Стратегия на неделю

Еврооблигации

В ближайшие дни рост котировок гособлигаций США, скорее всего, продолжится. Сезон отчетности начался не очень хорошо, поэтому падение спроса на безрисковые активы маловероятно, рынок жилья не в том состоянии, чтобы помешать снижению доходности, размещений купонных облигаций на этой неделе не будет, а те аукционы, что состоялись на прошлой неделе, подтвердили наличие высокого спроса на US Treasuries.

Рублевые облигации

По итогам недели подешевело большинство рублевых облигаций, что произошло впервые за последние четыре недели. Коррекция была, правда, не очень большой, и скорее явилась результатом оттока покупателей на первичный рынок, чем ухудшения конъюнктуры рынка в целом.

Валютный рынок

На фоне высоких цен на нефть, курс рубля выглядит недооцененным, как по отношению к доллару, так и бивалютной корзине. Более двух недель эффективный курс рубля не поднимался выше 33,5 руб., в то время как стоимость барреля нефти марки Brent подскочила за это время почти на 7%. Если в ближайшие дни конъюнктура сырьевых рынков серьезно не ухудшится, курс рубля, скорее всего, сумеет восстановиться после коррекции на прошлой неделе.

Валютные облигации

В ближайшие дни рост котировок американских казначейских облигаций, скорее всего, продолжится. Сезон отчетности начался не очень хорошо, поэтому падение спроса на безрисковые активы маловероятно, рынок жилья не в том состоянии, чтобы помешать снижению доходности, размещений купонных облигаций на этой неделе не будет, а те аукционы, что состоялись на прошлой неделе, подтвердили наличие высокого спроса на US Treasuries.

Завышенные опасения по поводу инфляции и их возможное снижение также создают предпосылки для роста цен US Treasuries. Учитывая, насколько сильно инфляционные ожидания зависят от текущей инфляции, а она, в свою очередь, – от цен на нефть, замедление роста цен на топливо (не говоря уже об их возможной коррекции) должно повысить привлекательность американских казначейских облигаций с точки зрения их реальной доходности.

Снижению инфляционных ожиданий будет способствовать завершение QE2, замедление экономики США в первом квартале, а также способность ФРС в случае необходимости быстро изъять ликвидность с помощью продажи US Treasuries или повышения ставок по избыточным резервам.

Десятилетний TIPS-спред, который с ноября прошлого года вырос на 50 б.п., является не очень хорошим прогнозным показателем инфляции, чтобы его высокое значение стало причиной снижения спроса на US Treasuries. Зачастую он не только не предсказывал будущую инфляцию, но и не отражал ее динамику. К примеру, в начале 1997 года TIPS-спред соста влял 3,15 п.п., тогда как средняя инфляция в последующие десять лет составила 2,47 п.п. Причем TIPS-спред тогда указывал на опасность снижения инфляции, в то время как она выросла.

Российские еврооблигации, несмотря на коррекцию по итогам минувшей недели и расширение спредов, все еще остаются перекупленными. По нашему мнению, лишь новые займы, о которых в последние дни объявили несколько банков, способны показать динамику «лучше рынка». В частности, новый выпуск еврооблигаций Альфа Банк в случае их размещения под 8% годовых на срок 10 лет может вырасти минимум на 2 п.п. даже в условиях текущей конъюнктуры рынка.

Потенциал роста сохраняет и новый заем Промсвязьбанка. В пятницу он разместил трехлетние еврооблигации на сумму $500 млн. с доходностью 6,20% годовых, что немного ниже прогноза (6,25-6,50% годовых). На вторичном рынке данная облигация уже подорожала на 50 б.п. и может вырасти еще на столько же до конца недели.

Рублевые облигации

По итогам недели подешевело большинство рублевых облигаций, что произошло впервые за последние четыре недели. Коррекция была, правда, не очень большой, и скорее явилась результатом оттока покупателей на первичный рынок, чем ухудшения конъюнктуры рынка в целом. Первичный рынок сейчас намного лучше отражает настроения инвесторов, а там все относительно неплохо: интерес к аукционам большой, подавляющее число всех бумаг размещается «в рынке» или с дисконтом. На таком фоне снижение цен облигаций вряд ли будет иметь продолжение, тем более что рублевая ликвидность по-прежнему очень высока.

С начала года сумма средств банков на корсчетах и депозитах не опускалась ниже 1 трлн. рублей и за минувший месяц выросла на 126 млрд. рублей. При такой ликвидности ни налоговые выплаты (в среду состоится уплата НДС, а на следующей неделе – акцизов, НДПИ и налога на прибыль), ни первичные размещения, не должны вызвать снижение цен облигаций.

Риск дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики, скорее всего, также не выведет рынок из равновесия, особенно, если ужесточение политики ЦБ будет продолжаться так, как продолжалось до сих пор – с оглядкой на экономический рост, нежели на инфляцию.

С декабря прошлого года, когда началось ужесточение политики, ЦБ трижды пересмотрел нормы резервирования, дважды - ставку по депозитам и один раз ставку рефинансирования. Из всего этого последствия имело лишь повышение ставок по депозитам, и то, в основном для ставок денежного рынка. Доходность «длинных» облигации даже снизились.

Реакция на следующее повышение ставки по депозитам, по всей видимости, также будет умеренной. Оно, во-первых, уже заложено в ценах, а, во-вторых, скорее всего, станет последним минимум до осени. Расчет на высокий урожай, на эффект базы и сезонное замедление инфляции позволяет предположить, что ЦБ не будет пересматривать ключевые процентные ставки и ограничится лишь пересмотром нормативов обязательных резервов.

Куда серьезнее могут быть последствия ухудшения конъюнктуры внешних фондовых рынков, падения цен на нефть и ослабления рубля. Укрепление российской валюты – пожалуй, единственное, что оправдывает покупку рублевых облигаций, чья доходность была и остается ниже инфляции.

Впрочем, в ближайшие дни конъюнктура валютного рынка вряд ли ухудшится. Высокое сальдо торгового баланса РФ (в феврале он достиг $17,4 млрд. – максимального значения с августа 2008 года) нивелирует отток капитала и рост импорта. А поскольку большинство инвесторов позитивно оценивает перспективы курса рубля, реакция на его коррекцию, если таковая последуют, скорее всего, будет умеренной.

Валютный рынок

На фоне высоких цен на нефть, курс рубля выглядит недооцененным, как по отношению к доллару, так и бивалютной корзине. Более двух недель эффективный курс рубля не поднимался выше 33,5 руб., в то время как стоимость барреля нефти марки Brent подскочила за это время почти на 7%. Если в ближайшие дни конъюнктура сырьевых рынков серьезно не ухудшится, курс рубля, скорее всего, сумеет восстановиться после коррекции на прошлой неделе.

Укреплению рубля будет способствовать уплата НДС в среду. Именно фактор налогов во многом предопределил пятничный отскок курса рубля, хотя конъюнктура внешних рынков в этот день выглядела ничем не лучше, чем в начале недели.

Что касается курса евро к доллару, то, судя по тому, что он не оставляет попытки взять отметку $1,45 и уйти выше, потенциал его спекулятивного роста еще не исчерпан. Мы не исключаем того, что уже на этой неделе он достигнет уровня $1,47, хотя для этого требуется высокий аппетит к риску. Если же в результате публикации корпоративной и банковской отчетности интерес к риску продолжит снижаться, коррекция курса евро, скорее всего, начнется еще до того, как будет достигнут новый локальный максимум. Напомним, что на прошлой неделе курс евро так и не сумел закрыться выше отметки $1,45, хотя четырежды превышал этот уровень.

Примечательно, что ни снижение рейтинга Ирландии агентством Moody’s, ни рекордная доходность гособлигаций Греции, ни опасность реструктуризации долговых обязательств периферийных стран не оказали на курс евро существенного влияния. По крайней мере, он не реагировал на эти события так, как отреагировал на заявление одного из членов ЕЦБ по поводу дальнейшей политики Центрального банка. Все чаще в таких выступлениях разговор ведется уже не о том, будет повышена базовая ставка или нет, а о том, какими темпами продолжится ужесточение денежно-кредитной политики.

Тема повышения ставок - это, пожалуй, единственное, что удерживает курс евро от коррекции и способствуют сохранению позитивной динамики. Риски, присущие евро, впрочем, тоже растут, поэтому если долговой кризис в еврозоне продолжит развиваться по нарастающей, либо об ужесточении денежно-кредитной политики заговорят в США, пара евро-доллар, рано или поздно, отыграет весь тот негатив, который накопился в последнее время. Что касается ужесточения денежно-кредитной политики в США, то учитывая одинаковую годовую инфляцию в США и еврозоне, причем как базовую, так и общую, а также сравнительно более высокие темпы роста американской экономики в четвертом квартале прошлого года (ВВП США вырос на 3,1% против 1,1% в еврозоне), есть все основания ожидать новой волны спекуляций на тему более раннего повышения ставки ФРС.