Стратегия на неделю

Еврооблигации

Реализация второго этапа количественного смягчения денежно-кредитной политики должна привести к снижению доходности US Treasuries если не сразу, то, по крайней мере, в перспективе одной-двух недель. В этом случае темпы снижения цен российских еврооблигаций должны как минимум замедлиться.

Рублевые облигации

Мы не ожидаем существенного изменения цен рублевых облигаций в течение этой короткой недели. На продолжительные выходные инвесторы, скорее всего, предпочтут уйти с «длинными» позициями, поэтому даже если конъюнктура рынка ухудшится, крупных продаж в ближайшие дни быть не должно. Скорее даже будут преобладать покупки, хотя из-за неопределенности относительно итогов заседания ФРС и не очень хороших прогнозов по рынку труда США, рассчитывать на сильное повышение котировок, скорее всего, не стоит.

Валютный рынок

В преддверии заседаний ЕЦБ и ФРС позиции евро выглядят более предпочтительными, нежели доллара. Тем не менее, курс евро вряд ли превысит максимум этого года, до которого остается чуть менее 1,5%, а в конце недели, скорее всего, снизится в рамках коррекции. При таком сценарии в ближайшие три дня темпы ослабления рубля к доллару должны замедлиться.

Валютные облигации

Реализация второго этапа количественного смягчения денежно-кредитной политики, о которой, как ожидается, будет объявлено в ходе предстоящего на этой неделе заседания ФРС, должна привести к снижению доходности US Treasuries, что называется, по определению. В этом, собственно, и состоит цель всей программы. Вопрос в том, насколько быстро это произойдет, и не станут ли завышенные ожидания относительно объемов выкупа причиной локального роста доходности американских казначейских обязательств. Впрочем, даже если предположения экспертов не оправдаются (напомним, что чаще всего называется цифра $100 млрд. в месяц при совокупном объеме выкупа от $250 млрд. до $2 трлн.), сильное падение американским гособлигациям, скорее всего, не грозит, и выше отметки 2,85% годовых доходность десятилетнего выпуска вряд ли поднимется в ближайшее время. Более того, выкуп облигаций на сумму $100 млрд. в месяц, на наш взгляд, вполне достаточен, чтобы доходность US Treasuries вернулась на минимумы этого года.

О высокой чувствительности цен даже к незначительным объемам выкупа свидетельствует снижение доходности казначейских облигаций после начала реинвестирования выплат по ипотечным бумагам, принадлежащим ФРС, в US Treasuries. Решение об этом было принято в начале августа, после чего на протяжении последующих трех дней доходность десятилетнего выпуска упала на 40 б.п. до 2,41% годовых. Напомним, что в ходе первого месяца реализации этой программы ФРС приобрела облигаций на сумму всего $18 млрд.

Выкуп в больших объемах может не только оказаться менее эффективным с точки зрения достижения поставленной цели, но и предполагает ряд побочных эффектов, как например, риск появления финансовых пузырей и резкое усиление инфляционных ожиданий. Последнее может спровоцировать рост номинальной доходности US Treasuries, что в условиях продолжающегося замедления инфляции чревато увеличением реальной доходности.

В этом смысле, так называемая, стратегия «shock-andawe », предполагающая выкуп облигаций на триллионы долларов, пожалуй, представляет собой не самый лучший вариант с точки зрения поддержания низких ставок в долгосрочной перспективе, хотя в моменте она может привести к очень резкому снижению доходности.

Снижение и сохранение процентных ставок на низком уровне в течение длительного периода времени, скорее всего, обеспечит стратегия, при которой ФРС ограничится меньшим объемом и оставит за собой возможность скорректировать программу в зависимости от того, насколько успешным окажется ее первый этап, либо дополнит ее другими мерами, например, установив целевой диапазон доходности US Treasuries и снизив ставки по избыточным резервам.

На фоне все более призрачных шансов ужесточения денежно-кредитной политики, рост доходности US Treasuries также выглядит маловероятным. Судя по фьючерсам на ставку ФРС, вероятность ее сохранения на нынешнем уровне или снижение до нуля к концу 2011 года, составляет почти 90%. В начале сентября она не превышала 50%.

От решения ФРС и от того, оправдает ли оно ожидания инвесторов, во многом зависит и дальнейшая динамика цен российских еврооблигаций. Какой она будет сказать сложно хотя бы потому, что один и тот же объем выкупа US Treasuries может по-разному быть воспринят на долговом и на фондовом рынке. В качестве базового сценария мы ожидаем снижения цен еврооблигаций в преддверии заседания ФРС, и небольшой отскок - после. Конечно, нельзя исключать и дальнейшей коррекции котировок, однако после того, как цены за последние две недели снизились в среднем на 1,6%, должно произойти очень резкое ухудшение конъюнктуры внешних финансовых рынков, чтобы снижение цен еврооблигаций продолжилось прежними темпами. В свете последних данных по ВВП США и недавнего роста акций такой сценарий представляется менее вероятным.

Рублевые облигации

Мы не ожидаем существенного изменения цен рублевых облигаций в течение этой короткой недели. На продолжительные выходные инвесторы, скорее всего, предпочтут уйти с «длинными» позициями, поэтому даже если конъюнктура рынка ухудшится, крупных продаж в ближайшие дни быть не должно. Скорее даже будут преобладать покупки, хотя из-за неопределенности относительно итогов заседания ФРС и не очень хороших прогнозов по рынку труда США, рассчитывать на сильное повышение котировок рублевых облигаций, скорее всего, не стоит.

Все более серьезным препятствием для роста цен рублевых облигаций становятся первичные размещения. С начала года их объем составил почти 600 млрд. рублей, в том числе 119,7 млрд. рублей в сентябре, и 89 млрд. рублей в октябре. В результате за последние двенадцать месяцев объем находящихся в обращении корпоративных облигаций увеличился почти на 20% и достиг 2,8 трлн. рублей. При этом особенно настораживает увеличение объемов рынка на фоне снижения рублевой ликвидности, как по итогам месяца, так и в годовом сравнении. До октября сумма средств банков на корсчетах и депозитах на протяжении всех девяти месяцев стабильно превышала значения годовой давности. На прошлой неделе она оказалась ниже уровня октября 2009 года, а по итогам месяца снизилась на 23,5%.

В такой ситуации рынку будет все сложнее сохранять равновесие. Если к тому же продолжится ослабление рубля, если не будет рублевых интервенций ЦБ, которые до сих пор оставались главным источником рублевой ликвидности, а Минфин, ради сохранения резервного фонда, сделает ставку на внутренние заимствования, ориентиром для ставок денежного рынка уже вскоре будет не минимальная ставка привлечения средств по депозитным операциям Банка России, а ставка однодневного прямого РЕПО, которая на 2,5 п.п. выше. По сути, речь идет о двукратном росте ставок денежного рынка уже в краткосрочной перспективе. Рублевые облигации, чья доходность в среднем составляет 7% годовых, вряд ли смогут в этом случае избежать коррекции.

ЦБ не раз выражал намерение сузить процентный коридор. Нам кажется, что это произойдет за счет повышения депозитной ставки, причем это решение может быть принято не столько из-за ускорения инфляции в России, сколько в связи с рисками ослабления рубля на фоне снижения привлекательности рублевых активов и ужесточения денежно-кредитной политики в некоторых развивающихся и развитых странах.

По итогам состоявшегося в пятницу заседания Совет директоров Центрального банка принял решение оставить без изменения ставку рефинансирования и ряд других базовых процентных ставок, аргументируя это, в частности, замедлением темпов роста потребительских цен, ослаблением инфляционных ожиданий, а также необходимостью поддержки внутренних факторов роста. При этом Банк России вновь заявил, что считает возможным сохранить на ближайшие месяцы стимулирующую денежно-кредитную политику. Мы не думаем, впрочем, что это заявление произведет какой-то эффект на рынке рублевого долга, поскольку большинство экспертов по-прежнему считают, что ставка рефинансирования будет повышена скорее раньше, чем позже, и в качестве наиболее вероятного срока начала ужесточения денежно-кредитной политики называют первый квартал следующего года.

Валютный рынок

В преддверии заседаний ЕЦБ и ФРС позиции евро выглядят более предпочтительными, нежели доллара. Тем не менее, курс евро вряд ли превысит максимум этого года, до которого остается чуть менее 1,5%, а в конце недели, скорее всего, снизится в рамках коррекции. При таком сценарии в ближайшие три дня темпы ослабления рубля к доллару должны замедлиться. При этом определенную надежду мы возлагаем на ЦБ, который, возможно, выйдет на рынок с интервенциями уже на уровне 36,30-36,35 руб. по бивалютной корзине.

По итогам минувшей недели курс рубля к доллару ослаб сразу на 47 коп. – с 30,36 до 30,83 руб. за доллар. При этом корзина подорожала на 53 коп., едва не превысив максимум предыдущей недели. Спрос на иностранную валюту оказался столь большим, что ни рост предложения экспортной выручки, обусловленный уплатой налога на прибыль, ни ожидания притока капитала в связи с активными внешними заимствованиями российских компаний, ни сравнительно высокие цены на нефть – все это не остановило ослабление российской валюты.

Пассивных интервенций на прошлой неделе, скорее всего, не было. Границы коридора, по всей видимости, также не изменились. По крайней мере, ЦБ об этом официально не сообщал.

Впрочем, стоит бивалютной корзине подорожать еще на 5-10 коп., Центробанк, скорее всего, вновь выйдет на рынок с продажами валюты. А поскольку $650 млн. – это не тот объем, который может остановить тенденцию к ослаблению российской валюты, границы коридора, могут на этой неделе быть сдвинуты вверх на 10 коп.

Что касается целевых интервенций, то они, судя по всему, сейчас активно не задействованы. Впрочем, окончательно судить об этом можно будет после публикации данных по операциям Банка России на внутреннем валютном рынке за октябрь.

Напомним, что проведение целевых интервенций направлено на нейтрализацию устойчивых ожиданий участников внутреннего валютного рынка относительно изменения обменного курса рубля, формирующихся под влиянием сложившейся внешнеэкономической конъюнктуры. Объемы целевых покупок и продаж иностранной валюты ЦБ определяет с учетом оценки внешнеторгового баланса и динамики цен на энергоносители на мировых рынках. Текущее состояние этих факторов скорее благоприятствует укреплению рубля: сальдо торгового баланса, несмотря на снижение, остается высоким - более $8,3 млрд., цены на нефть WTI уже четыре недели не опускаются ниже $80, при этом в октябре среднее значение цены барреля нефти

составило $82 доллара, что на 8,5% выше, чем в сентябре. Таким образом, формальных оснований к увеличению целевых интервенций пока нет.

В сентябре 2010 года объем продажи валюты Центробанком РФ на внутреннем валютном рынке составил $1172,47 млн., причем вся эта сумма приходится на целевые интервенции. Пассивные продажи валюты ЦБ внутри коридора стал использовать только в октябре.

Поддержку курсу рубля должно также оказать укрепление евро относительно доллара. По крайней мере, с начала этого года ни одно заседание ЕЦБ не сопровождалось ослаблением европейской валюты. Скорее всего, не случится этого и сейчас. Во-первых, несмотря на техническую перекупленность, курс евро все еще сохраняет спекулятивный потенциал для роста. В противном случае он упал бы уже в пятницу после публикации ВВП США за третий квартал.

Во-вторых, на доллар давит перспектива второго этапа количественного смягчения. А поскольку от ЕЦБ ожидают прямо противоположных действий, курс евро может укрепиться и на этом. Вопрос в том, насколько оправдаются подобные ожидания, и не окажется ли так, что ЕЦБ решит сохранить практику предоставления неограниченных объемов ликвидности в следующем году, тем более что спрос на трехмесячные кредиты ЕЦБ в ходе последнего аукциона вырос, в то время как ФРС ограничится менее внушительной суммой, определяя объемы выкупа гособлигаций. Мы вполне допускаем такой сценарий и поэтому не исключаем коррекции евро уже до конца этой недели.