Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[30.06.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Негативный тренд сохраняется

Прошедшая неделя завершилась на минорной ноте. Агрессивные планы РЖД при размещении нового выпуска привели к распродаже рублевых облигаций по всем сегментам. Повышение ставок представителя blue chips заставило рынок изменить оценки спрэдов облигаций 1-го эшелона, которые раньше были прочно привязаны к доходностям ОФЗ.

В пятницу снижение котировок рублевых облигаций продолжилось по всему спектру, за исключением госбумаг. Наиболее заметное снижение произошло в облигациях Московской области (от 20 до 60 б. п.), за исключением размещенного выпуска 8-й серии. Сильное давление снова оказывается на котировки АИЖК. В пятницу доходность облигаций 10-й серии впервые превысила уровень 10.0 % годовых. Котировки облигаций Агентства упали на 60-140 б. п. На 30-50 б. п. были переоценены все выпуски ФСК ЕЭС. Пострадали отдельные выпуски облигаций Газпрома (Газпром А9 потерял 30 б. п.) и самой РЖД. В настоящее время кривая облигаций РЖД находится в пределах 7.7-8.1 % годовых. Напомним, что новый выпуск размещается с доходностью 8.47-8.94 % годовых.

Доходности ОФЗ все больше отрываются от реальности

На прошлой неделе рынок ОФЗ начал все больше отрываться от реальности. Рублевые доходности государственных облигаций сохранились практически на прежнем уровне. Например, индикатор доходности портфеля ОФЗ, рассчитываемый ЦБ, за прошлую неделю вообще не изменился и составил 6.88 % годовых. В то же время, по нашим подсчетам, доходности облигаций blue chips (с дюрацией более года) выросли более чем на 50 б. п.

Сегодня осталась ровно неделя до закрытия книги заявок по выпуску РЖД. Технически, размещение должно пройти в среду 9-го июля на ММВБ. В этой связи мы не ждем кардинальных изменений на внутреннем рынке, который должен остаться слабым.

Арбат Престиж: happy end

В пятницу УРАЛСИБ, являющийся платежным агентом, пожалуй, самого скандального в последнее выпуска облигаций, сообщил, что эмитент в конце концов погасил выпуск. В совокупности владельцы облигаций получили 1.5 млрд руб. по номиналу и последний купон в размере 78.54 млн руб.

Таким образом, закончилась эпопея с техническим дефолтом еще одного представителя сегмента distressed debt. Инвесторы вновь получили свои средства. Стоит отметить, что особо отчаянные из них смогли заработать как минимум 35 % за месяц с небольшим при условии, что им хватит решимости и терпения дождаться выплаты.

Здесь мы хотели привести мнение одного из наших коллег, который предположил, что бланковые выпуски облигаций в некоторой степени являются более обеспеченными, чем банковские кредиты с непонятными по качеству активами в залоге. Сохранение деловой репутации гораздо более значимо для бизнеса публичной компании, нежели объявление окончательного дефолта по своим публичным обязательствам. Напомним: для того чтобы расплатиться по облигациям, компания хотела продать солидную часть объектов недвижимости и свернуть бизнес в нескольких городах.

Исполнение оферт: ДиПОС, Сибирский Берег, Аптеки 36’6

Инвесторы предъявили к оферте почти весь выпуск облигаций Сибирский Берег – Финанс-1. Компания повысила ставку на 3.11 % до 13.25 % годовых, однако, судя по объему сделок в день оферты, эта ставка мало кого удовлетворила.

Аналогичная ситуация с облигациями металлотрейдера ДиПОС: ставка – 13.1 %, объем сделок по цене 100 % от номинала – более 1.5 млрд руб. (или 75 % выпуска).

Причины такого исхода лежат на поверхности: рынок напуган техническими дефолтами и уже не готов брать нерепуемые в ЦБ риски эмитентов 3-го эшелона с доходностью 13.5 %.

На этой неделе, по нашим оценкам, эмитенты должны исполнить обязательства на 12.7 млрд руб. Безусловно, одним из самых интересных событий мы считаем оферту по облигациям Аптечной сети 36’6 на сумму 3.0 млрд руб. Мы знаем, что многие инвесторы держали бумаги сети именно до этой оферты по цене 101.5 % от номинала, в то время как ставка купона 9.89 % была определена на весь срок обращения. Таким образом, учитывая намерения компании по снижению долговой нагрузки, мы предполагаем, что выпуск может быть полностью выкуплен. По нашим оценкам, компания может использовать средства от продажи European Medical Center за $ 110 млн. Впрочем, есть смысл дождаться операционных результатов компании за 1-й квартал, которые будут опубликованы сегодня.

Глобальные рынки

Бегство в качество продолжается

Несмотря на короткую неделю в США (где в пятницу отмечается День независимости), конъюнктура мировых рынков вряд ли будет «ласковой» для инвесторов. Рынок беспокоен ужасным отчетом автомобильного концерна General Motors, убытки которого в 2007 г. составили $ 39 млрд, а также ростом до дефолтных уровней CDS крупнейших перестраховщиков ипотечных облигаций AMBAC и MBIA. В этой связи инвесторы снова ищут защитные активы, а облигации Казначейства США испытывают технический рост. За прошлую неделю доходности US Treasuries снизились на 20-30 б. п. в зависимости от срока. Доходность UST 10 в настоящее время находится на уровне 3.97 % годовых (-20 б.п. по итогам прошлой недели).

Первая рабочая неделя месяца, как всегда, будет насыщена статистической информацией. Во вторник будет опубликован индекс деловой активности в промышленности, а в четверг – индекс деловой активности в сфере услуг. Ключевые данные текущей недели – статитика по рынку труда – будут опубликованы в четверг. Консенсус-прогноз рынка: сокращение числа рабочих мест в июне на 60 тыс. по сравнению с 49 тыс. в мае; уровень безработицы должен снизиться с 5.5 % до 5.4 %. Напомним, что отчет за май был очень негативно воспринят инвесторами и отразил ухудшение состояния рынка труда США. Уровень безработицы вырос до 5.5 % с 5.0 %.

Стратегия

CDS монолайнеров свидетельствуют об их скорой кончине

Сегодня мы не можем не обратить внимания на очень серьезную ситуацию, которая вновь сложилась вокруг компаний-перестраховщиков облигаций в США, так называемых монолайнеров. На прошлой неделе, 26 июня, агентство Fitch Ratings отозвало рейтинги двух крупнейших из них – MBIA и Ambac Financial Group после того, как компании отказались предоставлять непубличную информацию рейтинговому агентству. Ранее в этом месяце Moody's понизило рейтинг перестраховщиков на 5 ступеней, до «А2», а S&P – на 2 ступени, до «АА».

О возможном снижении рейтингов агентства предупреждали давно, однако реальные сокращения последовали только в июне. Дело в том, что формально высокие рейтинги перестраховщиков позволяли банкам не списывать убытки по застрахованным обязательствам.

На прошлой неделе издание Financial Times написало, что агентства ведут переговоры с банками о списании страхового покрытия CDS на CDО на сумму $ 125 млрд. Данная цифра вполне сопоставима с суммой совокупных списаний банков с начала кредитного кризиса – около $ 500 млрд, по некоторым оценкам.

С начала июня 5-летние CDS перестраховщиков достигли уровня 4 000 б. п.; это означает, что инвестор должен ежегодно платить 40 % от номинала бумаги для того, чтобы застраховаться от риска дефолта по их 5-летним обязательствам. Гипотетически, если эти уровни сохранятся, покупателю CDS придется заплатить... 40% * 5 = 200% ОТ НОМИНАЛА!

Почему это так? – Дело в том, что вероятности дефолта компании меняются с течением времени. Вовсе не факт, что компания способна существовать на преддефолтных уровнях в течение 5 лет. Так, в настоящее время рынок крайне высоко оценивает вероятность дефолта этих компаний.

После почти полуторамесячного восстановления кредитных рынков трудно поверить, что ситуация может снова ухудшиться. Однако банкротство этих компаний приведет к повышению требований к капиталу банков, владеющих остатками былой «империи суб-прайм» ипотечных бумаг, а также воспользовавшихся страховкой монолайнеров.

Таким образом, спираль финансового кризиса может снова раскрутиться, число списаний увеличится, убытки возрастут, и банки будут снова вынуждены привлекать дополнительный капитал. Мы полагаем, что этот сценарий может в очередной раз негативно ударить по рынкам капитала для российских эмитентов, и похоже, что те эмитенты, кто поторопился выпусками еврооблигаций в июне, сделали это не зря.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: