Стратегия на неделю

Еврооблигации

Рост индекса CPI в США на фоне высоких инфляционных ожиданий может спровоцировать дальнейшее снижение цен американских казначейских облигаций. Аналогичный риск присутствует в связи с предстоящим в ближайшие дни размещением трех-, десяти- и тридцатилетних бумаг, а также началом публикации корпоративной отчетности. Тем не менее, пока вероятность повышения базовой ставки остается низкой, американские гособлигации, скорее всего, сумеют избежать сильного падения.

Рублевые облигации

Рынок рублевого долга сохраняет все предпосылки для дальнейшего роста: рубль – укрепляется, аппетит к риску – большой, рублевая ликвидность остается высокой. Избыток свободных денежных средств столько высок, что ни перекупленность рублевых облигаций, ни предстоящая в четверг уплата страховых взносов, ни рекордный объем первичных размещений, не должны помешать снижению доходности.

Валютный рынок

Резкое укрепление евро на прошлой неделе заметно ослабило его спекулятивный потенциал и сделало крайне уязвимым к публикации данных по инфляции в США – статистики, которая может вызвать рост ожиданий повышения ставки ФРС и, как следствие, спровоцировать резкую коррекцию курса евро к доллару.

Валютные облигации

Рост индекса CPI в США на фоне высоких инфляционных ожиданий может спровоцировать дальнейшее снижение цен американских казначейских облигаций. Аналогичный риск присутствует в связи с предстоящим в ближайшие дни размещением трех-, десяти- и тридцатилетних бумаг, а также началом публикации корпоративной отчетности. Тем не менее, пока вероятность повышения базовой ставки остается низкой, американские гособлигации, скорее всего, сумеют избежать сильного падения, а доходность десятилетнего выпуска вряд ли превысит 3,65% годовых.

Если исходить из того, что ужесточение начнется не ранее следующего года, доходность десятилетнего выпуска должна быть не выше 3,5% годовых. Напомним, что по итогам минувшей недели она выросла на 13,5 б.п. и достигла максимального значения за последние два месяца – 3,58% годовых.

В сентябре 2003 года, т.е. за девять месяцев до начала последнего цикла повышения ставки, доходность десятилетнего выпуска была на 324 б.п. выше ставки ФРС. Сильный рост доходности и расширение спредов начались лишь за три месяца до начала ужесточения денежно-кредитной политики. На этот раз повышение базовой ставки вряд ли начнется в течение этого срока, поскольку ФРС только в конце второго квартала планирует завершить программу количественного смягчения.

Нет и других причин ожидать более раннего ужесточения денежно-кредитной политики: рынок труда восстанавливается медленно, базовая инфляция остается в пределах нормы, снижение стоимости единицы рабочей силы при росте производительности труда и наличии избыточных мощностей не предполагает усиления ценового давления. Опасения вызывает лишь рост широкого индекса инфляции, однако из-за возможной коррекции цен на нефть, он вряд ли окажется продолжительным.

Мы не видим серьезного риска падения цен US Treasuries в связи с завершением QE2. Отказ от количественного смягчения представляет опасность скорее для фондовых и сырьевых рынков, которые в течение всего действия программы демонстрировали тенденцию к росту. В то же время, в перерыве между QE1 и QE2 лучше смотрелся рынок гособлигаций.

Следует также учитывать, что завершение QE2 - это еще не начало ужесточения денежно-кредитной политики. Ужесточение начнется тогда, когда ФРС откажется от реинвестирования выплат по ипотечным бумагам и начнет изъятие ликвидности с помощью продажи гособлигаций на вторичном рынке. Сложно представить, чтобы на фоне слабого рынка жилья и планируемых мер по сокращению дефицита госбюджета, ФРС столь резко отошла от стимулирующей денежно-кредитной политики.

Большинство выпусков российских еврооблигаций сильно перекуплено и даже в случае сохранения аппетита к риску вряд ли сумеет сохранить тенденцию к росту. Котировки суверенных евробондов уже скорректировались на фоне роста доходности US Treasuries и сокращения премии к базовым активам до минимального уровня с начала года. На очереди - корпоративные еврооблигации, которые, в свою очередь, торгуются с минимальными спредами к суверенной кривой. Потенциалом роста, на наш взгляд, обладают рублевые корпоративные еврооблигации после резкого – почти на 2,5 п.п. – роста цен рублевого суверенного выпуска Россия 18, а также новые выпуски Промсвязьбанка и Евраза при условии их размещения с доходностью не ниже 6,5% и 7% годовых, соответственно.

Рублевые облигации

Рынок рублевого долга сохраняет все предпосылки для дальнейшего роста: рубль – укрепляется, аппетит к риску – большой, рублевая ликвидность остается высокой. Избыток свободных денежных средств столько высок, что ни перекупленность рублевых облигаций, ни предстоящая в четверг уплата страховых взносов, ни рекордный объем первичных размещений, не должны помешать снижению доходности.

О том, что рублевая ликвидность избыточна, весьма красноречиво свидетельствуют результаты последних размещений. Спрос на облигации АИЖК 18об в 7,1 раза превысил предложение, а на облигации ОФЗ260204 и ВЭБ 09 – в 3,4 и 2,1 раза, соответственно. И это при том, что с начала года было эмитировано 42 выпуска облигаций на общую сумму 265,6 млрд. рублей, что является рекордным предложением для начала года. Что касается возможного ужесточения денежно-кредитной политики, то при нынешней конъюнктуре валютного рынка это особой угрозы не представляет. Поскольку механизм целевых интервенций предполагает увеличение объемов покупки валюты по мере роста цен на нефть, рублевая ликвидность, скорее всего, останется высокой и будет нивелировать негативные последствия повышения базовых ставок.

С декабря прошлого года, когда началось ужесточение денежно-кредитной политики и ЦБ трижды пересмотрел нормы резервирования, дважды ставку по депозитам и один раз ставку рефинансирования, сумма средств банков на корсчетах и депозитах увеличились на 470 млрд. рублей и достигла на прошлой неделе двухмесячного максимума - 1468 млрд. руб. Весьма комфортными для рублевых облигаций могут быть ближайшие месяцы и с точки зрения рисков возможного повышения базовых ставок. По мнению главы ЦБ С. Игнатьева, уже принятые решения должны способствовать снижению инфляции.

В 2011 году Центробанк планирует довести инфляцию до 6-7%, при этом в первом полугодии она, по оценкам ЦБ, не превысит 5,5%, а во втором полугодии - 1,5%. Если учесть, что ЦБ столь же оптимистично высказывался по поводу инфляции в преддверии мартовского заседания, не похоже, чтобы этот прогноз был сделан с учетом дальнейшего повышения базовых ставок.

Мы, правда, не исключаем того, что прежде, чем ЦБ возьмет паузу, - а это, скорее всего, произойдет во втором полугодии, когда из-за сезонных факторов и эффекта базы инфляция может снизиться, - Банк России еще один раз повысит ставки по депозитам. Однако основной акцент, по всей видимости, будет сделан на повышение норм резервирования. В этом году норматив обязательных резервов по обязательствам перед физическими лицами в валюте РФ был повышен с 2,5% до 4%. До кризиса его максимальное значение составляло 5,5%.

Валютный рынок

Резкое укрепление евро на прошлой неделе заметно ослабило его спекулятивный потенциал и сделало крайне уязвимым к публикации данных по инфляции в США – статистики, которая может вызвать рост ожиданий повышения ставки ФРС и, как следствие, спровоцировать резкую коррекцию курса евро к доллару.

Впрочем, из-за большого числа длинных спекулятивных позиций сохранить прежние темпы роста курсу евро в любом случае будет непросто. По состоянию на 5 апреля, число длинных спекулятивных фьючерсных позиций на курс евро выросло на 6,37 тыс., а коротких - на 3,15 тыс. Чистый long составил 59,9 тыс. контрактов, что всего на 2,3 тыс. уступает максимальному значению с начала 2008 года. В такой ситуации вероятность технического выноса курса евро к доллару вверх гораздо ниже, чем вероятность резкого падения в случае срабатывания стоп-лоссов.

Долговой кризис в еврозоне также будет препятствовать укреплению европейской валюты. В связи с заседанием ЕЦБ это тема временно отошла на второй план, однако сейчас она, похоже, вновь станет одной из главных. На прошлой неделе правительство Португалии заявило о том, что решило попросить финансовую помощь у Евросоюза. Согласно предварительным оценкам, ее размер в течение трех лет может составить 60-80 млрд. евро, т.е. примерно половину ВВП этой страны.

Впрочем, сейчас важна уже не столько ситуация в Португалии, сколько тема возможного распространения кризиса на другие страны. Судя по доходности гособлигаций и ставкам CDS, основные опасения инвесторы испытывают по поводу Испании. Стоимость пятилетней страховки от дефолта долговых обязательств этой страны составляет чуть меньше 200 б.п., т.е. примерно столько же, сколько стоили пятилетние CDS на Португалию в августе прошлого года - за месяц до обращения за помощью Ирландии.

Пожалуй, единственное, что сейчас способствует укреплению евро, - это динамика спреда краткосрочных процентных ставок в США и еврозоне. С начала года разница в трехмесячных ставках Euribor в евро и Libor в долларах увеличилась на 30 б.п. и достигла 100 б.п. Заметно вырос и прогноз спреда на конец года – со 120 б.п. на начало января до 160 б.п. сейчас. При таких ожиданиях инвесторы вряд ли оставят попытки вывести курс евро на новый локальный максимум. По нашим оценкам, в случае сохранения благоприятной конъюнктуры курс евро может достичь $1,4580 на этой неделе, а в среднесрочной перспективе - $1,5140.

Российская валюта, на наш взгляд, обладает более высоким спекулятивным потенциалом. В первую очередь это относится к эффективному курсу рубля, который сейчас находится на том же уровне, что и месяц назад, когда цена на нефть была на 10% ниже текущих значений. Ни интервенции ЦБ, которые в марте достигли $4,5 млрд., ни отток капитала из РФ, составивший за первые три месяца 2011 года $21,3 млрд. не должны помешать укреплению российской валюты. К тому же на этой неделе начинаются налоговые выплаты, которые способны увеличить предложение валюты.

Впрочем, говоря об укреплении рубля, мы имеем в виду исключительно краткосрочную перспективу. Благоприятная конъюнктура сырьевых рынков, которая обусловлена не столько высоким спросом, сколько избыточной ликвидностью и инфляционными опасениями, способна ухудшится после завершения количественного смягчения денежно-кредитной политики в США. Для российской валюты это не пройдет без последствий.