Rambler's Top100
 

Газпромбанк: "Охота за доходностью" привела к тому, что рынок практически не делает различий между различными еврооблигациями второго эшелона


[02.11.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Настроения на рынке внешнего долга начали улучшаться, даже несмотря на неопределенность в виде заседания FOMC. Вероятно, многие посчитали нынешние ценовые уровни привлекательными. «Тридцатка» выросла примерно на 0,75 п. п. до 120,50%.

Подтянулись и корпоративные бумаги. Особым спросом пользовались новые выпуски. В частности, Alrosa20, которую мы рекомендуем к покупке все последние дни, выросла до 102% и выше. Около 101% торговался новый Lukoil20, однако вместе с ним, как мы и ожидали, более чем на фигуру выросли выпуски Lukoil19 и Lukoil22.

Сегодня на рынке, вероятно, начнется затишье перед итогами двухдневного заседания FOMC, которое начинается сегодня.

Рублевый долговой рынок стагнирует, торговая активность очень низка, что неудивительно с учетом грядущих праздников. Настрой по-прежнему остается скорее на продажу, чем на покупку, а курс рубля демонстрирует высокую волатильность. Вчера бивалютная корзина достигала отметки 36,42, однако к сегодняшнему утру упала до 36,22 на фоне роста цен на нефть.

Мы не ждем ничего интересного на локальном долговом рынке до начала следующей недели.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

И вновь низкая инфляция в США

Продолжает поступать статистика, свидетельствующая о нарастании дефляционных рисков в США. Опубликованные вчера данные по доходам и расходам американских потребителей за сентябрь показали замедление прироста базового индекса PCE (любимого индикатора ФРС) до 1,2% в годовом исчислении – это минимальный прирост за 9 лет. При этом ниже ожиданий оказались как прирост доходов, так и динамика расходов (-0,1 и +0,2% соответственно).

Приятным сюрпризом стали неожиданно сильные данные по индексу деловой активности в производственном секторе ISM за сентябрь (56,9 пунктов; при этом граница 50 пунктов отделяет рост от спада). В то же время эти единичные сильные данные не меняют общей экономической картины перед двухдневным заседанием FOMC, стартующим сегодня. Так что второй порции QE все-таки быть.

Между тем в СМИ продолжается полемика по поводу эффективности будущей программы QE. Сегодня WSJ пишет о том, что в ее эффективности сомневаются такие экономисты, как Джон Тейлор (автор «правила Тейлора») и нобелевский лауреат Джозеф Стиглиц. Кроме того, скептическую позицию относительно QE занимают и известные люди «с рынка», например, Билл Гросс из PIMCO, а также бывший глава ФРС Алан Гринспен.

Общее в позиции всех этих разных людей одно: в условиях низкого конечного спроса на кредиты на фоне «делевереджинга» и высокой безработицы свежая ликвидность не пойдет в реальную экономику, а останется на счетах ФРС в виде избыточных резервов.

Тем не менее, у ФРС, похоже, просто нет выбора. В нынешней ситуации бюджетные стимулы, которые могли бы «донести» деньги до конечного американского потребителя, стали бы более эффективной мерой, но, во-первых, этот подход усугубит проблему госдолга, а во-вторых, фискальная политика находится за пределами влияния ФРС. Так что ФРС остается пользоваться доступными ей методами (то есть QE) – и надеяться на лучшее.

Европейские бомбы продолжают тикать

Несмотря на общий, в общем-то, довольно позитивный настрой мировых рынков, кое-где продолжают тлеть угли, готовые рано или поздно вновь разгореться в полноценный пожар. Так, по данным Bloomberg, продолжается рост доходности по долгам Португалии, вновь на максимумах спреды CDS на долг Ирландии и Греции, и это несмотря на то, что европейские страны вроде бы договорились о создании механизма финансовой поддержки внутри ЕС.

Пока что рынки обращают на сохраняющиеся в еврозоне проблемы очень мало внимания, однако мы практически уверены, что рано или поздно эти проблемы вновь дадут о себе знать. К сожалению, на критический вопрос «Когда?» ответа, как водится, нет.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Спреды между евробондами второго эшелона слишком спрессованы

В последнее время «охота за доходностью» привела к тому, что рынок практически не делает различий между различными еврооблигациями второго эшелона. В итоге спреды между выпусками различного кредитного качества спрессовались, а их взаимное положение превратилось в беспорядочную кашу.

Одним из примеров такого беспорядочного ценообразования мы считаем взаимное положение бумаг Евраза, Северстали, Алросы и ВымпелКома. Мы полагаем, что с точки зрения кредитного качества Северсталь должна торговаться ниже по доходности, чем бумаги Евраза, но выше, чем долги ВымпелКома. При этом выпуски Алроса, чье относительно более слабое кредитное качество компенсируется господдержкой, на наш взгляд, должны торговаться примерно на одном уровне с Северсталью.

Сейчас же мы имеем картину, когда короткие выпуски Северстали торгуются с премией около 50 б. п. к кривой ВымпелКома, в то время как длинный бонд Severstal17 торгуется на одном уровне с ВымпелКом18. И это несмотря на то, что ВымпелКом даже с учетом его зарубежной экспансии оценивается нами гораздо лучше с точки зрения кредитного качества, чем Северсталь. При этом Alrosa20, несмотря на вчерашний рост котировок, все еще торгуется с премией к кривой Северстали.

Отчасти причиной такой неэффективности можно считать фрагментированность взгляда на рынок многих участников, которые из-за обилия бумаг на рынке смотрят на Z-спреды одного, максимум, двух эмитентов, не обращая внимания на общий контекст. В частности, мы встречали ситуацию, когда инвесторы смотрят на неоцененность Северстали относительно металлургических компаний других развивающихся стран, не замечают, что вся Россия или, скажем, долги Газпрома недооценены относительно ЕМ еще больше, и не понимают, что делать ставку на Россию, покупая Северсталь, - далеко не лучший выбор. Или же некоторые инвесторы указывают на крутой угол наклона кривой Северстали, не замечая, что рядом есть кривая ВымпелКома, которая наклонена еще круче.

Чтобы избежать вышеуказанных ловушек, мы стараемся комплексно смотреть на рынок.

Из всего указанного списка бумаг нам более всего нравятся выпуски VIP18, которые дешевы как относительно более коротких бумаг этого эмитента, так и против долгов МТС. На наш взгляд, весь негатив по ВымпелКому уже заложен в цены. Кроме того, нам все еще нравится выпуск Alrosa20, который, вероятно, может сократить спред к свопам еще на 10–15 б. п.

Если есть опасения относительно общей динамики рынка, мы рекомендуем хеджировать длинные позиции в двух этих инструментах продажей выпуска Severstal17. При падении рынка бонды металлургических компаний, которые традиционно отличаются высокой «бэтой», вероятно, упадут сильнее, чем рынок в среднем.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок

Поводов для беспокойства на рынке МБК нет

Ситуация на рынке МБК остается довольно спокойной: сокращение ликвидности у банков, еще не успевших оправиться после налоговых выплат, завершившихся на прошедшей неделе, выражается лишь в незначительном подъеме ставок. Так, стоимость заимствования o/n для банков первого круга вчера находилась в интервале 2,45–2,65%, а вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль вернулась в район 3,0%. Сегодня банки выставляют котировки по кредитам o/n на уровне 2,5–3,0%.

Банки начали понемногу восстанавливать запасы ликвидности на собственных балансах: остатки на депозитах в ЦБ в понедельник возросли на 95,4 млрд руб., и хотя часть этого увеличения была нивелирована снижением остатков на к/с (на 51,4 млрд руб.), нетто-эффект оказался положительным. Мы полагаем, что данная тенденция продолжится в ближайшие недели.

ЦБ сегодня предложит банкам 100 млн. руб. в рамках аукциона по предоставлению кредитов без обеспечения. Мы полагаем, что (1) спрос на данный инструмент рефинансирования в текущих условиях является необоснованным и (2) независимо от исхода аукциона влияние на денежный рынок будет незаметным в силу низкого объема предложенных средств. Отметим, что сумма задолженности по необеспеченным кредитам перед ЦБ в настоящее время не превышает 3,5% от всего объема рефинансирования, полученного банками, что указывает на стремление финансовых организаций отказаться от дорогостоящих пассивов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов