Сегодня Башнефть представила избранные показатели по МСФО за третий квартал и девять месяцев текущего года. Мы положительно оцениваем полученные результаты и отмечаем, что в сопоставлении с другими представителями сектора Башнефть остается самой маржинальной и бысторастущей компанией. Долговые метрики в отчетном периоде поддерживаются благодаря уверенному росту нормы прибыли. Среди негативных моментов мы выделяем слабый самостоятельный третий квартал, однако, согласно пресс-релизу Компании, виной тому разовые начисления.

Быстрее и маржинальнее остальных. Третий квартал под давлением «бумажных» начислений

За девять месяцев Башнефть заработала 9,7 млрд долл., что практически в полтора раза превышает результаты годом ранее. Такая динамика была вполне ожидаема с учетом роста в предыдущих отчетных периодах. Напомним, что в первом полугодии рост составил 3х. Сопоставляя с другими компаниями сектора, мы отмечаем, что Башнефть в части динамики значительно впереди. Если составить ренкинг роста выручки, то здесь на втором месте после Башнефти окажется Газпром нефть с результатом в 43%, а далее следуют Alliance Oil и ЛУКОЙЛ – 37% и 34% соответственно. Вместе с тем, по масштабам бизнеса, конечно, Башнефть весомо отстает от ЛУКОЙЛа и Газпром нефти, которые, соответственно, заработали за девять месяцев 76,3 млрд долл. и 23,7 млрд долл. Мы отмечаем, что довольно впечатляющей выглядит динамика маржи, значение которой в свою очередь также превалирует над показателями других компаний. Так, за прошедшие девять месяцев операционная рентабельность составила 14,8% против 13,97% у Alliance Oil, 13,6% у Газпром нефти и 11,18% у ЛУКОЙЛа. В части EBITDA, то здесь результат Башнефти стал вторым после Газпром нефти: 20,4% vs 21,71% соответственно. Важным моментом деятельности Башнефти, по нашему мнению, является тот факт, что если у других компаний динамика выручки была обусловлена ценовой конъюнктурой, то у Башнефти в том числе 16% ростом добычи и 4% ростом нефтепереработки. Для сравнения, у ЛУКОЙЛа добыча нефти остается в отрицательной зоне («-1%» к а.п.п.г), у Газпром нефти выросла на 6%, а у Alliance Oil на 5%. Мы отмечаем, что норма прибыли 9 месяцев была «под ударом» начислений по иску Пробизнесабанка. Напомним, что Банк добивается от структур «Башнефти» возврата 900 млн руб. местному нефтетрейдеру, обанкротившемуся вскоре после платежей в их адрес. Данное начисление, а также убытки от курсовых разниц внесли минорные ноты в маржу Компании - EBITDA margin сократилась на 2 п.п. Однако нивелировать это может то, что данный результат был следствием разовой сделки.

Долг не так страшен на фоне роста маржи

Наиболее важным моментом кредитного профиля Компании являются долговые метрики, которые на фоне инвестиционной активности остаются под наибольшим вниманием инвесторов. Здесь стоит отметить, что Debt/EBITDA Компании, несмотря на рост кредитного портфеля по сравнению с итогом полугодия 2010 года на 1,6 млрд долл. до 3,7 млрд руб., было на уровне 1,4х против более высоких ожиданий с нашей стороны. В своем пресс-релизе Башнефть раскрывает информацию, что чистый долг составил 1,8 млрд руб. Исходя из этого, получается, что у Компании на конец сентября сформировалась «подушка ликвидности» в размере 1,9 млрд долл. - половина от указанного объема кредитного портфеля. Источник данных средств Эмитент не раскрывает, однако, вероятно, что часть из них имеет долговой характер. Также напомним, что указанный объем ликвидности, в том числе, скорее всего, был потрачен на выплату дивидендов в размере 21,4 млрд руб., а также на выплату задатка в размере 18,2 млрд руб. за месторождение Требса и Титова, собственником которого в последствие стала Компания. Учитывая это, мы считаем, что стоит воспринимать данный запас ликвидности скорее как разовое событие на отчетную дату. Вместе с тем, как мы отмечали ранее, долговой портфель Компании, скорее всего, в среднесрочной перспективе продолжит свою динамику. Так, помимо указанного платежа, Башнефти потребуются инвестиции порядка 8,5-9 млрд долл. на разработку месторождения. Также Генеральный директор в интервью Интерфаксу рассказал: «то, что мы в принципе будем участвовать в тендерах, в аукционах, и в конкурсах, сомнений не вызывает…» Таким образом, скорее всего, и M&A, и инвестиционная активность для Компании в ближайшее время будут на пике, и, соответственно, ждать снижения долговой нагрузки вряд ли приходится. Напомним, что Башнефть таргетирует инвесторов на соотношение Net Debt/EBITDA не выше 3х.

Бумаги Компании с апсайдом 20-30 б.п.

Бумаги Компании сегодня торгуются со следующими значениями БО-1 YTM 8,20%, БО-2 8,29%, БО-3 8,33% (12.2012). Мы считаем, что апсайд по бумагам Компании составляет порядка не более 30 б.п. Вместе с тем, в значительной степени оказывает давление на возможность роста цены бумаг Эмитента, прежде всего, перспектива роста долга. Последнее как мы видим из отчетности частично нивелируется сильными финансами Компании. Из других бумаг в секторе наиболее привлекательно смотрятся Лукойл БО-4 и БО-5.