Стратегия на неделю

Еврооблигации

Уверенность инвесторов в том, что уже на своемближайшем заседании ФРС заявит о начале второгоэтапа количественного смягчения денежно-кредитнойполитики, создает благоприятный фон длядальнейшего снижения доходности US TrПокупку еврооблигаций на текущих уровнях мы, темне менее, считаем довольно рискованной. Котировкимногих выпусков достигли уже не локальных, аглобальных максимумов, и в случае усилениянеприятия риска, скорее всего, испытают сильнуюкоррекцию.

Рублевые облигации

Мы не рассматриваем рост цен рублевых облигацийв качестве наиболее вероятного сценария этойнедели. На наш взгляд, цены либо останутся нанынешних уровнях, поскольку им мешают растикрупные размещения и перспектива ужесточенияденежно-кредитной политики, либо снизятся.Учитывая, что неприятие риска на внешних рынках вближайшие дни может возрасти, второй вариантпредставляется нам более вероятным.

Валютный рынок

На этой неделе курс рубля к доллару вряд ли сумеетпоказать рост – слишком высок риск коррекции евро. Возможное ухудшение конъюнктуры сырьевыхрынков в свою очередь не предполагает укреплениярубля к бивалютной корзине.

Валютные облигации

На прошлой неделе котировки американских казначейских облигаций продемонстрировали сильный рост, при этом выпуски со сроком погашения от двух до семи лет обновили исторический минимум доходности. Теперь очередь за десятилетним выпуском, чья доходность только в рамках сокращения спреда к двухлетнему выпуску до прежнего локального минимума может снизиться на 10 б.п.

Высоким потенциалом роста обладают также тридцатилетние бумаги, которые в свою очередь торгуются с рекордным спредом к десятилетнему выпуску – 135 б.п. На наш взгляд, это слишком высокая премия, учитывая отсутствие риска повышения базовых ставок в обозримой перспективе, а также высокую спекулятивную привлекательность операций carry.

Предстоящие на этой неделе аукционы не должны помешать снижению доходности, тем более на фоне существующего потенциала роста долгосрочных облигаций. Объем доразмещения десятилетнего и тридцатилетнего выпуска составит – $32 млрд., размещения трехлетнего выпуска – $34 млрд. Четыре недели назад в ходе размещения аналогичной комбинации выпусков предложение было на $1 млрд. выше – $67 млрд.

Интерес к размещениям должны подогреть недвусмысленные обещания ФРС смягчить денежно-кредитную политику. В частности, на прошлой неделе глава ФРС Б. Бернанке заявил о том, что программа выкупа активов привела к снижению кредитных ставок, что, в свою очередь, подстегнуло восстановление экономики. Дальнейший выкуп активов, по его мнению, позволит еще больше улучшить финансовые условия.

На этом фоне заметно усилились ожидания по поводу того, что уже на следующем заседании комитета 2 и 3 ноября ФРС заявит о втором этапе количественного смягчения денежно-кредитной политики. Причем одним выкупом US Treasuries дело, скорее всего, не ограничится. Мы не исключаем снижения ставок по избыточным резервам, а также установления целевой доходности казначейских облигаций.

Поскольку снижение рыночных ставок стимулирует процесс рефинансирования ипотечных кредитов и увеличение выплат по закладным, спрос на US Treasuries, скорее всего, останется высоким как со стороны ФРС, так и со стороны инвесторов, которые таким образом хеджируются от потерь, обусловленных досрочным погашения ипотечных кредитов.

В то же время покупку российских еврооблигаций на текущих уровнях мы считаем довольно рискованной. Многие выпуски достигли уже не локальных, а глобальных минимумов, а десятилетние суверенные евробонды России торгуются всего на 27 б.п. выше, чем US Treasuries всего полгода назад. Рост цен на нефть отчасти оправдывает такую динамику, однако, учитывая значительную спекулятивную составляющую в нынешнем улучшении ситуации на товарных рынках, мы не склонны переоценивать потенциал роста цен еврооблигаций.

Сокращение спреда еврооблигаций к US Treasuries, на наш взгляд, также маловероятно. Аппетит к риску, с которым связано снижение спреда, обусловлен ожиданиями смягчения денежно-кредитной политики в США. Если они к какой-то степени не оправдаются, или смягчение окажется больше качественным, чем количественным, коррекции цен еврооблигаций не избежать. Рост доходности казначейских облигаций по итогам заседания ФРС, которое нельзя исключать в отсутствии других факторов для ее снижения, только усилит коррекцию евробондов, тем более в ситуации, когда с приближением окончания года рынок только и ждет повод для фиксации прибыли. Мы считаем, что начать ее можно уже сейчас с наиболее длинных выпусков.

По итогам недели индекс EMBI+ Russia вырос чуть сильнее, чем рынок Emerging Markets в целом, - на 1,3%, при этом спред снизился на 5 б.п. – до 219 б.п. Суверенный евробонд Россия 30 вырос на 1,12 п.п., а его доходность снизилась до 4,12% годовых.

Чуть хуже рынка смотрелись облигации Сбербанка 17, которые были доразмещены на прошлой неделе с премией в 5 б.п. Объем допэмиссии составил $250 млрд., а доходность к погашению – 5,25% годовых. Накануне появления сообщений о доразмещении, доходность данного выпуска опускалась до 5,20% годовых.

Размещение десятилетних еврооблигаций ВТБ также прошло с премией, за счет которой он, собственно, и сумел показать рост на вторичном рынке до 101,5% от номинала. Ставка купона новых облигаций ВТБ составила 6,551% годовых, а премия к US Treasuries – 420 б.п. Для сравнения спред более коротких выпусков ВТБ 18 к US Treasuries составляет 390 б.п.

Рублевые облигации

Несмотря на высокую рублевую ликвидность, у внутренних долговых обязательств мало шансов показать рост в краткосрочной перспективе. Этому мешает, во-первых, насыщенный график первичных размещений, а, во-вторых, перспектива ужесточения денежно-кредитной политики в связи с ускорением инфляции в России. Ралли фондовых рынков также не может продолжаться бесконечно. Если аппетит к риску ухудшится, рынок рублевого долга, видимо, также испытает коррекцию. Вопрос, скорее, не в том, произойдет это или нет, а в том, насколько она будет существенной. На наш взгляд, пока рынку рублевого долга ничего серьезного не грозит. Во всяком случае, интерес к новым займам большой, и тот факт, что размещения проходят «в рынке» или с минимальной премией, говорит о наличии достаточного запаса прочности. Тем не менее, есть риск того, что на фоне замедления темпов роста денежной массы к концу года на долговом рынке возрастет дисбаланс спроса и предложения, а темпы снижения цен рублевых облигаций ускорятся. Ставка Минфина на внутренние заимствования для финансирования дефицита бюджета в этом случае не только создаст дополнительное давление на котировки рублевых облигаций, но и лишит рынок оснований рассчитывать на увеличение ликвидности в связи с использованием средств резервного фонда.

В целях стимулирования спроса на гособлигации Минфин и ЦБ объявили на прошлой неделе о новой форме расчетов на аукционах ОФЗ. Теперь не будет требоваться предварительное резервирование средств участников рынка, а размещение облигаций федерального займа во время аукционов будет осуществляться с кодом расчетов S0. Расчеты по схеме S0 не требует преддепонирования и осуществляются в течение дня. Прежняя система расчетов Т0 предполагала предварительное резервирование денежных средств перед аукционами.

Первый аукцион по новой схеме уже состоялся на прошлой неделе. Нельзя сказать, что объем заявок резко вырос, хотя спрос был большим – в 1,64 раза выше предложения, при этом Минфину удалось разместить практически весь объем по нижней границе прогноза.

В среду в секторе гособлигаций состоятся очередные два аукциона. Поскольку объем предложения сравнительно небольшой – в общей сложности 30 млрд. рублей, мы ожидаем, что и трехлетние ОФЗ25072, и пятилетние ОФЗ25075 будут размещены «в рынке», а их доходность по цене отсечения не превысит 5,87% и 6,95% годовых, соответственно.

В секторе корпоративного долга следует выделить размещение облигаций Вымпелкома. Заем вызвал настолько большой интерес, что компания решила вдвое увеличить предложение облигаций, оставив при этом неизменным ориентир купона. Таким образом, теперь Вымпелком предлагает инвесторам кроме облигаций шестой серии объемом 10 млрд. рублей еще и бумаги седьмой серии на ту же сумму. Ориентир купона на весь период обращения составляет 9,0-9,5% годовых, что соответствует доходности к погашению через пять лет 9,2-9,73% годовых. Для сравнения доходность пятилетних облигаций МТС более чем на 1 п.п. ниже – 8,15% годовых.

Учитывая, что облигаций МТС и Вымпелкома рассматриваются инвесторами как близкие аналоги и торгуются без премии друг относительно друга, мы ожидаем, что после появления на вторичном рынке, доходность новых облигаций Вымпелкома упадет как минимум до 8,25% годовых. В этом случае премия к ОФЗ станет аналогична той, что имеют две других облигации компании.

Валютный рынок

На этой неделе курс рубля к доллару вряд ли сумеет показать рост – слишком высок риск коррекции евро. Возможное ухудшение конъюнктуры сырьевых рынков в свою очередь не предполагает укрепления рубля к бивалютной корзине. Если справедливы предположения о том, что ослабление доллара вызвало рост цен на нефть, то восстановление курса американской валюты в свою очередь должно спровоцировать коррекцию цен на сырьевых рынках.

Фактор неприятия риска также представляет потенциальную опасность для курса рубля, а в свете последних данных по рынку труда, отношение к риску, скорее всего, ухудшится. Единственное, что может в такой ситуации удержать курс рубля от сильного снижения, это валютные интервенции Банка России.

То, что к ним вновь прибегнул ЦБ, выглядит немного странным. По крайней мере, на фоне положительного сальдо торгового баланса ЦБ, скорее, должен быть покупать валюту. Тем не менее, в сентябре Банк России впервые за последние 12 мес. оказался нетто продавцом валюты. Поскольку до верхней границы стоимость бивалютной корзины в сентябре не поднималась, речь может идти исключительно о целевых интервенциях. Напомним, что они используются Банком России для «нейтрализации устойчивых ожиданий участников внутреннего валютного рынка относительно изменения обменного курса рубля, формирующихся под влиянием сложившейся внешнеэкономической конъюнктуры». При этом ранее ЦБ заявлял, что объемы целевых интервенций определяются с учетом динамики цен на энергоносители на мировых рынках.

Вряд ли прогнозы курса рубля насколько ухудшились в последнее время, чтобы дать повод для вмешательства ЦБ. Тот факт, что резкий рост курса бивалютной корзины в начале прошлого месяца оказался для многих неожиданным, свидетельствует, скорее, об отсутствии девальвационных ожиданий.

Динамика цен на энергоносители также не может объяснить использования интервенций. К примеру, в июне средняя стоимость барреля нефти WTI была на 10 центов ниже сентябрьского уровня, при этом ЦБ не только не продавал валюту, а купил ее на $1,66 млрд.

Таким образом, если что и спровоцировало интервенции ЦБ, то, скорее всего, динамика другого показателя – счета текущих операций. Согласно предварительным оценкам Банка России, в третьем квартале размер счета сократился до $8,7 млрд. по сравнению $18,7 млрд. во втором квартале этого года, и $33,54 млрд. – в первом. Риск того, что до конца этого года счет текущих операций станет нулевым и соответственно, возникнет опасность увеличения спекулятивного спроса на валюту, вероятно, и побудили ЦБ предпринять активные действия уже сейчас. Впрочем, ЦБ не ограничился только этим и прямо заявил о возможности укрепления рубля в краткосрочной перспективе.

В результате по итогам недели курс рубля вырос на 53 коп. относительно доллара, и на 42 коп. – относительно бивалютной корзины. В среднесрочной перспективе шансы укрепления рубля первый зампред ЦБР А. Улюкаев оценил как 50 на 50. На наш взгляд, они ниже 50%. По крайней мере, Банк России вряд ли сможет долго проводить нынешнюю политику в случае резкого снижения цен на нефть или сохранения ниже отметки в $70 за баррель в течение продолжительного периода времени.

Другое возможное объяснение интервенций, которое, впрочем, не исключает предыдущее, заключается в том, что причины ослабления рубля были настолько специфичными, что ЦБ предпочел свести к минимуму их негативные последствия для валютного рынка. Если это так, то риск ослабление рубля к бивалютной корзины под влиянием рыночных факторов выше, чем можно ожидать.

В любом случае потенциал укрепления рубля к корзине не настолько высок, чтобы удержать курс рубля к доллару от коррекции на фоне ослабления евро. Последний сильно перекуплен и может снизиться в силу технических факторов. Если к этому добавить неблагоприятную экономическую ситуацию в периферийных странах еврозоны, испытывающих серьезный бюджетный кризис и вынужденных размещать займы под высокий процент, а также риск замедления темпов роста ВВП этих стран в связи с использованием мер жесткой экономии для сокращения дефицита бюджета, потенциал укрепления евро выглядит весьма ограниченным.