РОСНАНО: длинный квазисуверенный риск

Вчера мы посетили презентацию дебютного облигационного займа госкорпорации РОСНАНО (ГК «Роснанотех») совокупным объёмом 33 млрд руб. Книга заявок закрывается в пятницу 24 декабря, ориентир по купону составляет 8.5-8.9 % (9.7-9.1% по доходности к погашению через 7 лет).

Ниже мы приводим наши основные выводы и комментарии по итогам встречи.

Место РОСНАНО в инновационной цепочке

РОСНАНО (BB+/-/-) занимается непосредственно финансированием наукоемких производств и не занимается инвестированием в НИОКР (например, проект «Сколково») или начальными стадиями (seed stage) инвестирования (Российская венчурная корпорация). Это положение РОСНАНО в цепочке является позитивным с точки зрения кредитного качества, так как, несмотря на возможность провала проектов, на этапе инвестирования в существующие производства этот риск гораздо ниже по сравнению с ранними стадиями жизни проекта. РОСНАНО – не венчурный фонд в классическом понимании.

Гарантии и опционы

По выпускам облигаций предусмотрена госгарантия, аналогичная по механизму гарантии АИЖК: резервирование государственных средств под погашение выпусков. Также считаем важным, что РОСНАНО не планирует внедрять опцион колл в облигации, возможность которого прописана в эмиссионных документах.

Текущая стоимость привлечения и инвестпрограмма

По словам менеджмента, в настоящее время у РОСНАНО есть возможность привлекать банковское финансирование по ставке ниже 9.5 %, и корпорация с интересом смотрит на рынок публичного долга именно по причине возможности привлечения более дешевых средств. По данным инвестиционного меморандума в 2011 г. планируется привлечь 39 млрд руб., а всего до 2015 г. – 124 млрд руб. В этой связи мы станем свидетелями рождения кривой РОСНАНО на рынке внутреннего долга. Также очень важным считаем имущественные взносы РФ в капитал РОСНАНО в 2011–2012 гг. – возврат ранее изъятых средств.

Система риск-менеджмента

В РОСНАНО существует жесткая многоступенчатая система отбора проектов (в т.ч. научно- технический совет, инвестиционная комиссия). По словам А. Чубайса, многоступенчатая система отбора обеспечивает полную независимость принятия решений и обеспечивает полную независимость принятия решений. Из 1900 проектов, по словам менеджмента, в «разработку» принято 104 проекта (5 %), а средний объем инвестиций в проект превышает 1 млрд руб. Начало «выходов» из проектов намечено на 2012 г.

Преобразование в ОАО и бизнес процессы

С января 2011 г. госкорпорация будет преобразована в ОАО, после чего облигации будут конвертированы в облигации АО с сохранением параметров выпуска и госгарантий. По словам А. Чубайса существуют планы по внутренней реорганизации бизнес-процессов в целях ускорения этапов рассмотрения инвестиционных заявлений. Кроме того, в результате реорганизации из структуры РОСНАНО будет выделен некоммерческий фонд, занимающийся образовательными программами и некоммерческими инициативами. Все это мы рассматриваем как явное улучшение корпоративного управления.

Долговая нагрузка

В настоящий момент РОСНАНО обладает отрицательным чистым долгом. По данным РСБУ, за 9 мес. 2010 г. доля денежных средств и краткосрочных финансовых вложений в активах составляла 32 %, доля долгосрочных финансовых вложений – 51 %. По нашему мнению, долг РОСНАНО будет увеличиваться.

В 2011 г. РОСНАНО понадобится порядка 90 млрд руб. Из них:

- 22 млрд руб. на дофинансирование программы 2008-2010 гг.;
- 38 млрд руб. на финансирование программы 2011 г.;
- 30 млрд руб. – оценка вложений в некоммерческий фонд при учреждении (согласно оценкам А. Чубайса в сентябре 2010 г.).

С точки зрения источников финансирования, РОСНАНО размещает облигации на 33 млрд руб., привлекает 39 млрд руб. в виде кредитов и облигаций в 2011 г. и получает 25 млрд руб. имущественного взноса РФ. В итоге, потребности в финансировании покрываются практически полностью. Тем не менее, корпорации, возможно, потребуется дополнительное финансирование для создания подушки ликвидности.

Согласно планам, проектные компании начнут генерировать выручку только в 2012 г.: (ожидания РОСНАНО около 85 млрд руб.) С учетом трудностей, связанных с аудитом ожидаемых потоковых показателей (выручка, EBITDA, доля РОСНАНО в потоках), текущий выпуск интересен только с точки зрения наличия государственной гарантии.

Позиционирование и премия

В "Ежедневном обзоре долговых рынков" от 15 декабря мы отмечали, что предлагаемая премия является интересной. С учётом сдвига кривых АИЖК и ОФЗ вниз, текущая премия выглядит еще более привлекательной. Участие в размещении долга с квазисуверенным риском мы считаем интересным, но обращаем внимание на дюрацию выпусков. В условиях роста доходностей, которые мы ожидаем в следующем году, инвесторам нужно взвесить ценовой риск инструмента и квазисуверенное кредитное качество.