ВЭБ (BBB/Baa1/BBB). Пополнение в первом эшелоне

Банк размещает облигации на 25 млрд руб.

ВЭБ пытается занять длинные деньги на внутреннем рынке. Продолжается формирование книги заявок на участие в размещении двух выпусков облигаций Внешэкономбанка (ВЭБ). По сути, это дебют эмитента на внутреннем рынке, поскольку торговля в размещенных ранее на локальном рынке двух выпусках валютных облигаций (один из них уже погашен) фактически отсутствовала. Летом нынешнего года банк вышел на международный долговой рынок с выпуском десятилетних еврооблигаций на 1 млрд долл., впоследствии увеличив объем до 1,6 млрд долл. С тех пор бумага опередила рынок по динамике и в настоящее время котируется у отметки 110% от номинала. Теперь же эмитент выходит на рублевый рынок и в конце сентября зарегистрировал программу заимствований на 190 млрд руб. При этом наиболее примечателен срок, на который банк намерен разместить один из выпусков: по облигациям шестой серии установлена семилетняя оферта. Между тем даже самым длинным предложением Минфина в посткризисный период был выпуск ОФЗ-26203 с погашением через шесть лет (ряд размещений АИЖК мы не берем в расчет ввиду специфики деятельности компании и отчасти особого круга инвесторов в ее бумаги). Однако мы думаем, что у ВЭБа не возникнет проблем с размещением длинного выпуска, поскольку спрос на него могут сформировать в частности управляющие компании, инвестирующие пенсионные накопления. Кроме того, оба выпуска удовлетворяют всем критериям включения в ломбардный список и список РЕПО ЦБ.

Банк развития. ВЭБ на 100% контролируется государством и имеет статус государственной корпорации, что и отражено в рейтингах банка, находящихся на одном уровне с суверенными. Все вливания в капитал банка осуществляются напрямую из федерального бюджета. ВЭБ, являясь по своей сути банком развития, – ключевой институт, через который государство осуществляет поддержку экономики, что подкреплено законодательно.

К основным функциям банка относятся:

- управление средствами Пенсионного фонда РФ (под управлением 480,1 млрд руб./15,1 млрд долл. на 31 декабря 2009 г.), обслуживание государственного долга РФ;

- стимулирование экономического роста посредством кредитования ключевых отраслей и инфраструктурных проектов, предприятий малого и среднего бизнеса, участия в национальных проектах; поддержка инноваций, поддержка национальных экспортеров, развитие частно-государственного партнерства;

- функция проводника стабилизационных мер в экономику и финансовую систему в условиях нестабильности.

На балансе ВЭБа консолидируется ряд его дочерних структур, в частности Российский банк развития (кредитование малого и среднего бизнеса), ВЭБ-Лизинг (финансирование важных для государства компаний и отраслей посредством лизинга), ВЭБ-Капитал, Связь-Банк, Глобэксбанк, а также украинский Проминвестбанк и белорусский Белвнешэкономбанк. За некоторыми из этих структур закреплены отдельные функции по поддержке экономической активности.

В рамках осуществления мер поддержки ВЭБ начиная с осени 2008 г. получил:

- 50 млрд долл. от ЦБ для кредитования российских компаний, нуждающихся в рефинансировании внешних долгов;

- 300 млрд руб. (9,5 млрд долл.) из федерального бюджета для поддержки стратегических предприятий;

- 404 млрд руб. (12,7 млрд долл.) из Фонда национального благосостояния для кредитования ряда коммерческих банков;

- специальные депозиты ЦБ, из которых 212 млрд руб. (6,7 млрд долл.) было направлено на санацию Связь-Банка и Глобэксбанка;

- депозиты Фонда национального благосостояния в размере175 млрд руб. (5,5 млрд долл.) для покупки акций российских компаний первого эшелона.

Таким образом, в кризис ВЭБ получил от государственных институтов в общей сложности около 84,4 млрд долл. (средства были получены на платной основе и уже частично возвращены), что способствовало росту активов банка в период в 2007–2009 гг. на 41,5 млрд долл. до 64,1 млрд долл.

Текущее финансовое положение банка. Раньше ВЭБ нерегулярно представлял свои финансовые показатели, однако после размещения еврооблигаций среди иностранных инвесторов мы ожидаем, что прозрачность банка повысится. Последняя отчетность ВЭБа доступна за I квартал 2010 г. В ней нашли отражения позитивные тенденции, которые были характерны для финансовых рынков в отчетном периоде. В частности, за январь–март ВЭБ получил чистую прибыль в размере 28,4 млрд руб., что составляет . от показателя всего 2009 г. Прибыль была в основном сформирована доходами от операций с ценными бумагами (19,7 млрд руб.), поскольку банк является крупнейшим управляющим пенсионных накоплений российских граждан. Отчисления в резервы при этом существенно снизились – с 44,9 млрд руб.в IV квартале 2009 г. до 2,4 млрд руб., а норма резервирования снизилась на 0,3 п.п. относительно 2009 г. – до 12,3%. Прочие статьи доходов также демонстрировали уверенный рост, а расходы снижались, что позволило ВЭБу достичь просто отличных показателей доходности активов и капитала (ROAA – 5,8%, ROAE – 24,7%), а также по операционной эффективности (отношение Расходы/Доходы равнялось10,5%). Однако необходимо учитывать, что II квартал для финансовых рынков был далеко не столь успешным, как первый, и это, безусловно, несколько ухудшит отличную динамику начала года (ценные бумаги составляют 22% от активов ВЭБа), в результате чего полугодовые результаты, как мы ожидаем, будут хуже показателей I квартала.

Смещение в сторону оптового рыночного фондирования. С момента образования ВЭБа основными источниками фондирования банка выступали средства государства при определенной доле средств иностранных банков (30% в 2007 г.). С наступлением кризиса участие государства (предоставление средств с целью стимулирования экономики и преодоления последствий кризиса) только увеличилось, тогда как доля оптового фондирования оставалась ничтожно малой (0,6% по итогам 2008 г.). За счет внесенных средств баланс ВЭБа раздулся в 2008 г. более чем втрое, однако, как было отмечено выше, госсредства были предоставлены на временной и платной основе, в связи с чем перед банком стоит вопрос их замещения. Так, в прошлом году ВЭБ разместил на внутреннем рынке валютные облигации на 2 млрд долл. сроком на один год (размещались по низкой ставке, Libor+1%, среди ограниченного круга инвесторов), а после их погашения взамен был выпущен второй выпуск уже на 1 млрд долл. с аналогичными параметрами; оба они рассматривались ВЭБом как источник краткосрочного финансирования. По мере открытия кредитных рынков банк окончательно сместил акцент на оптовое фондирование, разместив летом еврооблигации на 1,6 млрд долл. на 10 лет, а теперь предлагает рынку рублевый эквивалент 835 млн долл. С учетом новых размещений доля долговых ценных бумаг в обязательствах банка, по нашим расчетам, возрастет до 6,5–7,0%, что уже сопоставимо с крупными российскими госбанками. Однако, в отличие от последних, которые имеют возможность привлекать значительные средства клиентов, специфика деятельности ВЭБа предполагает финансирование преимущественно за счет оптовых источников фондирования, что увеличивает вероятность нового первичного предложения со стороны эмитента.

Возможный дисконт к выпускам ВТБ и РСХБ объясним; предложение выглядит привлекательно в нижней части диапазона доходности. Ориентир по доходности выпуска серии 06 с офертой через семь лет (дюрация 5,44 года) составляет 8,42–8,68%, серии 08 с офертой через три года (дюрация 2,74 года) – 7,38–7,64%. Для более короткого выпуска нижняя граница ориентира предполагает дисконт в размере около 10–15 б.п. к кривым ВТБ и РСХБ, что мы считаем оправданным ввиду слабого представительства ВЭБа (летом был размещен выпуск дочерней компании ВЭБ-Лизинг-1 объемом 5 млрд руб.) по сравнению с ВТБ и РСХБ на внутреннем рынке, тогда как 100%-е участие государства в капитале ВЭБа сводит риски инвестирования в его облигации к минимуму. С точки зрения кредитного профиля заметное преимущество ВЭБа перед прочими подконтрольными государству банками (см. таблицу выше) состоит в его высокой капитализации. Таким образом, мы считаем размещение выпуска ВЭБ-8 привлекательным даже по нижней границе ориентира. Что касается выпуска ВЭБ-6, то из обращающихся выпусков сопоставимой дюрации можно назвать только бумаги АИЖК, в частности АИЖК-11 (YTM 8,36%), торгующиеся с доходностью, близкой к нижней границе ориентира. Кроме того, с точки зрения спредов к кривой ОФЗ ориентиры по выпуску ВЭБ-6 примерно на 20 б.п. шире (130–156 б.п.), чем по выпуску ВЭБ-8 (110–136 б.п.), ввиду чего размещение, на наш взгляд, привлекательно по нижней границе объявленного диапазоне. К рискам инвестирования в облигации ВЭБа, по нашему мнению, относится высокая вероятность нового предложения на первичном рынке, в частности, помимо размещаемых выпусков, у эмитента зарегистрированы еще облигации на 170 млрд руб.