ПУЛЬС ПЕРВИЧНОГО РЫНКА

На прошлой неделе первичная активность на рублевом долговом рынке оставалась высокой. Заемщики из третьего эшелона – холдинг «Синергия» и Торговый дом «Копейка» – завершили размещение биржевых облигаций по справедливым уровням доходности; Банку Русский Стандарт также удалось провести вторичное размещение облигаций 7-й серии близко к нижней границе изначально заявленного диапазона.

При этом интерес к размещению долгов в иностранной валюте у заемщиков из России существенно возрос: ВТБ привлек 1,0 млрд долл. на 7 лет, Сбербанк доразместил 250,0 млн долл. бумаг на тот же срок. Встречи с инвесторами в рамках размещения новых бумаг провели Северсталь и американская дочка Евраза, на этой неделе пройдут роуд-шоу РусГидро, Пробизнесбанка, Номос-Банка, Совкомфлота, Московского кредитного банка (МКБ).

Мы полагаем, что текущая ситуация в мировых финансах, в том числе ожидания QE-2, будет способствовать сохранению высокого спроса и предложения первичных долгов.

Вымпелком: щедрая премия за новые риски

Вымпелком размещает два пятилетних выпуска облигаций объемом 10 млрд руб. каждый, ориентир по купону составляет 9%–9,5% (доходность к погашению – 9,2%–9,73%). На наш взгляд, премия около 130 б. п. в доходности (по нижней границе диапазона) к кривой МТС является более чем щедрой компенсацией за риски, связанные с планируемыми новыми приобретениями Vimpelcom Ltd. Мы видим справедливую доходность новых выпусков на уровне 8,6%–9% годовых (купон 8,4%–8,8%).

Пробизнесбанк – инвестиционный вывод

Сегодня Пробизнесбанк начинает в Азии роуд-шоу нового выпуска субординированных еврооблигаций сроком 5,5 лет. Мы отмечаем, что банк имеет кредитный рейтинг «В-/Стабильный» от агентства Fitch, следовательно, его субординированные долги с большой долей вероятности получат рейтинг на уровне «ССС», что автоматически скажется на интересе к бумагам со стороны более консервативных инвесторов.

С фундаментальной точки зрения, мы полагаем, что еврооблигации Пробизнесбанка должны предлагать премию порядка 200–250 б. п. к бумагам Промсвязьбанка (-/Ва2/В+) аналогичной дюрации. На сегодняшний день справедливый диапазон доходности для субординированного выпуска Пробизнесбанка мы оцениваем в 11,3–11,8% годовых.

КОММЕНТАРИИ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Вымпелком (ВВ+/Ва2/-) – щедрая премия за новые риски

15 октября Вымпелком (поручитель ОАО «Вымпелком», эмитент – SPV ООО «Вымпелком-Инвест») планирует закрыть книгу по размещению двух выпусков облигаций объемом 10 млрд руб. каждый. Срок до погашения составляет 5 лет, оферта не предусмотрена. Диапазон по ставке купона озвучен организаторами на уровне 9%–9,5%, что соответствует доходности к погашению в 9,2%–9,73% годовых.

Кредитный профиль компании хорошо знаком участникам рынка – компания ежеквартально отчитывается по US GAAP. В рамках комментария к размещению мы бы хотели подробней остановиться на развитии кредитной истории Вымпелкома в связи с объявленной сделкой M&A – покупкой Vimpelcom Ltd. телекоммуникационных активов Weather Investments. Основные показатели и кредитные метрики компании, на наш взгляд, вполне соответствующие уровню крепкого «второго эшелона», мы приводим в таблице ниже.

Вкратце напомним основные параметры сделки, наиболее значимые с точки зрения кредитного профиля:

- Структура. Vimpelсom Ltd. получит акции Weather Investments (владеет 51,7% акций Orascom Telecom Holding S.A.E., OTH и 100% акций Wind Telecomunicazioni S.p.A., Wind Italy) в обмен на дополнительный выпуск 325,6 млн обыкновенных акций и денежные средства в размере 1,8 млрд долл. Из сделки будут исключены некоторые активы, в частности, греческий Wind Hellas Telecommunications S.A., 34,7% акций египетского Egyptian Company for Mobile Services, 75,0% акций северокорейского Koryolink.

- Риски потери алжирского актива. Сделка распространяется на алжирский актив OTH Orascom Telecom Algeria (OTA), судьба которого остается неясной в связи с анонсированными алжирским правительством планами деприватизации. По нашим оценкам, на долю OTA приходится 21% совокупной абонентской базы OTH, 41% выручки и 21% EBITDA (с учетом показателей Wind – 16%, 14% и 21% соответственно). Представители Vimpelcom Ltd. изначально оценивали возможность национализации как маловероятную, однако с того момента ни одной позитивной новости, способной подтвердить эту оценку, инвесторы так и не получили.

- Оценка. Общая стоимость приобретения контроля над активами Weather Investments (за вычетом стоимости выделяемых активов) составила 6,6 млрд долл., что с учетом чистого долга в 14,1 млрд долл. подразумевает оценку на уровне 6,2х EV/EBITDA на 10П.

- Финансирование. Оплата денежной составляющей сделки в размере 1,8 млрд долл. будет финансироваться из текущего остатка денежных средств Vimpelсom Ltd., а также за счет новых долговых обязательств. Сделка затронет положения о смене контроля в существующих долговых обязательствах Weather Investments, что может потребовать рефинансирования некоторых из таких долговых инструментов. В момент объявления сделки менеджмент оценил общий объем необходимого дополнительного привлечения долга с учетом возможного досрочного погашения некоторых обязательств, по которым срабатывает ковенанта о смене контроля, в 2,0–2,5 млрд долл. При этом компания планирует решить вопрос с поиском финансирования в течение октября – ноября.

- Кредитные метрики объединенной компании. По завершении сделки чистый долг компании составит порядка 24 млрд долл. (до сделки чистый долг Vimpelcom Ltd. – 4 млрд долл.). С учетом всех дополнительных расходов, менеджмент оценивает показатель «Чистый долг/EBITDA» (12М) после закрытия сделки (на основе проформы по состоянию на 30 июня 2010 г.) на уровне 2,5х. При этом компания сможет генерировать 1,5 – 3 млрд долл. чистого денежного потока ежегодно, что создает возможность для быстрого улучшения кредитных метрик.

- Предполагаемый график и условия закрытия сделки. Сделка требует одобрения со стороны советов директоров и акционеров обеих компаний. Предположительно, внеочередное общее собрание акционеров Vimpelсom Ltd. по вопросу допэмиссии акций состоится до конца текущего года, получение регуляторных одобрений и завершение сделки ожидается в 1-м квартале 2011 г. Выделение указанных активов из OTH и Wind планируется завершить к 3-му кв. 2011 г. Обязательные условия закрытия сделки включают получение разрешений со стороны регулирующих органов некоторых стран, а также подписание юридически обязательного соглашения акционеров Altimo, Telenor и Weather. В случае невыполнения любого обязательного условия, соглашение может быть расторгнуто.

Финансирование затрат по сделке может повлечь за собой рост долга российской «дочки»… На наш взгляд, ключевым моментом для долговых инвесторов в обращающиеся выпуски облигаций ОАО «Вымпелком», равно как и размещаемые новые выпуски, являются вопросы, связанные с финансированием сделки и потенциальными рисками роста долговой нагрузки российской дочки Vimpelcom Ltd. (ОАО «Вымпелком»). Как следует из комментариев менеджмента в ходе теле-конференции, посвященной сделке, привлечение 2–2,5 млрд долл. для оплаты денежной части и покрытия расходов, связанных с рефинансированием долга Orascom Telecom, возможно как на уровне Vimpelcom Ltd. (компания, пока что не имеющая кредитных рейтингов), так и на уровне операционных компаний (ОАО «Вымпелком») с последующим перераспределением средств в пользу холдинговой компании.

…и, как следствие, негативную реакцию рейтинговых агентств. На прошлой неделе Moody’s и S&P поместили текущие рейтинги ОАО «Вымпелком» на пересмотр с возможностью дальнейшего понижения. Как мы понимаем, главным образом опасения агентств связаны именно с возможным «распределением нагрузки» в плане привлечения дополнительных средств и ростом левериджа российской дочки.

Объем необходимого нового привлечения долга, по всей видимости, пока не определен. На прошлой неделе (6.10.2010 г.) агентство Reuters со ссылкой на неназванные источники в банковских кругах приводило информацию о том, что финансирование возникающих расходов по сделке (денежная часть + рефинансирование) Vimpelcom Ltd., возможно, будет осуществляться за счет привлечения кредитных ресурсов у российских и западных банков, общий объем которых составит 6 – 6,5 млрд долл. Эта сумма существенно отличается от официальной оценки компании (2–2,5 млрд долл.), что, на наш взгляд, говорит о том, что объем предъявления долга к досрочному погашению кредиторами пока не определен.

Позиционирование выпуска. В отличие от рынка еврооблигаций, где расширение спредов между выпусками Вымпелкома и МТС произошло еще в августе, рублевый рынок практически не отреагировал на новость о готовящейся (а затем и объявленной) сделке: рублевые бумаги эмитента до сих пор торгуются практически на одной кривой с бондами МТС. Пожалуй, первым напоминанием о том, что премия за дополнительные риски роста долга и возможного снижения рейтинга все-таки была бы оправданной, стал ориентир доходности по новым рублевым выпускам: спред доходности Вымпелком 6, 7 по нижней границе диапазона (купон 9%, доходность к погашению 9,2%) к близкому по дюрации МТС-2 (YTM 7,9% на 11/10/2010) составляет порядка 130 б. п.

На наш взгляд, предложенная премия является довольно щедрой компенсацией за возникающие риски. На длинном отрезке дюрации не так много ориентиров, относительно которых инвесторы могли бы оценить доходность новых выпусков. В то же время, мы обращаем внимание на бумаги Алросы (20, 23), торгующиеся с доходностью к погашению в районе 9%. Рейтинги Алросы (В+/Ва3/В+) по шкале S&P ниже на две ступени, по Moody’s – на одну. Впрочем, этот разрыв может сократиться, если рейтинговые агентства все-таки найдут веские доводы понизить оценку Вымпелкома. Мы полагаем, что в случае принятия такого решения снижение рейтинга не превысит одну ступень. На наш взгляд, даже принимая во внимание заметное восстановление финансовых показателей Алросы в текущем году и возможный рост долга Вымпелкома, кредитный профиль последнего выглядит более сильным благодаря гораздо большей устойчивости денежных потоков в период экономического спада. Отметим, что на рынке евробондов выпуск Alrosa-14 торгуется со спредом около 20–25 б. п. к кривой Вымпелкома. Мы оцениваем справедливую доходность новых бондов Вымпелкома на уровне 8,6%–9% годовых, что соответствует купону порядка 8,4%–8,8%. При этом необходимо отметить, что, если сделка по какой-то причине не состоится (например, как следствие неблагоприятного разрешения ситуации с алжирской компанией), у размещенных бумаг появится существенный потенциал роста за счет сужения премии к МТС.

Пробизнесбанк – есть за что дать премию

Пробизнесбанк (ПББ) – хорошо знакомый инвесторам эмитент, в настоящее время не имеющий публично обращающихся долгов (в июле – августе 2010 года банк погасил последние транши LPN). Сегодня ПББ должен начать в Азии роуд-шоу нового субординированного выпуска еврооблигаций сроком 5,5 лет, при этом в ближайшие две недели банк рассчитывает встретиться с инвесторами из самых разных уголков мира (Азия, Европа, Северная и Южная Америка).

Мы отмечаем, что в последнее время финансовые рынки демонстрируют высокую степень открытости для заемщиков из развивающихся стран, что само по себе позволяет ПББ надеяться на успешность размещения. В то же время мы склонны выделять несколько существенных факторов риска в кредитном профиле эмитента, вследствие которых банку, скорее всего, придется дать некоторую премию, чтобы размещение состоялось.

Рассмотрим основные аспекты кредитного профиля ПББ:

- Средний по величине региональный игрок банковского рынка. ПББ выступает центром и материнской компанией банковской группы, в настоящее время объединяющей 7 кредитных организаций, функционирующих под брендом «Life». Совокупные активы группы на конец 2009 года по МСФО составили 86,9 млрд руб., что, по данным банка, соответствует 33-му месту среди всех отечественных финансовых институтов. Группа охватывает 57 регионов страны, управляя сетью из 284 отделений.

Стоит отметить, что экспансия группы не прекращалась даже во время финансового кризиса: в конце 2008 – начале 2009 гг. она приобрела в рамках процесса санации региональных игроков – Газэнергобанк и Банк24.ру, – а в декабре 2009 года отдельно состоялось приобретение Инвестиционного городского банка. Несмотря на то, что «проблемные» Газэнергобанк и Банк24.ру достались группе задешево (оценка банков, исходила из соотношений 0,2х и 0,4х P/BV соответственно), а на их санацию были получены кредиты АСВ, однозначно оценить эффект от данных приобретений на кредитный профиль группы довольно затруднительно. Можно обратить внимание хотя бы на потребность в докапитализации Банка24.ру – на конец мая 2010 года показатель совокупной достаточности капитала организации Н1, по данным рейтингового агентства Fitch, составлял всего 3,8%.

- Ключевые акционеры банка – менеджмент, рассматривающий разные варианты докапитализации. Согласно МСФО-отчетности ПББ, в настоящее время контрольный пакет акций банка находится в руках его топ-менеджмента (совместная доля – 58,4%), в то время как оставшиеся 41,6% принадлежат четырем крупным инвестиционным фондам (East Capital, RenFin, BlueCrest и Argo Capital). При этом уровень капитализированности организации не слишком высок – показатель совокупной достаточности капитала ПББ по Базелю на конец 2009 года составил 12,4%. Показатель Н1, рассчитываемый по данным РСБУ, у ПББ еще ниже – лишь 10,4% на 1 сентября 2010 г. (при минимально допустимом уровне в 10,0%), что объясняется в том числе особенностями расчета капитала по российским стандартам согласно положению 215-П (вложения в акции дочерних компаний уменьшают величину капитала кредитной организации).

В начале лета в СМИ появлялись сообщения о том, что ПББ готовится к IPO; более того, предполагаемое увеличение уставного капитала организации на 578,0 млн руб. (+16,8% к значению на 1 сентября) уже прошло регистрацию в ЦБ. В то же время пока отсутствует определенность относительно того, насколько реально для банка увеличения капитала 1-го уровня – в частности, агентство Fitch отмечает, что менеджмент пока не готов допустить размывание своей доли в банке ниже контрольной. Возможно, этим во многом мотивировано размещение субординированных еврооблигаций, которые ПББ сможет включить в капитал 2-го уровня.

- Сильные стороны кредитного профиля – ликвидность, маржинальность, структура пассивов. ПББ традиционно поддерживает существенный запас ликвидности на балансе – на долю денежных средств в кассе и других кредитных организациях исторически приходится более 20,0% валюты баланса группы (25,1% на конец 1П10 г.). К тому же банк активно кредитует физических лиц, что позволяет ему демонстрировать хороший уровень доходности кредитных операций (26,1% по данным МСФО за 2009 год) и высокие показатели чистой процентной маржи (по нашим подсчетам, 10,8% в 2009 году и 11,6% за 1П10 г.). Нельзя не обратить внимание и на тот факт, что на долю средств клиентов (главным образом, физических лиц) приходится большая часть пассивов группы (66,8% на конец 1П10 г.).

- Слабые стороны кредитного профиля – качество активов и операции со связанными сторонами. Высокая маржинальность деятельности ПББ во многом компенсируется высокой стоимостью риска – 9,8% по итогам 2009 г. и 6,2% в 1П10 г., – вследствие чего группе удается генерировать лишь небольшие объемы прибыли (рентабельность активов ниже 0,5%).

К тому же исключительно высокая доступность выдаваемых банками группы кредитов выглядит во многом рискованной. Как сообщает агентство Fitch, банк не использует скоринговую систему, а кредиты выдаются на основании интервью с потенциальным заемщиком; к тому же 64,8% всех выданных ПББ кредитов на конец 2009 года были необеспеченными. Как следствие, ПББ имеет высокий уровень NPL – 18,9% по всему портфелю для кредитов с просрочкой свыше 90 дней (в том числе 29,7% в розничном кредитовании). Заметим, что, согласно презентации банка, ПББ занимается совершенствованием технологий риск-менеджмента, что уже сейчас позволяет ему получать более низкий уровень просрочки по новым кредитам и более высокие показатели обслуживания ставших временно проблемными долгов. К тому же ПББ постепенно начинает списывать с баланса невозвратные кредиты – в 1П10 г. списаны 3,6 млрд руб. кредитов с просрочкой свыше 360 дней, вследствие чего доля NPL в портфеле опустилась до более приемлемых 13,6%.

Обращают на себя внимание и операции, которые ПББ проводит со связанными сторонами, в частности, акционерами группы. Так, на конец 2009 года группа отразила в МСФО-отчетности 3,0 млрд руб. авансов, выданных девелоперским компаниям, находящимся под контролем акционеров ПББ. Более того, после отчетной даты данные активы были выкуплены группой (насколько мы понимаем, с целью последующей перепродажи). На 30 июня 2010 года остаток данной статьи баланса группы, по презентационным материалам, вырос до 4,1 млрд руб. Масштаб данных операций пока не сопоставим с размерами всей группы, однако для нас очевидно, что они несут в себе определенные риски.

При позиционировании еврооблигаций ПББ следует учесть, что банк имеет рейтинг «В- /Стабильный» от агентства Fitch, следовательно, его субординированным бумагам с большой долей вероятности будет присвоен рейтинг на уровне «ССС», что автоматически ограничит интерес к выпуску со стороны более консервативных инвесторов. Небольшие выпуски субордини-рованных еврооблигаций Промсвязьбанка аналогичной дюрации – PSB 15 (YTM 9,1% @ май 2015 г.) и PSB 16 (YTM 9,3% @ июль 2016 г.) имеют рейтинги -/Ва3/В-, бумага Nomos Bank 15 (YTM 7,6% @ октябрь 2015 г.) - /В1/В+. При этом выпуски PSB 15 и PSB 16, в свою очередь, выглядят, по нашему мнению, недооцененными по сравнению с Nomos 15.

Справедливую премию субординированных бумаг Пробизнесбанка с учетом разницы в рейтингах и кредитных рисках эмитентов мы оценили бы на уровне 200–250 б. п. к бумагам Промсвязьбанка, следовательно, инвесторов должна заинтересовать доходность при размещении, близкая к 11,3–11,8% годовых.