Повышение рейтинга – повод для переоценки?

Повышение рейтинга России агентством Fitch на одну ступень до «ВВВ» хотя и было давно ожидаемым событием, тем не менее, может стать фактором для переоценки уровня доходности рынка рублевых облигаций в целом и определения вектора дальнейшего движения котировок. По нашим оценкам наибольшим потенциалом к росту цен обладают облигации ЮТК, ЦТК-4, Новосибирск-3.

3 июля международное рейтинговое агентство Fitch Ratings повысило долгосрочные рейтинги Российской Федерации в иностранной и национальной валюте с уровня «BBB-» (BBB минус) до «BBB» (Прогноз – «Стабильный»). В качестве причины повышения рейтинга было названо «существенное улучшение финансовых показателей страны». Кроме того, в результате досрочного погашения внешнего долга МВФ и Парижскому клубу на сумму более 17 млрд. долл. агентство ожидает снижение государственного долга до 17% ВВП к концу года, что, по сообщению агентства, «существенно ниже среднего уровня в 36%, характерного для стран с рейтингом «BBB». Несмотря на то, что повышение рейтинга было давно ожидаемым событием и не привело к резкому росту цен рублевых облигаций, в среднесрочной перспективе оно позволит, по нашему мнению, сохранить положительные тенденции в движении цен и снизить риски возможной коррекции на рынке, которая ожидалась, например, в августе на фоне ожидаемого снижения активности в период «пика» массовых отпусков.

Облигации ЮТК. Мы оставляем наши оценки справедливых цен по облигациям ЮТК на прежнем уровне (более подробно см. наш обзор от 3 августа «Облигации «ЮТК»: возврат в «телекоммуникационную элиту»?»).

Облигации ЦТК-4. Средневзвешенная цена облигаций на торгах 3 августа практически достигла установленного нами справедливого уровня более 2 недель назад. Темпы роста цены данных облигаций, несомненно, имели опережающий характер по отношению к рынку в целом. За это же время спрэд облигаций ЦТК-3 снизился до 40 б.п. с 50 б.п., а доходность телекоммуникационных облигаций на длинном конце «кривой» доходности снизилась в среднем на 25-30 б.п. Поэтому для сохранения прежнего спрэда по ЦТК-4 в размере 70-80 б.п., доходность ЦТК-4 должна составлять на текущий момент порядка 9,45-9,55% годовых.

Таким образом, мы повышаем справедливую цену облигаций ЦТК-4, которая составит 114,95-115,05% от номинала.

Облигации СЗТ-3. С 21 июля – с момента публикации наших рекомендаций по справедливой цене - средневзвешенная цена облигаций СЗТ-3 выросла на 0,38 п.п., а доходность снизилась на 18 б.п. при снижении доходности рынка облигаций телекомов на этом конце «кривой» в среднем на 10 б.п.

Таким образом, мы повышаем справедливую цену облигаций СЗТ-3, которая составит 103% от номинала.

Волгоград-01. Как мы отмечали в одном из наших предыдущих обзоров справедливый спрэд облигаций выпуска Волгоград-01 к облигациям Волгоградской области мы определили на уровне 25-30 б.п., при этом справедливый уровень доходности облигаций Волгоградской области оценивается нами на уровне порядка 8,9-9,0% годовых.

Справедливая цена облигаций Волгоград-01 составит 101,8% от номинала.

Новосибирск-3. 3-й выпуск г. Новосибирска, размещение которого произошло меньше одного месяца назад, является по нашим оценкам, недооцененным по отношению к второму выпуску облигационного займа города и выпускам Новосибирской области. Построив кривую доходности, справедливый уровень доходности 3-го выпуска составляет порядка 9,3-9,4% годовых, что соответствует цене 107,5-107,75% от номинала.

Казань-1. Казань – столица Республики Татарстан (РТ), один из наиболее развитых в промышленном отношении городов Приволжского федерального округа, важный транспортный, научный и культурный центр. По численности населения (1 109 тыс. чел.) столица Татарстана – восьмой город в России. Согласно отчету об исполнении бюджета города за 2004 г. совокупные доходы города превысили 16,6 млрд. руб. (в 1,8 раза выше доходов предыдущего года), что было связано с поддержкой со стороны Правительства Татарстана подготовки к празднованию Тысячелетия города. Согласно бюджету города на 2005 год объем доходов запланирован на уровне 10.4млрд. руб. Таким образом, по доходам бюджета Казань сопоставима с такими городами как Новосибирск и Красноярск, облигации которых также обращаются на рынке. По итогам 2004 года долговая нагрузка города Казани (21% от доходов) сопоставима с нагрузкой г. Красноярска (19%) и существенно ниже г. Новосибирска (35%). Хотя данный уровень нагрузки выглядит явно заниженным благодаря почти двукратному росту доходов в 2004 года за счет безвозмездной помощи. Согласно прогнозу по объему доходов на 2005 год и верхнего предела муниципального долга на уровне 5,2 млрд. рублей (на 1 января 2006 года) долговая нагрузка возрастет и составит порядка 50% от общих доходов. С учетом этого, а также с учетом возможности получения помощи со стороны республиканского бюджета (как отмечало агентство Standard & Poor’s, постоянный контроль за муниципальными бюджетами со стороны Правительства Республики Татарстан является характерной чертой региона) и относительно более короткого срока до погашения, мы оцениваем справедливый спрэд к близкому по дюрации 2-му выпуску Красноярска на уровне 30-40 б.п., что соответствует доходности облигаций Казани-1 на уровне порядка 8,0% годовых (цена – 102,5% от номинала).

Внебиржевые торги. 29 июля ФСФР зарегистрировала отчеты об итогах выпуска облигаций серии 03 ОАО «АвтоВАЗ» и серии 01 ОАО «Челябинский трубопрокатный завод», несколько ранее (21 июля) был зарегистрирован отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «Стройтрансгаз». С данного момента инвесторы получают возможность торговать облигациями. В нашем обзоре «Жизнь между «первичкой» и «вторичкой», или как определить потенциал роста цен размещенных бумаг» мы рассчитывали справедливые цены для ряда незарегистрированных облигаций на момент начала их вторичного обращения. Можно отметить, что начало даже внебиржевого обращения привело к превышению реальных цен над нашими прогнозами.

Тем не менее, при начале биржевого обращения облигации сохраняют потенциал к росту, как минимум на 0,1-0,2 п.п., поэтому мы сохраняем наши рекомендации покупать.