Стратегия на неделю

Еврооблигации

На фоне сохраняющейся перепроданности, отсутствия размещений, а также распространения долговых проблем еврозоны американские казначейские облигации имеют высокие шансы завершить год на позитивной ноте. Мы не исключаем того, что в ближайшие две недели доходность десятилетнего выпуска опустится до отметки 3,20- 3,25% годовых.

Рублевые облигации

В связи с улучшением ситуации с рублевой ликвидностью и традиционным для конца года увеличением спроса на долговые инструменты рынок рублевых облигаций, скорее всего, замедлит падение, либо, если серьезно не ухудшится конъюнктура внешних рынков, покажет небольшой рост. Тем не менее, покупку долгосрочных выпусков мы считаем довольно рискованной, поскольку в следующем году рост доходности рублевых облигаций, скорее всего, продолжится.

Валютный рынок

Укрепление рубля не производит впечатления устойчивой тенденции. Признаком того, что спрос на валюту остается большим, является высокая корреляция между курсом евро к доллару и бивалютной корзиной. Поддержку российской валюте оказывает уплата налогов, однако когда этот фактор сойдет на нет, ослабление рубля может возобновиться с новой силой.

Валютные облигации

На фоне сохраняющейся перепроданности, отсутствия размещений, а также распространения долговых проблем еврозоны американские казначейские облигации имеют высокие шансы завершить год на позитивной ноте. Пересмотр в сторону повышения ВВП США за третий квартал вряд ли вызовет рост доходности, поскольку есть риск того, что другая публикуемая на этой неделе статистика, в частности, данные по рынку жилья, окажутся хуже прогнозов, а инфляция продолжит замедляться. В связи с этим мы не исключаем того, что в ближайшие две недели доходность десятилетнего выпуска опустится до отметки 3,20-3,25% годовых.

По итогам минувшей неделе доходность US Treasuries практически не изменилась, хотя в последние дни она отличалась высокой волатильностью. Особенно сильно в середине недели подскочила доходность семилетних и десятилетних гособлигаций – на 17 б.п. и 21 б.п., соответственно.

О перепроданности долгосрочных облигаций свидетельствует индекс RSI, который применительно к доходности вот уже на протяжении двух недель находится выше отметки 60 пунктов, а в среду достиг 74,4 пункта. В последний раз он поднимался до таких уровней в середине ноября, после чего доходность десятилетнего выпуска снизилась в течение недели на 15 б.п.

Резкое расширение спреда десятилетнего выпуска к двухлетнему – еще одно свидетельство недооцененности долгосрочных облигаций. На прошлой неделе он достиг 2,86 п.п., что всего на 5 б.п. ниже исторического максимума. Мы не думаем, что спред может снизиться за счет роста доходности двухлетних бумаг, у которых премия к ставке ФРС по сравнению с началом месяца также расширилась. Скорее всего, упадает доходность долгосрочных гособлигаций, чья реакция на QE2 и продление налоговых стимулов была, как нам кажется, чрезмерной. Ни то, ни другое, скорее всего, не станет причиной существенного ускорения инфляции, поскольку операции с US Treasuries позволяют ФРС эффективно контролировать избыточную ликвидность, а влияние налоговых стимулов на инфляцию ограничено тенденцией к росту нормы сбережений. Не предполагают резкого ускорения инфляции и другие факторы, в частности, высокая безработица, а также избыток производственных мощностей.

На таком фоне текущее значение десятилетнего TIPS- спреда выглядит завышенным. По сравнению с ноябрьским заседанием ФРС, где было объявлено о начале второго этапа количественного смягчения денежно-кредитной политики, TIPS-спред вырос на 17 б.п. до 2,33 п.п. Для сравнения темпы роста потребительских цен в годовом исчислении составили в ноябре 1,1%, а базовая инфляция была еще ниже – 0,8%. Такая раскорреляция инфляционных ожиданий и текущей инфляции является самой сильной за последние 12 месяцев.

До конца года котировки российских суверенных и корпоративных еврооблигаций, скорее всего, сильно не изменятся. Активность на рынке уже сейчас невысока, а с приближением рождественских и новогодних каникул она, по всей видимости, снизится еще сильнее. На фоне долгового кризиса в еврозоне и снижения аппетита к риску еврооблигации, скорее, продемонстрируют дальнейшее расширение спредов.

Судя по индексу EMBI+, цены российских еврооблигаций на прошлой неделе снизились в среднем на 0,5%, а спреды выросли на 22 б.п. Среди суверенных бумаг сильнее всего упал выпуск Россия 20 – на 145 б.п., при этом в течение недели его доходность доходила до 5,19% годовых, что является максимальным значением за 5 мес. За последнее время сильно упали выпуски РСХБ 18, ВЭБ 20, ЛУКОЙЛ 19 и Газпром 22. На фоне стагнации всего рынка они способны показать позитивную динамику.

Рублевые облигации

В связи с улучшением ситуации с рублевой ликвидностью и традиционным для конца года увеличением спроса на долговые инструменты рынок рублевых облигаций, скорее всего, замедлит падение, либо, если серьезно не ухудшится конъюнктура внешних рынков, покажет небольшой рост. Тем не менее, покупку долгосрочных выпусков мы считаем довольно рискованной, поскольку в следующем году рост доходности рублевых облигаций, скорее всего, продолжится.

Опасность дальнейшего ухудшения конъюнктуры рынка мы связываем с долговым кризисом в еврозоне, ужесточением фискальной и денежной политики во многих странах, повышением кредитных рисков, а также и перегревом товарных рынков. Поскольку от уровня цен на нефть зависит и курс рубля, и дефицит бюджета, и уровень рублевой ликвидности, коррекция цен на нефть представляет серьезную угрозу для рынка рублевого долга. Если при этом Банк России продолжит интервенции на валютном рынке, последствия от ужесточения денежно-кредитной политики применительно к долговому и денежному рынку окажутся еще более существенными.

После того, как глава Банка России Сергей Игнатьев заявил о том, что Центральный банк РФ может повысить базовые ставки уже в 2010 году, участники рынка стали более серьезно относиться к процентным рискам. Перспектива повышения ставки рефинансирования во многом предопределила неудачные итоги доразмещения ОБР-16. Банк России признал аукцион несостоявшимся, хотя накануне был погашен выпуск ОБР-14 на 201,5 млрд. рублей, а сумма средств банков на корсчетах и депозитах увеличилась в день аукциона на 195,9 млрд. до 932,3 млрд. рублей. Напомним, что в четверг ЦБР увеличил объем предложения ОБР-16 до 150 млрд. рублей с целью абсорбировать поступившие в банки средства от погашения ОБР-14 в среду.

То, что разовым повышением ставки рефинансирования дело, скорее всего, не ограничится и в следующем году ужесточение денежно-кредитной политики продолжится, свидетельствует риск ослабления рубля, а также ускорение инфляции. Недельная инфляция держится на уровне 0,2% уже шестую неделю подряд, при этом с начала месяца потребительские цены выросли на 0,4%, а за последние 12 месяцев – на 8,3%.

Согласно официальным прогнозам, в декабре потребительские цены вырастут на 0,8% , а за весь год инфляция в стране составит 8,3-8,5%. По нашим оценкам, она будет соответствовать верхней границе этого диапазона.

Отрицательная реальная доходность рублевых облигаций стала одной из главных причин оттока капитала и усиления спекулятивного давления на рубль. Ставка рефинансирования ЦБ сейчас на 55 б.п. ниже годовой инфляции, а ставка по недельным депозитам (2,75% годовых или 0,05% в неделю) почти в 4 раза ниже недельных темпов роста индекса CPI.

Валютный рынок

Укрепление рубля не производит впечатления устойчивой тенденции. Признаком того, что спрос на валюту остается большим, является высокая корреляция между курсом евро к доллару и бивалютной корзиной. Поддержку российской валюте оказывает уплата налогов и обусловленный этим рост предложения экспортной выручки. Однако, когда этот фактор сойдет на нет, ослабление рубля может возобновиться с новой силой, тем более что помимо оттока капитала, давление на курс рубля способна оказать коррекция цен на нефть.

По итогам минувшей недели стоимость бивалютной корзины снизилась с 35,41 руб. до 35,18 руб. Курс доллара упал чуть сильнее – с 30,93 до 30,69 руб. Впрочем, такой результат еще не отражает резкого снижения курса евро в пятницу после закрытия валютных торгов в России.

Мы по-прежнему ожидаем ослабления рубля к доллару в краткосрочной перспективе. К росту курса доллара может привести ослабление европейской валюты в связи с оказываемым на нее спекулятивным давлением, а также публикация сильной статистики в США, которая способна вызвать падение курса евро даже в условиях высокого аппетита к риску. Снижение курса евро ниже отметки в $1,30, на наш взгляд, возможно в ближайшие две недели.

Такое падение может быть спровоцировано, например, публикацией данных по ВВП США за третий квартал, которые согласно прогнозам, окажутся выше первоначальных оценок – 2,8% в годовом исчислении. В еврозоне, напомним, экономический рост в третьем квартале составил 1,6%. Консенсус-прогноз роста ВВП на 2011 год также не в пользу евро: 2,6% - в США, и 1,4% - в еврозоне.

Риск ослабления евро обусловлен распространением долгового кризиса в еврозоне. На прошлой неделе агентство Moody's снизило на пять ступеней кредитный рейтинг Ирландии и заявило о возможном снижении рейтинга Греции и Испании, в то время как агентство S&P предупредило о том, что может понизить кредитный рейтинг Бельгии. На этом фоне спреды десятилетних гособлигаций этих стран расширились на 4-27 б.п., а индекс CDS стран западной Европы достиг 193 пункта, что на 7 пункта ниже исторического максимума. В первой половине 2010 года курс евро во многом определяла динамика кредитных спредов. После того, как ФРС приступила к QE2, корреляция между ними ослабла, а курс евро вырос, вопреки усилению кредитных рисков в еврозоне. Однако, сейчас, когда за помощью к ЕС и МВФ обратилась Ирландия, когда то же самое может сделать Испания, которой в следующем году предстоит рефинансировать крупный долг в условиях значительного роста стоимости заимствований, зависимость курса евро от внутренних факторов, скорее всего, усилится.

Ужесточение денежно-кредитной политики, которое Банк России может начать уже на этой неделе, возможно, снимет часть спекулятивного давления на курс рубля. Впрочем, позитивный эффект от этого будет минимальным, если на этой неделе начнется коррекция цен на нефть. На наш взгляд, она не только возможна, но и обещает быть весьма существенной, принимая во внимание высокую спекулятивную составляющую в ее динамике и зависимость от аппетита к риску.