Rambler's Top100
 

ИФД КапиталЪ: В случае сохранения нынешних темпов заимствований шансов на продолжение позитивной динамики у рублевых облигаций остается немного


[14.02.2011]  ИФД КапиталЪ    pdf  Полная версия

Стратегия на неделю

Еврооблигации

Запланированная на вторник публикация данных по розничным продажам в США несет в себе серьезный риск падения цен американских казначейских облигаций. Если также учесть медвежий настрой рынка и высокие инфляционные ожидания, нельзя исключать того, что доходность десятилетнего выпуска превысит 3,9% годовых уже на этой неделе.

Рублевые облигации

Пауза в первичных размещениях, растянувшаяся на весь январь, пошла на пользу рынку рублевого долга. Он не только переварил высокое предложение новых бумаг, но и сумел показать рост по итогам второй недели подряд. Тем не менее, в случае сохранения нынешних темпов заимствований шансов на продолжение позитивной динамики у рублевых облигаций остается немного. Ускорение инфляции в России и перспектива ужесточения денежно- кредитной политики также будут мешать снижению доходности.

Валютный рынок

Курс евро к доллару в ближайшие дни вряд ли сумеет избежать падения, причем, если ВВП еврозоны за 4 квартал окажется хуже прогнозов, евро может ослабнуть довольно существенно, вплоть до $1,33. Курс рубля в такой ситуации если и вырастет, то только к бивалютной корзине.

Валютные облигации

Запланированная на вторник публикация данных по розничным продажам в США несет в себе серьезный риск падения цен американских казначейских облигаций. Если также учесть медвежий настрой рынка и высокие инфляционные ожидания, нельзя исключать того, что доходность десятилетнего выпуска превысит 3,9% годовых уже на этой неделе.

Положительная динамика розничных продаж в США наблюдается с июля прошлого года. Согласно прогнозам экспертов, в январе они вырастут еще на 0,5%, а без учета автомобилей и топлива – на 0,4%. Для сравнения, в декабре рост этих показателей составил 0,6% и 0,4%, соответственно. Судя по тому, что в январе годовые темпы роста продаж в крупных торговых сетях подскочили до 4,8%, превысив при этом прогнозы, мы вполне допускаем, что и данные по розничным продажам за январь не разочаруют инвесторов.

В ноябре, когда темпы роста розничных продаж превзошли ожидания, а данные за предыдущий месяц были пересмотрены вверх, доходность десятилетних гособлигаций выросла в день выхода статистики на 17 б.п. В декабре, в схожей ситуации она повысилась еще сильнее – на 20 б.п. Учитывая, что сейчас доходность US Treasuries составляет 3,63% годовых, уровень 3,9-4% годовых выглядит вполне достижимым.

Более сильное падение цен, тем не менее, пока вряд ли возможно. Слабый рынок жилья и медленное восстановление занятости предполагают сохранение стимулирующей денежно-кредитной политики и низкий уровень краткосрочных процентных ставок. В свою очередь, рекордный спред между двухлетними и десятилетними US Treasuries делает сомнительным рост доходности последних выше 4% годовых.

Решение ФРС снизить объем выкупа на $15 млрд. в ближайшие 4 недели не настолько критично, чтобы спровоцировать падение котировок, особенно сейчас, когда уже нет такого явного избытка предложения US Treasuries на вторичном рынке. Гораздо важнее, что оно способствует снижению инфляционных ожиданий, т.е. устранению главной причины роста доходности US Treasuries в последнее время.

Единственное, чем сейчас можно объяснить низкий спрос на US Treasuries, – это опасения дальнейшего снижения цен в силу усилившегося влияния технических и спекулятивных факторов. В этом смысле уровень 4% годовых применительно к десятилетней бумаге выглядит менее рискованным для покупки.

Напомним, что ни разу с конца 2008 доходность US Treasuries не поднималась выше этой отметки. Скорее, не произойдет этого и на этот раз, особенно в свете возможного оттока средств из рискованных активов. US Treasuries остаются перепроданными, начиная с февраля, что делает их весьма привлекательными на фоне явной перекупленности фондовых рынков. После того, как в апреле 2010 года доходность десятилетней облигации приблизилась к 4% годовых, индекс S&P в течение последующих трех месяцев упал почти на 14%, в то время как доходность US Treasuries 10 снизилась за тоже время на 100 б.п. Мы считаем вполне возможным повторение такого сценария и ждем аналогичной динамики акций и облигаций.

Тем не менее, в случае роста доходности US Treasuries в краткосрочной перспективе российские бумаги вряд ли смогут сохранить позитивную динамику. Скорее, их ждет падение вслед за базовыми активами, тем более что спреды евробондов к UST находятся вблизи локальных минимумов, а потенциал их снижения из-за возможной коррекции цен на нефть ограничен. Дополнительное давление на рынок еврооблигаций Emerging Markets будет оказывать долговой кризис в еврозоне, рост доходности облигаций периферийных стран и растущая обеспокоенность по поводу возможного обращения за помощью Португалии, чьи облигации с погашением в 2020 году на прошлой неделе достигли рекордного уровня доходности. Для российских еврооблигаций обращения за помощью Португалии вряд ли пройдет без последствий. Когда за помощью обратилась Греция, спред EMBI+ Russia поднимался до 290 б.п., а в случае с Ирландией – до 250 б.п. Сейчас спред равен 170 б.п., что всего на 10 б.п. выше минимального значения за последние десять месяцев.

Рублевые облигации

Пауза в первичных размещениях, растянувшаяся на весь январь, пошла на пользу рынку рублевого долга. Он не только переварил высокое предложение новых бумаг, но и сумел показать рост по итогам второй недели подряд. Тем не менее, в случае сохранения нынешних темпов заимствований шансов на продолжение позитивной динамики у рублевых облигаций остается немного. Ускорение инфляции в России и перспектива ужесточения денежно-кредитной политики также будут мешать снижению доходности.

С начала года объем первичных размещений составил 63,7 млрд. рублей. Во всех новых выпусках был высокий спрос, а доходность в ряде случаев оказалась ниже прогнозов организаторов. Особенно успешным было размещение трехлетних биржевых облигаций НК Альянс и КамАЗа, причем, как для эмитентов, так и для инвесторов. Последние, благодаря более чем трехкратной переподписке и значительному нереализованному спросу, получили актив с высоким потенциалом роста, а эмитент разместил заем по более низкой доходности, чем изначально рассчитывал, и что немаловажно, на сравнительно большой срок – три года. Даже Минфин в последнее время, практически не размещает бумаги длиннее.

После кризиса срок обращения новых выпусков ОФЗ сократился практически втрое. Если в 2007 и 2008 годах размещались бумаги с погашением и в 2036, и в 2023 году (даже с учетом амортизации их дюрация составляла больше 10 лет), то 2009 и 2010 году средневзвешенный срок до погашения сократился до 3,3 и 3,5 лет соответственно. В этом году сроки погашения займов варьировались от 2 до 5 лет, при этом наибольшим спросом пользовался двухлетний выпуск.

Инвесторов, по всей видимости, смущает низкая ликвидность долгосрочных облигаций и перспектива ужесточения денежно-кредитной политики, а Минфин – необходимость предоставления премии и высокий спред между длинными и короткими выпусками. Для комбинации 2-5 лет спред превышает сейчас 1 п.п., в то время как в 2007 году и в первой половине 2008 года спред составлял в среднем 0,2 п.п. Если при этом учесть, что доходность долгосрочных ОФЗ выше, чем до кризиса, относительно дешево разместить Минфин может лишь краткосрочные и среднесрочные облигации.

До конца февраля планируется несколько крупных займов, в том числе квазисуверенного выпуска Оборонпрома – на 21 млрд., а также двух выпусков Мечела на 5 млрд. каждый. Всего в оставшиеся две недели февраля предстоит размещение девяти выпусков корпоративных облигаций на общую сумму 47,1 млрд. рублей.

В пользу ужесточения денежно-кредитной политики, которая, наряду с размещениями будет мешать снижению доходности рублевых облигаций, свидетельствует продолжающийся рост потребительских цен и риск того, что в феврале годовая инфляция превысит 10%.

По всей видимости, ужесточение денежно-кредитной политики произойдет уже в этом месяце и затронет весь спектр процентных ставок, включая ставку рефинансирования, ставку прямого РЕПО и ставку по депозитам overnight.

Рост потребительских цен в России в первую неделю февраля замедлился до 0,3% с 0,6% в последние семь дней января. С начала года инфляция составила 2,7% по сравнению с 1,9% за аналогичный период прошлого года. Согласно предварительным оценкам Минэкономразвития, в феврале инфляция составит 1,3%. Для того, чтобы годовая инфляция достигла двухзначной величины, потребительские цены в феврале должны вырасти на 1,24%.

Валютный рынок

Курс евро к доллару в ближайшие дни вряд ли сумеет избежать падения, причем, если ВВП еврозоны за 4 квартал окажется хуже прогнозов, евро может ослабнуть довольно существенно, вплоть до $1,33. Новый всплеск опасений по поводу долгового кризиса в еврозоне также способен ослабить позиции европейской валюты.

На прошлой неделе курс евро снизился на 0,4%, а неделей ранее – еще на 0,9%. Причем, и тогда, и сейчас, попытки евро вернуться к позитивной динамике оказались неудачными. На позапрошлой неделе этому помешал пересмотр ожиданий того, что Европейский Центробанк поднимет процентные ставки, а на прошлой неделе – новый виток долговых проблем еврозоны. В пятницу рейтинговое агентство Moody's понизило на одну-четыре ступени рейтинги необеспеченных долговых обязательств шести ирландских банков, объясняя это возросшей вероятностью сокращения объема выделяемой им господдержки. Предположения о том, что политика госпомощи правительства банковскому сектору может быть скорректирована под давлением главной оппозиционной партии, появились еще в прошлом году, и вот теперь они уже имеют вполне реальные последствия.

Обеспокоенность по поводу возможного обращения за помощью Португалии также довлеет над евро. На прошлой неделе доходность десятилетних облигаций этой страны достигла 7,52% годовых, что является рекордным уровнем. Одновременно выросла доходность облигаций и стоимость страховки от дефолта других периферийных стран.

В такой ситуации публикация слабых данных может быть болезненной. Согласно консенсус-прогнозу, годовые темпы падения ВВП Португалии в четвертом квартале 2010 года составят 1,2%. Спад ожидается также в Греции, причем он, судя по всему, ускорится – с минус 5,2% до минус 6,4%. В целом по еврозоне рост ВВП прогнозируется на уровне 1,6%, что ровно в два раза ниже, чем в США. Соотношение явно не в пользу евро, тем более что публикуемые на этой неделе индексы деловой активности и данные о розничных продажах в США могут указать на сохранение высоких темпов роста американской экономики.

Особенно резким падение евро может быть в случае, если рост ВВП еврозоны окажется хуже прогнозов. К примеру, после того, как экономика Великобритании неожиданно сократилась в четвертом квартале на 0,5%, фунт стерлингов ослаб в день выхода статистики на 1,5%. Дальнейшего падения он избежал благодаря растущей инфляции и ожиданиям повышения базовой ставки Банка Англии. В еврозоне, инфляция ниже, а перспектива ужесточения денежно-кредитной политики выглядит более туманной.

Ослабление евро с высокой долей вероятности будет означать укрепление рубля к бивалютной корзине. По крайней мере, между ними по-прежнему существует высокая корреляция. Впрочем, укрепление эффективного курса рубля не безгранично. И дело не в том, что ЦБ увеличит рублевые интервенции (последнее вряд ли возможно хотя бы в силу роста инфляции в РФ), а в том, что дальнейший рост цен на нефть выглядит маловероятным. Особенно настораживает высокая спекулятивная составляющая в ее динамике, а также значительное инфляционное давление в связи с ростом цен на нефтепродукты. Соответственно, любые меры, направленные на ужесточение денежно-кредитной политики, либо сворачивание антикризисных мер, чреваты не только усилением неприятия риска, но и ухудшением конъюнктуры сырьевых рынков.

В условиях замедления укрепления эффективного курса рубля и ослабления евро наилучшую динамику должна показать пара доллар-рубль. Пока же ее покупка обеспечивает наименьший рыночный риск по сравнению с другими парами валют, в том числе бивалютной корзиной, у которых краткосрочная волатильность выше.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов