РЕЗЮМЕ

• В настоящее время доходности долговых бумаг стремительными темпами возвращаются на докризисные уровни, при сохранении текущей тенденции восстановления долгового рынка, уже в конце мая - июне текущего года на рынке восстановятся разумные уровни доходности и на рынок выйдет большое количество эмитентов, которые за июнь-август размесят большую часть навеса, накопленного за последние полгода.
• Мы считаем, что после недавнего заметного подъема на рынке акций российские компании в целом оценены справедливо. С нашей точки зрения справедливым уровнем для индекса РТС является коридор 900-1200 пунктов. Следует напомнить, что среднесрочным негативом для рынка акций может стать возможный переток средств с рынка акций на рынок облигаций. Навес неразмещенных выпусков облигаций второго/третьего эшелона составляет почти 1 трлн. рублей.
• Сейчас на рынке акций началась коррекция, продажа акций в пользу облигаций в текущей ситуации является наиболее приемлемой стратегией. Однако, первый и второй эшелон уже не столь интересны. Соответственно можно ожидать значительного увеличения спроса на облигации третьего эшелона, средняя доходность в данном секторе составляет 37.6%. При этом инвесторы будут действовать избирательно, финансовое состояние многих компаний в кризис не очень устойчивое. Плюс некоторые недобросовестные владельцы и менеджеры поступают по принципу «долги отдают только трусы». Наиболее интересными облигациями третьего эшелона, с нашей точки зрения, являются долговые бумаги Уралсиб ЛК, Желдорипотеки и Кит-Финанса, ПЧРБ-Финанса, Владпромбанка, Итеры.

Часть 1. ОБЪЕМЫ.

За период с мая 2008 по апрель 2009 на долговом рынке 137 компаний объявили 161 дефолт по выплате купона, оферте или погашению выпуска. При этом общее количество технических дефолтов составило 49 штук, реальных – 112. Объем дефолтных выплат превысил 131,13 млрд рублей, объем дефолтных выпусков – 271,26 млрд рублей. Пик дефолтов пришелся на декабрь 2008 года, когда 29 компаний объявили дефолты на сумму более 33,2 млрд рублей. Следует отметить, что с начала текущего года наблюдается тенденция к снижению дефолтов, однако, их количество и объемы находятся значительно выше прошлогодних значений.

Основной объем дефолтов, что очевидно, пришелся на третий эшелон, именно он «убавил в весе» наиболее значительно.

Так, в мае прошлого года объем 3-го эшелона составлял 503,32 млрд рублей, а в апреле текущего – 356,86 млрд рублей («минус» 146,4 млрд рублей), в то же время 1-й эшелон за последний год вырос с 384,57 до 539.42 млрд рублей («плюс» 154,8 млрд рублей). Объем второго эшелона практически не изменился.

В относительном выражении снижение объем третьего эшелона с мая 2008 года снизился почти на 30%, а объем первого эшелона за этот же период вырос на 40,26%. Из представленного ниже графика (График 2) видно, что серьезное падение объема третьего эшелона началось в декабре 2008 года, на который и пришелся пик дефолтов.

В то же время 1-й эшелон с ноября 2008 года демонстрирует интенсивный рост. Как отмечалось выше, дефолтов в 1-м эшелоне не было, а размещения проводились на докризисном уровне. Пики роста (размещений) пришлись на последние месяцы прошлого года и апрель текущего. В эти месяцы эмиссии облигаций провели РЖД (ноябрь 2008 года – 30,0 млрд рублей, апрель 2009 года – 15,0 млрд рублей), Россельхозбанк (ноябрь 2008 года – 10,0 млрд рублей), Райффайзенбанк (декабрь 2008 года – 10,0 млрд рублей), Газпром нефть (апрель 2009 года – 10,0 млрд рублей), ЕБРР (апрель 2009 года – 5,0 млрд рублей), Система Галс (апрель 2009 года – 5,0 млрд рублей). В среднем приросты 1-го эшелона с декабря 2008 года составляют 24,2 млрд рублей в месяц, что практически соответствует докризисному уровню.

Таким образом, столь существенная амплитуда в объемах 1-го и 3-го эшелона объясняется не только дефолтами, но и размещениями. Фактически на первый эшелон проходят все размещения, а все дефолты приходятся на 3-й эшелон. В текущих экономических условиях компаниям 3-го эшелона разместиться практически невозможно – на сегодняшний день доходности по нему превышают все разумные границы.

Аналогичные проблемы с размещениями и у компаний второго эшелона, только с той разницей, что дефолтов во 2-м эшелоне на порядок меньше, чем в 3-м. В тоже время и второй и третий эшелон продолжают регистрировать выпуски и, в редких случаях, проводить технические размещения облигаций. В связи с изложенным, рост объема планируемых к размещению выпусков облигаций (зарегистрированных в ФСФР, но не размещенных) за последний год составил 827,09%, в то время, как объем размещенных выпусков вырос всего на 34,22%.

В абсолютном выражении количество размещенных выпусков выросло на 203,09 млрд рублей, до 796,83 млрд рублей, а количество планируемых к размещению выпусков – на 876,78 млрд рублей, со 106,0 до 982,78 млрд рублей. Таким образом, навес облигаций 2-го и 3-го эшелонов на долговом рынке на сегодняшний день составляет почти 1,0 трлн рублей. Можно предположить, что как только ситуация с доходностями стабилизируется, по рынку прокатится волна новых размещений. Принимая во внимание объемы долговых бумаг в обращении по эшелонам, наиболее востребованы будут облигации 2-го и 3-го эшелона с максимальным соотношением «Надежность/Доходность», которые сумели сохранить репутацию и пройти через кризисный период без дефолтов.

Часть 2. ДОХОДНОСТИ.

Резкий и наиболее заметный рост средних доходностей всех без исключения эшелонов догового рынка пришелся на октябрь-декабрь прошлого года (График 4). Так, за октябрь доходности бумаг 1-го эшелона вросли в среднем на 200 базисных пунктов, 2-го и 3-го – на 578 и 1053 соответственно. В ноябре рост несколько услилися (+210, 244 и 1436 базисных пунктов), а в декабре – практически сошел на нет (+75, +311 и +215 базисных пунктов).

Суммарно, за октябрь-декабрь доходность долговых бумаг первого эшелона выросла в среднем на 485 базисных пунктов, в то время как доходности бумаг второго и третьего эшелона – на 1133 и 2704 базисных пункта соответственно. Таким образом, доходность наименее ликвидных и надежных бумаг третьего эшелона за 4-й квартал 2008 года выросла в 2,76 раз, доходность бумаг второго эшелона – в 2,25, а доходность бумаг первого эшелона – всего в 1,54 раза. Данную диспропорцию следует учесть и при расчете прогнозов восстановления долгового рынка по эшелонам.

Столь резкий и существенный рост доходностей по всем эшелонам был вызван ухудшением ситуации на рынке МБК и девальвацией рубля.

Плавная девальвация рубля началась еще осенью прошлого года, но серьезный скачок курса произошел только в январе текущего года. Общее падение курса рубля к доллару за второе полугодие прошлого года – первом месяце текущего года составило 54,5%, при этом только за январь 2009 года рубль обесценился на 23,1%.

Одновременно ухудшалась ситуация на рынке межбанковских кредитов. В декабре 2008 года ставки на рынке МБК превысили отметку в 30%, несмотря на высокий уровень ликвидности на денежном рынке (~900,0 млрд рублей). В частности, 16 декабря 2008 года уровень 3-месячной ставки MIACR достиг 34,33%. Такая ситуация объяснялась тем, что денежный рынок был наводнен короткими деньгами, которые ЦБ выдавал на беззалоговых аукционах на срок от 1-й недели до 1-го месяца. Таким образом, в конце прошлого года предприятия реального сектора оказались отрезанными от доступного финансирования. Как следствие, на декабрь пришелся пик дефолтов, а средние доходности по эшелонам и в среднем по рынку достигли своего максимума. В начале текущего года ЦБ приостановил проведение беззалоговых аукционов, в результате уровень ликвидности упал почти в 2 раза (с 1189,3 млрд рублей до 552,3 млрд рублей), а 3-месячные ставки MIACR в отдельные дни достигали 40%.

В настоящее время проведение беззалоговых аукционов восстановлено, и уровень ликвидности возвращается к приемлемому уровню. Так, по состоянию на 12 мая 2009 года объем депозитов и остатков на корсчетах коммерческих банков в ЦБ РФ достиг 736,0 млрд рублей, ставка MIACR на 30 дней составила 9,0%, на 7 дней – 10,0%, на 1 день – 6,0%. Восстановление ликвидности и ставок приводит к росту доступности кредитования для реального сектора, падению рисков объявления дефолтов и, как следствие, восстановлению доходностей долговых бумаг. Так, за первую декаду мая средние доходности облигаций по эшелонам понизились на 43-125 базисных пунктов и по состоянию на 12 мая 2009 года составили по 1-му эшелону – 13,71%, по 2-му – 18,57%, по 3-му – 36,31%.

Принимая во внимание сроки и диспропорции роста доходностей осенью 2008 года, можно спрогнозировать сроки и уровни восстановления долгового рынка, а, следовательно, сроки и объемы размещения долговых бумаг, зарегистрированных на сегодняшний день, но размещенных либо не полностью, либо технически. Для прогноза значений доходностей облигаций целесообразно использовать среднеквартальные темпы роста/падения доходностей каждого из эшелонов за период с сентября по декабрь 2008 года.

Таким образом, к осени текущего года, доходности 1-го и 2-го эшелонов приблизятся к докризисным уровням. Доходность третьего эшелона по оптимистичным прогнозам снизится к 21,78%, однако докризисного уровня не достигнет. Это объясняется сохраняющимися рисками дефолтов в третьем эшелоне и, как следствие, «космическими» доходностями по отдельным бумагам, которые будут «портить общую картину». Но не смотря на это, по самым пессимистичным оценкам, эмитенты предложат на рынке уже в ближайшем квартале не менее 50% от сформированного за последний год навеса долговых бумаг, что в денежном эквиваленте составляет 500,0 млрд рублей.

Часть 3. ВЫВОДЫ.

В настоящее время доходности долговых бумаг стремительными темпами возвращаются на докризисные уровни, при сохранении текущей тенденции восстановления долгового рынка, уже в конце мая - июне текущего года на рынке восстановятся разумные уровни доходности и на рынок выйдет большое количество эмитентов, которые за июнь-август размесят большую часть навеса, накопленного за последние полгода.

Мы считаем, что после недавнего заметного подъема на рынке акций российские компании в целом оценены справедливо. С нашей точки зрения справедливым уровнем для индекса РТС является коридор 900-1200 пунктов. Следует напомнить, что среднесрочным негативом для рынка акций может стать возможный переток средств с рынка акций на рынок облигаций. Навес неразмещенных выпусков облигаций второго/третьего эшелона составляет почти 1,0 трлн рублей.

Сейчас на рынке акций началась коррекция, продажа акций в пользу облигаций в текущей ситуации является наиболее приемлемой стратегией. Однако, первый и второй эшелон уже не столь интересны. Соответственно можно ожидать значительного увеличения спроса на облигации третьего эшелона, средняя доходность в данном секторе составляет 37.6%. При этом инвесторы будут действовать избирательно, финансовое состояние многих компаний в кризис не очень устойчивое. Плюс некоторые недобросовестные владельцы и менеджеры поступают по принципу «долги отдают только трусы». Наиболее интересными облигациями третьего эшелона, с нашей точки зрения, являются долговые бумаги Уралсиб ЛК, Желдорипотеки, Кит-Финанса, Банка Кедр, Владпромбанка, Итеры.

На наш взгляд, 75% активов портфеля должны приходится на облигации, 25% на акции. На рынке акций мы выделяем акции Газпрома, наиболее дешевая российская фишка, (справедливая цена 7-9 долл.) и бумаги Роснефти. Компания остается наиболее интересной идеей в секторе, прежде всего, за счет месторождений Восточной Сибири. Фундаментальная справедливая цена – 7.5 долл. Рисковой и интересной идеей остается Башнефть. C нашей точки зрения, данная бумага дает хорошую возможность заработать на консолидации башкирского ТЭКа, как в свое время на дочках ТНК-BP и Роснефти.