Стратегия на неделю

Еврооблигации

Важной статистики по американской экономике на этой неделе нет, поэтому динамика цен UST в ближайшие дни будет зависеть от аппетита к риску и результатов размещений казначейских облигаций. Оба эти фактора способны стать причиной дальнейшего снижения цен, однако, даже если в краткосрочной перспективе доходность UST10 превысит 3% годовых, в среднесрочной она, скорее всего, опустится ниже этого уровня.

Рублевые облигации

В ближайшие дни снижение цен рублевых облигаций, скорее всего, продолжится. Вопрос лишь в темпах падения: снизятся ли они или останутся такими же сравнительно высокими, как в последние три недели. Второе нельзя исключать в связи с опасностью усиления неприятия риска и возможной коррекцией фондовых рынков после ралли на прошлой неделе.

Валютный рынок

Мы не видим особых предпосылок к укреплению рубля на этой неделе. Спрос на валюту остается высоким, спекулятивная привлекательность рубля снижается, положительное сальдо торгового баланса, похоже, уже не способно компенсировать отток капитала, а долговой кризис в еврозоне может в любой момент спровоцировать резкое падение европейской валюты. Если также принять во внимание риск коррекции цен на нефть, шансов на укрепление рубля остается немного. Уже к концу этой недели он может ослабнуть до 30,7 руб./$.

Валютные облигации

Важной статистики по американской экономике на этой неделе практически нет, поэтому динамика казначейских облигаций в ближайшие дни будет зависеть от аппетита к риску и результатов размещений трех-, десяти- и тридцатилетних казначейских облигаций. В связи с тем, что минувшая неделя на рынке акций завершилась на позитивной ноте, а в преддверии аукционов наверняка будет отыгрываться тема премий, оба фактора способны стать причиной дальнейшего снижения котировок US Treasuries. Сильного падения цен, впрочем, можно не опасаться. Поддержку рынку будет оказывать программа QE2, а также кризис в еврозоне, принявший серьезные масштабы.

Статистика по американскому рынку труда за ноябрь была не настолько сильной, чтобы стать причиной дальнейшего падения цен. Согласно опубликованным в пятницу данным, безработица в США составила 9,8%, а число занятых в экономике США без учета сельскохозяйственного сектора увеличилось на 39 тыс. За последние одиннадцать месяцев экономика создала 951 тыс. рабочих мест, т.е. примерно десятую часть того, что она потеряла за предшествующие два года. Такими темпами потребуется несколько лет, чтобы вернуться к прежнему уровню занятости.

Устойчиво высокая безработица, неопределенность в экономике, слабый рынок жилья - все это предполагает сохранение низких базовых ставок в среднесрочной перспективе, а в случае ускорения дезинфляции потребовать новых мер количественного снижения денежно-кредитной политики. На этом фоне рост доходности US Treasuries выглядит маловероятным.

Риска снижения цен US Treasuries в связи с ростом фондовых рынков мы также не видим. Акции сейчас гораздо ближе к коррекции, чем долгосрочные облигации, потерявшие на прошлой неделе 117-177 б.п. и оказавшиеся в зоне технической перепроданности.

Основанием к фиксации прибыли на фондовом рынке и одновременно фактором, препятствующим падению цен US Treasuries, должен стать кризис в еврозоне. Учитывая, что рост стоимости долга затронул уже не только периферийные страны, и что помощь таким странам, как Испания, может потребовать не только увеличения стабилизационного фонда, но и реструктуризации долгов проблемных банков, интерес к безрисковым активам в обозримой перспективе, скорее всего, останется высоким.

Долговой кризис в еврозоне во многом определил ситуацию и на рынке российских еврооблигаций. Упав в начале недели из-за сомнений в эффективности мер по спасению Ирландии, российские еврооблигации затем отыграли часть потерь благодаря предпринятому ЕЦБ выкупу облигаций периферийных стран. Тем не менее, по итогам недели многие выпуски российских еврооблигаций так и не вышли из минуса.

Неудивительно, что на таком фоне Минфин отказался от размещения рублевых еврооблигаций и предпочел дождаться улучшения конъюнктуры. Мы, однако, не исключаем того, что в будущем она станет еще менее благоприятной. Помимо долгового кризиса в еврозоне, который принимает затяжной характер, и ожиданий ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ, серьезные последствия может иметь ослабление рубля, которое в сочетании с ростом доходности валютных евробондов снижает привлекательность рублевых активов.

Рублевые облигации

В ближайшие дни снижение цен рублевых облигаций, скорее всего, продолжится. Вопрос лишь в темпах падения: снизятся ли они или останутся такими же высокими, как в последние три недели. Второе нельзя исключать в связи с опасностью усиления неприятия риска на внешних рынках и возможной коррекции фондовых рынков после мощного ралли на прошлой неделе.

Впрочем, и без этого нехватки в негативных факторах не ощущается. На прошлой неделе заметно ухудшилась рублевая ликвидность. Особенно заметно это проявилось в росте ставок overnight, которые подскочили до максимального уровня с февраля этого года – 4,6% годовых. Одновременно с этим резко увеличилось рефинансирование в ЦБ – до 31,2 млрд. рублей. Для сравнения, на протяжении последних 3 мес. размер операций РЕПО сроком на 1 день не превышал 1,67 млрд. рублей, а средний уровень составил 427 млн. рублей.

По итогам минувшей недели объем средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ вырос до 737,7 млрд. рублей, однако эта сумма на 13,6% меньше, чем месяц назад, и на 18% ниже соответствующего периода прошлого года. В месячном сравнении снижение рублевой ликвидности наблюдается с середины октября.

Огромный поток первичных размещений только усиливает эффект, связанный с ухудшением рублевой ликвидности. В ноябре объем новых займов составил 121,4 млрд. рублей, а за последние три месяца – более 330 млрд. рублей. Такой концентрации новых займов до сих пор не наблюдалось ни разу. На фоне ускорения инфляции в России и ожиданий ужесточения денежно-кредитной политики эмитенты, скорее всего, не оставят попытки разместить займы до того момента, как ЦБ начнет повышение базовых ставок.

Согласно консенсус-прогнозу ужесточение денежно-кредитной политики начнется уже в первом квартале следующего года. Большое значение, на наш взгляд, будут иметь первые два месяца следующего года. Если инфляция продолжит расти прежними темпами, а реальные ставки - снижаться, Банк России, скорее всего, уже до конца первого квартала 2011 года приступит к ужесточению денежно-кредитной политики, при этом в качестве первого шага в этом направлении может быть повышена ставка по депозитным операциям.

Повышения базовых ставок допускает теперь и Банк России. По словам первого зампреда ЦБ Алексея Улюкаева, вероятность ужесточения денежно-кредитной политики возросла в связи с усилением роста экономики и влиянием монетарных факторов на инфляцию. Напомним, что 26 октября Совет директоров ЦБ сохранил процентные ставки неизменными и предпочел не указывать сроки, в течение которых считает возможным сохранить стимулирующую денежно-кредитную политику.

Валютный рынок

Мы не видим особых предпосылок к укреплению рубля в ближайшие дни. Спрос на валюту остается большим и в ожидании бюджетных выплат может стать еще выше, спекулятивная привлекательность рубля снижается, положительное сальдо торгового баланса, похоже, уже не способно компенсировать отток капитала, а долговой кризис в еврозоне и перспектива пересмотра кредитных рейтингов ряда периферийных стран могут в любой момент усилить «бегство в качество» и спровоцировать резкое падение европейской валюты. Если также принять во внимание риск коррекции цен на нефть в силу ее технической перекупленности и отсутствия фундаментальных предпосылок к росту, шансов на укрепление рубля остается немного.

По итогам недели курс доллара снизился на 13 коп. – с 31,42 руб. до 31,29 руб. В основном это является результатом укрепления европейской валюты в конце недели. Эффективный курс рубля при этом не изменился – 35,99 руб.

Интервенции ЦБ, которые, на наш взгляд, довольно активно использует Банк России в последнее время, также помогли курсу рубля избежать резкого падения. По крайней мере, только рыночными факторами сложно объяснить причину, по которой в самый разгар кризиса в еврозоне, когда резко снижались и акции, и облигации российских компаний, бивалютная корзина не только не выросла, но и достигла самого низкого значения за 2,5 недели. Объяснить это только дефицитом рублей мы не можем. Конечно, на фоне снижения ликвидности и роста ставок overnight банки могли начать продавать валюту, однако, во-первых, ухудшение рублевой ликвидности было не настолько критичным, чтобы оказать серьезное влияние на валютный рынок, а, во-вторых, странности в динамике бивалютной корзины и ее высокая корреляция с курсом евро проявились еще в конце октября.

Наличие интервенций подтверждается динамикой золотовалютных резервов. По состоянию на 26 ноября резервы снизились до $484,6 млрд. и в результате достигли минимального значения за 2,5 месяца. За ноябрь они сократились на $11 млрд., при этом только на интервенции Банка России, по разным оценкам, приходится от $4,6 до $5,5 млрд.

На прошлой неделе Банк России озвучил границы плавающего коридора бивалютной корзины, в рамках которого он проводит интервенции на внутреннем рынке. По состоянию на 26 ноября 2010 года они находились на уровне 33-37 рублей. Таким образом, после того, как ЦБ расширил коридор на 50 коп. в обе стороны, он два раза сдвигал коридор вверх: один раз 21 октября, второй – 16 или 17 ноября. Еще одно смещение, возможно, произошло на прошлой неделе. Впрочем, окончательно судить об этом можно будет после публикации данных об интервенциях Банка России на внутреннем валютном рынке за ноябрь.

Напомним, что в октябре суммарный объем интервенций ЦБ составил $3230,3 млн., из которых $1100,9 млн. – пассивные интервенции.