Rambler's Top100
 

»‘  јлемар:  онец эпохи –јќ: стресс-тест дл€ энергетики


[30.06.2008]  »‘  јлемар    pdf  ѕолна€ верси€

 онец эпохи –јќ стресс-тест дл€ энергетики

¬ результате завершени€ второго этапа реорганизации –јќ "≈Ё— –оссии" на руках акционеров энергохолдинга по€в€тс€ бумаги 23 выделенных из него компаний. –езкий всплеск предложени€ приведет к временному падению капитализации энергокомпаний, масштабы которого могут достигать 30%. ћежду тем, именно в этот момент у инвесторов по€витс€ возможность войти в энергоактивы по ценам двухлетней давности.

Free float. ќриентировочно к 14 июлю на руках акционеров –јќ "≈Ё—" по€в€тс€ бумаги 23 компаний целевой структуры отрасли, что приведет к росту free float, который по ним вырастет в среднем до 10-12% с текущих 3-4%. –еальный, рыночный, free float будет меньшим: по нашим ожидани€м, он составит около 40-60% от общего количества начисл€емых акций генкомпаний. “аким образом, потенциально на рынок выльетс€ объем акций примерно в $12 млрд притом, что в насто€щий момент он составл€ет около $3-4 млрд.

¬сплеск предложени€. –езкий всплеск предложени€ приведет к временному падению капитализации энергокомпаний. ¬ зависимости от компании и поддерживающих факторов масштабы снижени€ акций ќ√  и “√  могут достигать 30%.

ќферты и стратеги. Ѕлагодар€ действующим офертам со стороны новых владельцев компаний часть из них сможет какое-то врем€ удержатьс€ на текущих уровн€х, однако по истечении срока подачи за€вок на выкуп из акции котировки неминуемо сниз€тс€. –азброс в оценке мощности генерации составит $220-700 за к¬т.

"“иха€ гавань". ¬опреки увеличению free float наиболее уверенные позиции сохран€ютс€ за акци€ми госкомпаний – –ус√идро, ‘— , »нтер –јќ ≈Ё—, ’олдинга ћ–— : именно они должны будут абсорбировать часть капитала, выводимого из акций ќ√  и “√ .

¬озрождение. ¬ыплеснувшийс€ на рынок объем ликвидности будет поглощен ориентировочно к но€брю 2008 г. Ѕольшинство стратегов смогут выгодно увеличить свои доли в компани€х, после чего их первоочередной задачей станет наращивание капитализации купленных активов, что относитс€ как к частным инвесторам, так и к госкомпани€м.

“рехкратное увеличение free float
–еорганизаци€ –јќ "≈Ё—"

—огласно планам –јќ "≈Ё—", ориентировочно к 14 июлю на руках акционеров –јќ по€в€тс€ бумаги 23 компаний целевой структуры отрасли: ќ√ -1, ќ√ -2, ќ√ -3, ќ√ -4, ќ√ -6, “√ -1, “√ -2, “√ -4, “√ -6, ё√  “√ -8, “√ -9, “√ -10, “√ -11, “√ -14, ¬олжска€ “√ , ≈нисейска€ “√ , ћосэнерго,  узбассэнерго, ‘— , –ус√идро, »нтер –јќ ≈Ё— ’олдинг, ’олдинга ћ–—  и –јќ "Ёнергетические системы ¬остока". јкционерам –јќ будут начисл€тьс€ акции уже существующих выпусков. »сключение состав€т ћ–—  ’олдинг и –јќ "Ёнергетические системы ¬остока", регистраци€ выпусков акций которых произойдет одновременно с их выделением из –јќ, а по€влени€ на бирже можно ожидать осенью этого года.

Ќа долю миноритарных акционеров –јќ "≈Ё—" придетс€ 11-16% в “√  и ќ√ , 22% – в –ус√идро, 10% – в ‘—  "≈Ё—", 26% – в ћ–—  ’олдинге, 30% – в »нтер –јќ и 26% – в –јќ "≈Ё— ¬остока". »сход€ из наших оценок стоимости компаний целевой структуры, миноритарным акционерам –јќ "≈Ё—" будут начислены акции на общую сумму $20.2 млрд. ѕон€тно, что реальный free float будет, как минимум, в два-три раза меньше, однако при той ликвидности в акци€х энергокомпаний, котора€ существует на сегодн€шний день, этого будет достаточно дл€ того, чтобы спровоцировать обвальное падение котировок по р€ду компаний.

—ейчас "реальный"1 free float акций ќ√  и “√ , за исключением уже выделенных из –јќ "≈Ё—" ќ√ -5 и “√ -5, составл€ет от 1% до 4%. ѕотенциально он вырастет до 6-12%. ѕо оценкам представителей ‘— , free float компании составит к 2010 г. около 5% или $1 млрд. "–еальный" free float –ус√идро составит около 10% или $2.2 млрд в денежном эквиваленте. ’олдинг ћ–—  и –јќ "≈Ё— ¬остока" будут обладать равными (в относительном выражении) дол€ми free float – до 10%, что будет соответствовать $1.25 млрд в первом случае и $0.37 млрд – во втором.

¬сплеск предложени€

ћы полагаем, что по результатам начислени€ акций компаний целевой структуры миноритарным акционерам –јќ "≈Ё—" больша€ часть активного free float попадет на рынок. Ѕольшинство игроков инвестировавших в идею "корзины энергоактивов" постараютс€ выйти из бумаг. ѕо нашим расчетам, даже при условии снижени€ акций компаний тепловой генерации на 15% стоимость энергокорзины составит около 30 руб., что может оказатьс€ вполне достаточным дл€ инвесторов, которые покупали –јќ "≈Ё—" еще в мае по цене 22-24 руб. за акцию2.

 роме того, увеличение ликвидности подвигнет крупных портфельных инвесторов к ребалансировке портфелей, что может усилить давление на р€д бумаг ќ√  и “√  обладающими нечеткими перспективами на ближайшие годы и несущие в себе наибольшие риски. ћы не исключаем, что потенциальные "аутсайдеры" по итогам "выделени€" потер€ют до 30% своей стоимости. ¬ частности, по окончании срока оферт мы полагаем, что интерес пропадет к бумагам “√ -6, “√ -8, “√ -9, “√ -10, “√ -14 – масштабы падени€ котировок акций данных компаний могут составить 25-30%. ¬месте с тем снижение справедливо оцененных рынком компаний, главным образом ќ√ , будет незначительным – в пределах 2-5%. ¬ результате неравномерных продаж спрэд между ценой к¬т установленной мощности дл€ генерации расширитс€ и составит, по всей видимости, $200-700 за к¬т. ќцениваемый нами потенциал снижени€ дл€ р€да генерирующих компаний показан на графике:

ќферты и стратеги

ѕо нашим оценкам, с начислением акций компаний тепловой генерации инвесторы постараютс€, прежде всего, реализовать прибыль по бумагам с выставленными офертами: на данный момент это “√ -8, “√ -10, потенциально34 – “√ -4 и “√ -2. —оответственно, наиболее подверженными снижению могут оказатьс€ акции компаний лишенных двух основных факторов поддержки: оферт и стратегического интереса. »сключение состав€т акции ќ√ -1, чьи рыночные котировки будут поддерживатьс€ ожиданием публичного IPO.

ќферты

ќферты остаютс€ определ€ющим факторов в отношении сроков предполагаемой распродажи акций генкомпаний и масштабов снижени€ котировок. Ќа сегодн€шний день наличие об€зательных оферт предопределило существенное расслоение в оценке стоимости генерирующих компаний: по компани€м с действующими и потенциальными офертами новых владельцев стоимость к¬т установленной мощности оцениваетс€ в $550-7505.   данной группе компаний можно отнести “√ -1, “√ -2, “√ -4, “√ -6, “√ -8, “√ -9, “√ -10, “√ -13 и “√ -14.

¬виду обозначенных ценовых уровней по выкупу котировки акций данных компаний не претерп€т существенных изменений до срока окончани€ оферт. ѕо истечении сроков об€зательных предложений бумаги могут потер€ть около 10-15% своей стоимости. ћы полагаем, что большинство держателей акций –јќ "≈Ё—" постараютс€ реализовать полученные акции компаний целевой структуры по офертам. ¬ корзине акций целевых компаний (дл€ голосовавших "за") дол€ акций, которые можно будет сдать по оферте, составл€ет около 16%.  роме того, сдерживающим падение фактором может стать то, что больша€ часть предложени€ по акци€м генкомпаний с действующими офертами будет стерилизована стратегами, соответственно, даже при условии падени€ интереса рынка со стороны инвесторов обвального падени€ по ним мы не ждем.

 ак ожидаетс€, оферта по “√ -16 будет выставлена √азпромом не ранее середины осени, когда √азпром консолидирует собственный пакет акций в компании (чуть менее 30%) и пакет, купленный в его интересах –оссийскими энергетическими проектами (17.67%). —оответственно, цена оферты напр€мую будет зависеть от цены консолидации акций “√ -1 √азпромом и, по нашим оценкам, будет близка к средневзвешенной за последние полгода. ÷ена закрыти€ сделки по приобретению госдоли в “√ -1 √азпромом в случае с “√ -1 вр€д ли будет индикативной ввиду истечени€ полугодового срока с момента закрыти€ сделки. “ем не менее, перспективы выставлени€ оферты должны удержать акции компании от существенного снижени€ даже вопреки росту предложени€ акций в св€зи с их выделением.

ќб€зательную оферту на выкуп акций “√ -8 29 ма€ выставил Ћ” ќ…Ћ, консолидировавший 64.32% акций “√ -8 на своей "дочке" "Ћ” ќ…Ћ – ¬олгограднефтепереработка". ÷ена оферты составила 0.0398 руб. ѕотенциально Ћ” ќ…Ћ может довести свою долю в “√ -8 до 82.2%. —роки оферты ограничены 26 августа, после которого бумаги, лишившись одного из главных факторов поддержки, могут потер€ть в цене до 30%.

ќб€зательную оферту на выкуп акций “√ -10 29 апрел€ выставил финский концерн Fortum, который приобрел допэмиссию и акции, приход€щиес€ на госдолю, – суммарно 76.4%. ÷ена оферты составл€ет 111.8 руб. за акцию. ќферта действует до 18 июл€ 2008 г. ¬месте с тем сроки перечислени€ бумаг на счета Fortum продлены до 16 сент€бр€, таким образом, до этого момента мы не ожидаем резкого падени€ котировок акций. “ем не менее, по завершении периода начислени€ акций бумаги “√ -10 могут потер€ть до 25% от текущей капитализации и снизитьс€ до уровней $570 за к¬т.

ѕокупатели допэмиссий и госдолей в “√ -2 и “√ -4 ( ќ–≈— »нвест и ќЌЁ —»ћ) должны выставить оферты в ближайшее врем€.  ќ–≈— »нвест, представл€юща€ интересы консорциума германской RWE и группы "—интез" приобрела 43.3% акции “√ -2 по 2.5 коп. Ёта же цена должна стать ценой выкупа акций в рамках об€зательного предложени€ со стороны нового владельца. ќЌЁ —»ћ после выкупа госдоли консолидирует 50.6% акций “√ -4. ќжидаема€ цена оферты равна цене размещени€ и составит 2.7 коп. за акцию. ≈сли оферты будут выставлены до конца июн€, котировки бумаг “√ -2 и “√ -4, как минимум, до сент€бр€ прочно смогут закрепитьс€ на уровн€х близких к цене оферты.

ќферта  Ё— в отношении акций “√ -9 истекает 27 июн€. ÷ена оферты соответствует цене приобретени€  Ё— госдоли и допэмиссии компании и составл€ет 0.00801 руб. ѕо истечении сроков действи€ об€зательного предложени€ бумаги компании ждет падение до уровней сопоставимых с компани€ми-аналогами (ориентировочно $300-350 за к¬т), что на 23% ниже текущих рыночных котировок. ƒл€ компаний, по которым оферты прошли либо присутствуют риски уклонени€ от оферт новыми владельцами, ценовой диапазон составл€ет $200-300 за к¬т. ¬ данную группу компаний вошли “√ -5, “√ -7, “√ -11. ¬ случае с “√ -5 оферта со стороны покупател€ –  Ё—-’олдинга – завершилась еще в сент€бре 2007 г. ѕо “√ -7 сроки оферты пока не €сны, тем более что  Ё— разбил сделку на лоты, что позвол€ет ему избежать выставлени€ оферты. ѕримерно те же риски существуют по “√ -11, которую приобрела компани€ ≈4 ћихаила јбызова.

—тратеги

¬ случае с “√ -13 и “√ -14 текущую относительно высокую оценку компаний касательно справедливой цены обеспечивает стратегический интерес со стороны потенциальных покупателей. “ем не менее, как в отношении “√ -13, так и “√ -14 существуют значительные риски дл€ снижени€ котировок.

Ќа данный момент —”Ё  €вл€етс€ крупным миноритарным акционером в “√ -13 (≈нисейска€ “√ ). ”гольной компании принадлежит 35.05%, но после 1 июл€ за счет начислени€ акций, причитающихс€ ей в рамках обмена между миноритари€ми –јќ "≈Ё—" и государством, дол€ —”Ё  увеличитс€ до 47.03%. ¬виду отказа —”Ё а и √азпрома от идеи создани€ —ѕ, —”Ё , по всей видимости, приобретет также "газпромовский" пакет в компании – 4.83%, что гарантирует ему положение контролирующего акционера, и тем самым исключает веро€тность скупки акций компании с рынка. “акже значительные риски вносит и потенциальна€ структурна€ реорганизаци€ генкомпаний —”Ё , в ходе которой, как предполагаетс€, тепловой бизнес будет строитьс€ на базе “√ -13, генерирующий –  узбассэнерго. ¬ частности, по€вились сообщени€ о возможной передаче Ќазаровской √–Ё— (1210 ћ¬т) – крупнейшей из станций “√ -13 по установленной мощности в состав  узбассэнерго, что приведет к падению установленной “√ -13 на 25%, что, как следствие, может стать объективной причиной дл€ падени€ котировок ее акций. —праведлива€ цена акции “√ -13 составл€ет, по нашей оценке, $0.0076, что на 9% ниже текущих рыночных котировок, а в случае реструктуризации компании цена акции может упасть $0.006.

÷ена размещени€ акций допэмиссии и госдоли “√ -14 составила 0.0074 руб. Ќаибольшую цену на аукционе предложил консорциум –∆ƒ и ≈—Ќ (распределение долей в консорциуме: 51% и 49%, соответственно). ѕредложенна€ на аукционе цена незначительно отличалась от текущих рыночных котировок. ¬сего к продаже было предложено 62.42% акций компании (с учетом размыти€ капитала в ходе допэмиссии). √ћ  "Ќорильский никель" на правах крупного миноритари€ (владеет 27.7% акций) может воспользоватьс€ преимущественным правом и выкупить

соответствующую часть допэмиссии. ¬ этом случае консорциум –∆ƒ и ≈—Ќ, по нашим расчетам, не получит контрольного пакета в “√ -14 – дол€ консорциума составит около 45%. ћы ожидаем сохранени€ интереса –∆ƒ и Ќорильского никел€ к “√ -14 в св€зи с планируемым участием обеих компаний в конкурсе на разработку месторождени€ меди "”доканское". ƒо середины августа оферты по цене приобретени€ акций на аукционе могут выставить как консорциум –∆ƒ, так и Ќорильский никель. ¬ среднесрочной перспективе мы полагаем, что акции “√ -14 способны заметно потер€ть в цене, поскольку фактические вложени€ нового владельца в компанию могут превысить задекларированные в инвестпрограмме 7.2 млрд руб.: кроме модернизации теплосетевого комплекса, восстановлени€ требует ”лан-”динска€ “Ё÷-1 (17% установленной мощности “√ -14), на которой в феврале произошел пожар. ѕо нашей оценке, справедлива€ цена акции “√ -14 составл€ет $0.00026, что на 14% ниже ожидаемой цены размещени€ компании.

ѕрочие факторы поддержки

¬ секторе акций ќ√ -1 в обозримом будущем не ожидаетс€ прихода стратегического инвестора и выставлени€ оферты миноритарным акционерам. ќднако дополнительным фактором поддержки может стать ожидание проведени€ публичного IPO, нижн€€ ценова€ граница которого уже будет известна заранее.

–јќ "≈Ё— –оссии" так и не удалось договоритьс€ с потенциальными стратегическими инвесторами о продаже 75% акций ќјќ "ќ√ -1" (включающих в себ€ долю государства и допэмиссию). ¬ соответствии c альтернативной схемой продажи акций генкомпании предлагаетс€ провести размещение акций среди широкого круга инвесторов. ѕри этом акции допэмиссии (33.5% от увеличенного уставного капитала) и пакет акций, причитающийс€ государству (41.1% от увеличенного уставного капитала), будут продаватьс€ отдельно. „асть допэмиссии (на 10 млрд руб.) должна выкупить ‘—  дл€ обеспечени€ первого этапа реализации инвестпрограммы ќ√ -1. Ёти акции в дальнейшем планируетс€ вывести на IPO7 вместе с остальным объемом допакций, продать которые необходимо дл€ реализации в полном объеме инвестпрограммы ќ√ -1. √осдол€ ќ√ -1 первоначально отойдет ‘—  и –ус√идро по договорам доверительного управлени€ (в пропорции 75% на 25%). «атем уже преемники энергохоллдинга будут продавать акции, причитающиес€ государству. Ќижн€€ ценова€ граница продажи допэмиссии и госдоли, согласно предложению —овета директоров –јќ "≈Ё— –оссии", будет соответствовать средневзвешенной рыночной цене за последние 6 мес€цев плюс 10% премии. Ќа сегодн€шний день эта цена на 30% превышает рыночные котировки. ƒействующие и потенциальные оферты в тепловой генерации:

"“иха€ гавань"
»сключени€ из правил

ѕотенциально снижению подвержены акции всех компаний тепловой генерации, даже выделенных из –јќ "≈Ё—" в ходе первого этапа реорганизации акций ќ√ -5 и “√ -5. ѕравда в отношении последних снижение котировок будет минимальным, поскольку основна€ масса инвесторов, пожелавших продать акции данных компаний, "вышла" из них еще либо в момент выделени€, либо предъ€вл€€ их к выкупу по оферте, причем по весьма выгодной цене.

ћы полагаем, что максимальное снижение по акци€м ќ√ -5 будет ограничено $0.1063 за акцию, что соответствует $440 за к¬т установленной мощности. ¬ первую очередь, италь€нские хоз€ева компании (Enel), назначив весьма выгодную цену оферты 4.43 руб. против текущих котировок на уровне 2.62 руб., сузили круг инвесторов до профессиональных стратегических игроков, которые не заинтересованы в продаже акций компании в среднесрочной перспективе. “акже не исключено, что сам италь€нский акционер может предприн€ть усили€ по поддержанию рыночной стоимости акций ќ√ -5 притом, что на данный момент отрицательна€ переоценка купленного Enel актива достигает $2 млрд (-40%).

¬ случае с “√ -5 мы не ждем какого-либо снижени€ котировок, которые, по всей видимости, стабилизируютс€ в диапазоне $0.0007-0.00075, что соответствует $210-230 за к¬т установленной мощности компании. ¬ насто€щий момент объективных предпосылок дл€ дальнейшего снижени€ котировок компании нет. ќсновной акционер компании  Ё— (46.13%), по всей видимости, уже не заинтересован в целенаправленном занижении ее стоимости, поскольку дл€ получени€ контрол€ ему будет достаточно выкупить долю у √азпрома, с которым, суд€ по диалогу в отношении “√ -7, им удалось найти общий €зык.

√оскомпании

Ќевзира€ на увеличение free float, наиболее уверенные позиции на рынке сохран€т акции госкомпаний: –ус√идро, ‘— , »нтер –јќ ≈Ё—, ’олдинга ћ–—  – именно они должны будут абсорбировать часть капитала, выводимого из акций ќ√  и “√ . ћы полагаем, что вследствие массового выброса на рынок ликвидности акций компаний тепловой генерации после завершени€ реорганизации –јќ "≈Ё—" приведет к перераспределению долей участи€ крупных игроков в целевых компани€х энергохолдинга. ¬ результате часть капитала, реализованного от продажи либо предъ€влени€ по оферте акций ќ√  и “√ , будет аккумулирована в бумагах крупных электроэнергетических компаний с госучастием, которые, на данном отрезке времени, сформируют группу "защитных" активов в электроэнергетике. ƒополнительными факторами дл€ роста капитализации госкомпаний целевой структуры должно стать включение их акций в котировальные списки "ј", а также международные индексы (MSCI), что расширит круг потенциальных инвесторов и улучшит их ликвидность.

÷еновые риски

»з государственных компаний целевой структуры на рынке в насто€щий момент торгуютс€ только акции –ус√идро. — выделением из –јќ "≈Ё—" компаний целевой структуры8 на рынке по€в€тс€ также акции ‘—  "≈Ё—" и »нтер –јќ ≈Ё—. ќсенью9 на рынок выйдут акции ’олдинга ћ–—  и ’олдинга "–јќ "Ё— ¬остока", правда, начала полноценных торгов по акци€м данных компаний мы ждем только в начале следующего года.

ѕо нашей оценке, потенциальное снижение акций –ус√идро может составить около 6%, что соответствует цене акции на уровне $0.0715 или $585 в пересчете на к¬т установленной мощности. ћежду тем к концу года мы ждем котировки акций компании на уровне $0.1056, что почти на 40% выше текущих рыночных уровней ($0.076 за акцию). ѕотенциальный free float акций –ус√идро составит, по нашим оценкам, около 22% или $4.85 млрд в денежном выражении.

“орги акци€ми ‘— , по нашим ожидани€м, должны стартовать с уровн€ $0.023 за акцию, что соответствует капитализации компании на уровне $21.8 млрд. ƒополнительным стимулом дл€ роста капитализации компании может стать комплексна€ программа повышени€ инвестиционной привлекательности компании, в том числе предполагающа€ скорейший переход ‘—  на систему тарифообразовани€, базирующуюс€ на экономически обоснованном возмещении затрат на инвестиции (RAB). ћы полагаем, что в случае с акци€ми ‘—  "≈Ё—" рост капитализации будет отложен до окончательного прин€ти€ схемы RAB (2010-2011 гг.). “ем не менее, на перспективе 2-3 лет ожидаема€ доходность от вложений в акции ‘—  должна составить 12-15%, что соответствует ставке по высокодоходным рисковым облигаци€м.

»нтер –јќ ≈Ё— обладает наиболее сильными фундаментальными предпосылками дл€ роста капитализации. “ем не менее, в силу относительно небольших масштабов компании ($2.5 млрд10) вр€д ли она сможет претендовать на статус "голубой фишки" в ближайшие годы. ѕо нашей оценке, справедлива€ цена акции »нтер –јќ ≈Ё— составл€ет $0.0014 – этого уровн€ акции компании должны достичь к концу года.

’олдинг ћ–—  может стать одним из наиболее привлекательных активов в российской электроэнергетике, обогнав по темпам роста капитализации ‘—  и –ус√идро. ¬о-первых, компани€ сможет капитализировать в своей стоимости опережающий рост стоимости своих составл€ющих (11 ћ–— ), которые сейчас сто€т в два раза дешевле зарубежных аналогов. ¬о-вторых, холдинг будет привлекателен с точки зрени€ масштабов (объединит весь распределительный сетевой комплекс, выделенный из јќ-энерго). ¬-третьих, он обеспечен ликвидностью: около 48% акций холдинга будет распределено среди миноритарных акционеров –јќ, что не допустит сосредоточени€ больших долей в компании в руках одного или нескольких крупных стратегов. —тоимость ћ–—  ’олдинга составит, по нашей оценке, $13 млрд, а совокупна€ капитализаци€ вход€щих в его состав ћ–—  – $24.5 млрд. –асчетна€ стоимость акции ћ–—  ’олдинга к концу года достигнет, по нашей оценке, $0.30 за акцию.

–јќ "Ё— ¬остока", по сути, станет прообразом –јќ "≈Ё— –оссии" в рамках изолированной энергосистемы ƒальнего ¬остока. ƒанна€ энергосистема €вл€етс€ экономически неэффективной, так как делает невозможной конкуренцию ни в генерации, ни в транспортировке, ни в сбыте электроэнергии. ѕомимо генерирующих, сетевых и сбытовых активов данного региона, в состав –јќ "Ё— ¬остока" войдут энергосбытовые компании ≈Ё— –оссии, которые не были проданы на аукционах до 1 июл€ 2008 г. —ейчас уже существует высока€ веро€тность, что к –јќ "Ё— ¬остока" перейдут ћосэнергосбыт и ѕетербургска€ сбытова€ компани€, что существенно отразитс€ на стоимости холдинга в целом. ћы оцениваем капитализацию основного бизнеса –јќ "Ё— ¬остока" в $2.2 млрд или $0.05 на одну акцию. Ёта оценка в пересчете на к¬т установленной мощности соответствует относительной стоимости мощностей низкоэффективных российских “√ . — учетом пакетов акций ћосэнергосбыта и ѕетербургской сбытовой компании, капитализаци€ холдинга на конец года может составить $2.6 млрд или $0.06 на акцию.

„то дальше? —ценарии

— точки зрени€ восстановлени€ стоимости мы полагаем, что наименее привлекательными окажутс€ акции компаний √азпрома и —”Ё а. — другой стороны, акции компаний, вход€щих в  Ё—-’олдинг, могут уже в конце продемонстрировать существенный прирост в капитализации, в частности в ожидании IPO консолидации и IPO материнского холдинга. “акже весьма перспективными могут оказатьс€ акции ќ√ -3.

 онсервативный сценарий

Ѕазова€ доходность от "участи€" в реорганизации –јќ "≈Ё—" составл€ет, как минимум, 27% при условии падени€ котировок компаний целевой структуры на 25% по завершении реорганизации, что €вл€етс€, по-нашему мнению, худшим сценарием развити€ событий. ¬ таком случае средн€€ оценка к¬т установленной мощности ќ√  и “√  должна упасть до $340 за к¬т.

ƒоходность, полученна€ за счет реинвестировани€ части средств в среднесрочные инвестиционные идеи в секторе электроэнергетики (весна 2009 г.), может принести, по нашей оценке, дополнительно около 25% годовых. ƒоходность от спекул€тивных операций может составить, по нашим расчетам, около 18-20% (рост индекса –“— в 2009 г. составл€ет до 3,000 п. в годовой перспективе). »нвестиции в инструменты денежного рынка могут принести около 10-12% годовых. “аким образом, совокупна€ доходность стратегии при консервативном сценарии развити€ событий составл€ет 47%.

ќптимистичный сценарий

¬ насто€щий момент справедлива€ стоимость "энергокорзины" составл€ет 41.77 руб., что на 70% выше текущих рыночных котировок. ћы полагаем, что уже к концу года капитализаци€ "компонентов" "энергокорзины" выйдет на обозначенный целевой уровень. “аким образом, целева€ доходность по "энергокорзине" в течение года составит 70%. — учетом реинвестировани€ доходность по стратегии может вырасти до 91%.

¬ыводы и рекомендации.

”читыва€ тот факт, что сразу после выделени€ из –јќ "≈Ё—" большинство акций ќ√  и “√ , согласно нашему базовому сценарию, потер€ют в цене, мы рекомендуем начать реализовывать основную часть корзины с окт€бр€-но€бр€ 2008 г. после того, как котировки бумаг восстанов€тс€ от локальных минимумов июл€-августа. ”словием продажи акций из корзины –јќ "≈Ё—" будет служить 15% преми€ к локальному минимуму июл€-августа. ÷елевыми уровн€ми по мультипликатору "EV/”становленна€ мощность" будут €вл€тьс€ $450 за к¬т дл€ “√  и $650 в среднем дл€ ќ√ . ¬ отдельных случа€х допускаетс€ продажа актива по более низкой цене, однако данные действи€ должны быть санкционированы инвестиционным комитетом.

Ѕлиже к ожидаемому восстановлению сектора электроэнергетики (конец года) целесообразно нарастить позиции в р€де акций энергокомпаний, которые к тому моменту могут потер€ть до 25-30% своей стоимости, причиной чему послужат как завершение сроков оферт, так и увеличение предложени€. ¬ годовой перспективе наиболее интересными, на наш взгл€д, энергоактивами €вл€ютс€: –ус√идро (потенциал роста 25%), »нтер –јќ ≈Ё—, ќ√ -2 (потенциал роста 26%), ќ√ -4 (потенциал роста 42%), ќ√ -6 (потенциал роста 40%), “√ -4 (потенциал роста 24%), ћ–—  ’олдинг.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: