16% г/г), а рентабельность по EBITDA теперь должна составить 7.5-8.0% (ранее – около 8%). Кроме того, на наш взгляд, О’Кей достаточно трудно будет уложиться в прогноз по росту сопоставимых продаж (ожидаются на уровне 5-6% г/г) с учетом результатов за 9М14. Исходя из реально демонстрируемых О’Кей результатов очевидно, что пересмотр прогнозов вполне обоснован, а этот год станет далеко не самым лучшим для компании, в то время как остальные крупные игроки по-прежнему демонстрируют хорошие темпы роста (то есть менеджменту О’Кей, на наш взгляд, не стоит слишком переценивать негативное влияние ухудшения внешней среды), а X5 и Магнит и вовсе растут лучше собственных прогнозов.

В бумагах потребительского сектора, как и по всему рынку, с началом кризиса на Украине произошло заметное сжатие ликвидности. Наиболее ликвидный выпуск О’Кей 02 примерно с годовой дюрацией дает спрэд к ОФЗ по последним сделкам на уровне 290 бп, тогда как текущие биды в бумаге транслируются в спрэд 350-380 бп. В то же время, ликвидный выпуск Лента 03 с немного более длинной дюрацией (1.2 г) по последним сделкам торгуется со спрэдом к суверенной кривой на уровне 240-250 бп, тогда как биды по бумаге дают спрэд 330-340 бп, что, на наш взгляд, делает их более интересной покупкой с учетом более сильных кредитных метрик и темпов роста сети.