Стратегия на неделю

Еврооблигации

Главную опасность для UST представляет не столько заседание ФРС, где, возможно, будет принято решение об уменьшении программы выкупа гособлигаций, сколько публикация статистики по инфляции в США. Ее рост в сочетании с высокими инфляционными ожиданиями может спровоцировать рост доходности казначейских облигаций. Впрочем, из-за геополитической нестабильности и долгового кризиса в еврозоне, спрос на безрисковые активы в любом случае должен остаться высоким.

Рублевые облигации

Высокая рублевая ликвидность во многом объясняет сдержанную реакцию рублевых облигаций на рост неприятия риска, падение акций и ослабление рубля. Фактор окончания квартала, скорее всего, также не нарушит равновесие внутреннего долгового рынка. Лишь в случае появления признаков того, что ухудшение конъюнктуры внешних рынков носит продолжительный характер, рублевые облигации могут испытать сильное падение.

Валютный рынок

Курс рубля к доллару вряд ли сумеет восстановиться в ближайшие дни, несмотря на предстоящие во вторник налоговые выплаты. Геополитические риски, коррекция курса евро, а также отток капитала из России – все это свидетельствует об угрозе ослабления рубля. При этом рубль может сильно ослабнуть не только относительно доллара, но и бивалютной корзины, если из-за опасений по поводу состояния мировой экономики продолжится снижение цен на нефть.

Валютные облигации

Главную опасность для US Treasuries на этой неделе представляет не столько заседание ФРС, где, возможно, будет принято решение об уменьшении программы выкупа гособлигаций, сколько публикация статистики по инфляции в США. Ее рост в сочетании с высокими инфляционными ожиданиями может спровоцировать рост доходности казначейских облигаций. Впрочем, из-за высокой геополитической нестабильности, а также долгового кризиса в еврозоне, спрос на безрисковые активы в любом случае должен остаться высоким, что, соответственно, исключает опасность резкого падения цен US Treasuries в обозримой перспективе.

Растущие сомнения в отношении необходимости сохранения намеченного объема выкупа облигаций, либо отказ от проведения ультрамягкой денежно-кредитной политики в течение продолжительного периода времени не должны привести к сильному росту доходности US Treasuries. Скорее, наоборот, досрочное завершение программы или снижение объемов выкупа будет, как и в случае с QE1, позитивно воспринято на рынке госдолга США. Коррекции стоит опасаться, скорее, на рынке акций и сырьевых рынках, которые показали сильный рост во время первого и второго этапа количественного смягчения. В паузу между ними американский фондовый рынок демонстрировал боковой тренд и заметный рост волатильности, в то время как рынок госдолга – снижение доходности. Даже если ФРС не откажется от QE2 полностью, а лишь скорректирует объем выкупа, позитивный эффект от снижения инфляционных ожиданий должен компенсировать сокращение спроса на US Treasuries со стороны ФРС.

По состоянию на 9 марта ФРС приобрела US Treasuries на общую сумму $418,5 млрд., в том числе $97,8 млрд. за последний отчетный период с 11 февраля по 9 марта. Чтобы исполнить QE2 в полном объеме ФРС до конца второго квартала должна приобрести облигаций на $481,5 млрд. или $137,6 млрд. в месяц. Напомним, что в ближайшие четыре недели объем операций составляет $102 млрд.

Не исключено, что ФРС вместо того, чтобы снизить объем выкупа, решит пролонгировать QE2, не увеличивая при этом лимит программы. Такой вариант с одной стороны оставляет за ФРС свободу маневра и позволяет сохранить контроль над инфляционными ожиданиями, а, с другой, обеспечивает дальнейшую поддержку US Treasuries. В любом случае «мягкое» сворачивание QE2, на наш взгляд, должно оказаться более эффективной мерой с точки зрения поддержания краткосрочных и долгосрочных ставок на низком уровне, чем наращивание объемов выкупа гособлигаций.

Высокие цены на нефть исключают резкое падение цен российских еврооблигаций, поэтому на рост доходности US Treasuries они, скорее, отреагируют сужениемспредов. К тому же за минувшую неделю спреды расширились. По состоянию на пятницу спред индекса EMBI+ Russia составил 174 б.п., т.е. столько же, сколько и год назад, когда цена барреля нефти марки Brent была на 20% ниже текущих значений. Таким образом, у рынка российского внешнего долга имеется достаточно высокий запас прочности. Рост цен российских еврооблигаций, тем не менее, мы считаем крайней маловероятным, учитывая, что доходность большинства облигаций близка к минимальным значениям.

Рублевые облигации

Высокая рублевая ликвидность во многом объясняет сдержанную реакцию рублевых облигаций на рост неприятия риска, падение акций и ослабление рубля. Фактор окончания квартала, скорее всего, также не нарушит равновесие внутреннего долгового рынка: во вторник предстоит погашение облигаций Банка России на сумму 584 млрд. рублей, что должно компенсировать отток ликвидности в связи с начинающимися во вторник налоговыми выплатами. Лишь в случае появления признаков того, что ухудшение конъюнктуры внешних рынков носит продолжительный характер, рублевые облигации могут испытать сильное падение.

Особенно опасна для рынка рублевого долга смена тренда на валютном рынке. Это не только грозит снижением рублевой ликвидности, но и делает менее привлекательной покупку облигаций, в первую очередь ОФЗ, по столь низкой доходности. При годовой инфляции чуть ниже 10% и ее среднем значении за последние десять лет в 12%, реальная доходность ОФЗ, по всей видимости, и дальше будет оставаться отрицательной.

С начала 2003 года ни один выпуск ОФЗ, приобретенный на аукционе, не только не принес инвесторам доход выше инфляции, но и существенно уступал ей. К примеру, ОФЗ25059, последний из погашенных выпусков, в октябре 2006 года размещался под 6,26% годовых, в то время как среднегодовая инфляция за период обращения этой бумаги на вторичном рынке составила 10,8%.

В среднем инфляция превышала доходность облигаций федерального займа в 1,6 раза, а по некоторым выпускам – в 2,2 раз. Лишь в кризис, когда котировки ОФЗ резко упали, покупка ОФЗ25059 принесла бы положительную реальную доходность.

С точки зрения краткосрочных спекуляций, либо возможности получения высокой валютной доходности, привлекательность облигаций федерального займа не намного выше. Судя по индексу ММВБ, котировки госбумаг упали за год на 1,9%, при этом из-за ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ шансы на рост котировок в краткосрочной перспективе выглядят незначительными. Что касается валютной доходности, то если до кризиса она доходила до 20,5% годовых, то по выпускам, погашение которых состоялось в 2009 и 2010 году, сократилась до 4-5%.

Впрочем, мы не склонны переоценивать негативные последствия для ОФЗ в связи с ужесточением денежно-кредитной политики, тем более что в марте ЦБ вряд ли пересмотрит базовые процентные ставки. Инфляция с начал февраля не превышала 0,2% в неделю, а в годовом выражении замедлилась до 9,5% годовых. Поскольку Банк России в ходе своего последнего заседания задействовал все средства борьбы с инфляцией и наряду с увеличением нормативов обязательных резервов и депозитной ставки повысил ставку рефинансирования и ставку прямого РЕПО, опасность того, что в ближайшие месяцы ЦБ вновь пересмотрит их, уменьшилась. Таким образом, фактор неопределенности относительно политики ЦБ и угроза ее ужесточения будут меньше довлеть над рынком в краткосрочной перспективе, оставляя возможность если не для роста цен рублевых облигаций, то, по крайней мере, для их консолидации.

Валютный рынок

Курс рубля к доллару вряд ли сумеет восстановиться в ближайшие дни, несмотря на предстоящие во вторник налоговые выплаты. Неприятие риска, нестабильность в Северной Африке, коррекция курса евро на Forex, а также отток капитала из России – все это свидетельствует об угрозе ослабления рубля. При этом рубль может сильно ослабнуть не только относительно доллара, но и бивалютной корзины, если из-за опасений по поводу состояния мировой экономики продолжится снижение цен на нефть.

По итогам минувшей недели стоимость корзины выросла почти на 1,2% - с 33,22 руб. до 33,62 руб. Еще сильнее рубль упал относительно доллара – с 28,17 до 28,73 рублей за доллар. Напомним, что прежде чем скорректироваться, курс рубля к доллару демонстрировал рост на протяжении восьми недель, в результате чего он укрепился почти на 9% и достиг максимального значения с декабря 2008 года. Укрепление рубля, впрочем, не было бы таким сильным, если бы в начале марта ЦБ не расширил границы технического коридора. Поскольку в тот момент эффективный курса рубля приближался к нижней границе коридора, решение ЦБ было воспринято как сигнал для дальнейшей игры на укрепление российской валюты.

Эффективный курс рубля, впрочем, редко торгуется далеко от границ коридора, поэтому он либо вновь достигнет локальных максимумов, либо, что более вероятно в условиях растущей напряженности на финансовых рынках, продолжит коррекцию. Спровоцировать укрепление рубля может разве что новый скачок цен на нефть, однако этот сценарий вряд ли реализуем в условиях растущих опасений в отношении мировой экономики. При этом сохранения цен на нефть в текущих границах, похоже, уже не достаточно, чтобы курс рубля избежал коррекции в краткосрочной перспективе.

Ухудшение конъюнктуры способно оказать не только прямое, но и косвенное влияние на состояние внутреннего валютного рынка – через курс евро к доллару. Благодаря высоким ценам на нефть евро показал сильный рост, а инфляционные опасения, обусловленные повышением цен на энергоносители, создали предпосылки к ужесточению денежно-кредитной политики. Если коррекция цен на нефть поставит под сомнение необходимость повышения ставок в еврозоне, коррекция евро, а, соответственно, и курса рубля будет весьма существенной.

Однако в любом случае разовый пересмотр базовой ставки ЕЦБ, скорее всего, не сможет обеспечить тенденцию к укреплению евро в среднесрочной перспективе. Для этого нужна серия повышения ставок, но такой шаг скорее усилит беспокойство инвесторов по поводу банковского сектора периферийных страневрозоны, которые весьма зависимы от рефинансирования в ЕЦБ. В случае ужесточения денежно-кредитной политики они могут оказаться в еще более трудной ситуации.

Ослабление евро на этой неделе может быть также связано с публикацией данных по инфляции в США, которая, согласно прогнозам, вырастет и в узком, и в широком определении. Индекс потребительских настроений Мичиганского университета уже показал резкий рост инфляционных опасений. В частности, темпы роста потребительских цен в ближайшие 12 мес. ожидаются на уровне 4,6%, а в течение пяти лет – на уровне 3,2%. В конце прошлого года эти ожидания составляли 3% и 2,8%, соответственно. За этим вполне может последовать ужесточение риторики ФРС (заседание ФРС запланировано на вторник), что, соответственно, окажет дополнительное давление на курс евро доллару.