Банк ЗЕНИТ: Справедливый уровень доходности к годовой оферте по облигациям Миракс Групп в пределах 15%-15.5% годовых

[05.08.2005] Банк ЗЕНИТ

На конец августа запланировано размещение дебютного выпуска облигаций ООО "Миракс Групп" на сумму 1 млрд. руб. сроком на 3 года с офертой через 1 год.

Миракс Групп – строительный холдинг, образованный на базе московского подразделения корпорации "Строймонтаж" (Санкт-Петербург). Эмитент объединяет в своей структуре несколько компаний, выполняющих функции подрядчика/заказчика/генерального инвестора по реализуемым проектам, и специализируется на перспективном "премиум-сегменте" строительной отрасли: жилых комплексах бизнес-класса и офисных центрах класса "А". В течение 2000 – 2004 гг. Миракс Групп было сдано 2 объекта общей площадью 229.7 тыс. кв. метров: "Корона" и "Золотые ключи". В настоящий момент ведется строительство еще трех комплексов: "Дом на Таганке" (27 тыс.кв.м.), "Миракс-Парк" (305 тыс.кв.м.) и "Кутузовская ривьера" (170 тыс. кв.м.). В сегменте многофункциональных бизнес-центров в 2004 году было завершено строительство офисного центра "Европа-Билдинг" В настоящее время эмитент реализует еще два проекта: бизнес-центр Полларс (55.4 тыс.кв.м.), сдача которого запланирована на 2005-2006 гг., а также строительство центральной башни "Федерация" делового центра Москва-Сити. Башня должна стать самым высоким зданием в Европе (340 метров), общая площадь составит 355 тыс. кв. м.

Строительство комплекса "Федерация" станет ключевым проектом компании на ближайшие несколько лет. Общий объем инвестиционных затрат на строительство небоскреба, по оценке компании, должен составить 505.5 млн. долл., при этом, большая часть будет осуществлена в 2005-2007 гг. Текущие масштабы бизнеса Миракс Групп не позволяют финансировать столь существенные расходы за счет собственных ресурсов, поэтому на начальном этапе строительство будет осуществляться преимущественно на заемные средства. Продажу площадей в новом здании планируется начать в 3-4 квартале текущего года. Основываясь на предварительной оценке спроса со стороны потенциальных покупателей, эмитент рассчитывает получить доход от реализации квартир и офисов в "Федерации" в размере 51.2 млн. долл. по итогам этого года. При этом на 2006 г. запланированы продажи на уровне 153 млн. долл., что превышает годовой уровень инвестиционных затрат (132.6 млн. долл.). Учитывая, что проект пока находится на начальной стадии и продажи площадей еще не ведутся, оценить спрос и объемы реализации на более длинном горизонте можно только весьма приблизительно.

Миракс Групп – первая российская строительная компания, осуществившая оценку своих финансов в соответствии со стандартами GAAP: заверенная международным аудитором (KPMG) отчетность за 2004 год, как ожидается, будет опубликована в конце августа – сентябре. Как следствие, эмитент является первой на рынке строительной компанией, финансовое состояние которой поддается адекватной оценке, и для которой не характерен традиционный для строительной отрасли риск низкой прозрачности.

В соответствии с консолидированной отчетностью Миракс Групп по стандартам GAAP, объем выручки в прошлом году составил 3.66 млрд. рублей, несколько снизившись по сравнению с уровнем 2003 года (3.75 млрд. рублей). На общий результат повлияло снижение поступлений от реализации построенного объекта "Корона", основные продажи по которому пришлись на 2003 год. В то же время, по объекту "Полларс" продажи начались только в 2004 году, а по строящимся "Миракс Парк" и "Кутузовская Ривьера" - в начале 2005 года.

Растущий ценовой тренд на рынке жилья в прошлом году обеспечил Миракс Групп довольно высокую норму прибыли: валовая рентабельность по основным проектам колебалась в пределах 40%-57%.

Прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации в 2003-2004 гг. составила 1.5 млрд. рублей и 1.346 млрд. рублей соответственно, обеспечив EBITDA margin на уровне 40% и 37%. Рентабельность по чистой прибыли (748 млн. рублей) снизилась с 27% по итогам 2003 года под влиянием растущих процентных платежей, однако осталась на вполне приемлемом уровне - 20%.

Долговая нагрузка эмитента является довольно умеренной: за счет кредитов и займов формировалось лишь 23% валюты баланса, при этом порядка 75% от общей суммы долга покрывалось годовой EBITDA.

За первое полугодие текущего года общий объем кредитов и займов Миракс Групп сократился с 64 млн. долл. (на 01.01.2005) до 46.8 млн. долл. Большая часть кредитного портфеля приходится на долгосрочные обязательства: два кредита Альфа-Банка общим объемом 24.886 млн. долл. и сроком погашения в июне 2006 и декабре 2007 гг., а также пятилетний кредит ВТБ в рамках открытой кредитной линии, лимит по которой эмитент планирует выбирать по мере продвижения строительства комплекса "Федерация". Таким образом, хотя в перспективе долговая нагрузка, безусловно, увеличится, этот процесс будет происходить постепенно, параллельно с ростом масштабов бизнеса компании.

Оценка финансов по итогам 2004 года (1.71) позволяет отнести компанию, в соответствии с методикой Банка ЗЕНИТ, к группе низкого риска как по показателям рентабельности, так и по долговой нагрузке и уровню покрытия долга.

В то же время, эмитент уступает большинству других представленных на рынке строителей в масштабах бизнеса. Кроме того, фактором риска для Миракс является высокая зависимость от успеха реализации одного проекта ("Федерация"), который, как предполагается, будет формировать существенную долю денежного потока в будущем, но требует больших затрат и привлечения заемных средств в настоящем.

В целом, учитывая дебютный характер выпуска и необходимость определенной премии за первичное размещение, справедливый уровень доходности к годовой оферте по облигациям Миракс Групп мы оцениваем в пределах 15%-15.5% годовых.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Миракс

Контакт-центр