Стратегия на неделю

Еврооблигации

Предстоящие на этой неделе размещения US Treasuries, а также публикация статистики по рынку труда и инфляции представляют не лучший фон для восстановления цен казначейских облигаций и вполне могут спровоцировать дальнейшее снижение котировок. Мы, однако, не считаем, что им грозит сильное падение, поскольку возросшие геополитические риски, а также долговой кризис в еврозоне предполагают сохранение высокого спроса на безрисковые активы.

Рублевые облигации

Мы не видим серьезного риска коррекции цен рублевых облигаций в ближайшие дни. На фоне высокой рублевой ликвидности котировки, скорее всего, сдержанно отреагируют и на возможное ослабление рубля, и на снижение аппетита к риску. На наш взгляд, лишь в случае угрозы длительного ухудшения конъюнктуры рынка возможна фиксация прибыли.

Валютный рынок

В ближайшие дни, скорее всего, не стоит ожидать от курса рубля к доллару сильного и устойчивого роста. В лучшем случае он укрепится, как на прошлой неделе, в пределах 20 коп., однако даже это сделать будет непросто в условиях высоких геополитических рисков, экономической неопределенности, а также возможной коррекции цен на нефть и ослабления евро.

Валютные облигации

Предстоящие на этой неделе размещения казначейских облигаций, а также публикация статистики по рынку труда и инфляции представляют не лучший фон для восстановления цен US Treasuries и вполне могут спровоцировать дальнейшее снижение котировок. Мы, однако, не считаем, что им грозит сильное падение, поскольку возросшие геополитические риски, а также долговой кризис в еврозоне предполагают сохранение высокого спроса на безрисковые активы даже в случае улучшения ситуации в американской экономике. Стоит, однако, учитывать, что если позитивные прогнозы в отношении статистики не оправдаются, котировки US Treasuries, скорее всего, не только восстановятся после снижения на прошлой неделе, но и выйдут на новый локальный максимум.

Несмотря на то, что доходность десятилетнего выпуска относительно пика этого года упала почти на 33 б.п., мы не считаем ее заниженной. К примеру, доходность немецких десятилетних гособлигаций составляет 3,28% годовых, при том, что инфляция в еврозоне выше, чем в США, а базовые ставки ЕЦБ на 75 б.п. превышают ключевую ставку ФРС. Причем если американский регулятор заявляет о намерении сохранить мягкую денежно-кредитную политику в течение продолжительного периода времени, то Европейский Центробанк намерен начать ее ужесточение уже на следующем заседании в начале апреля.

Более выигрышно смотрятся гособлигаций США и относительно десятилетних госбумаг Великобритании. Последние торгуются с доходностью ниже годовой инфляции на 0,8 п.п., в то время как гособлигаций США на 1,34 п.п. выше. Если брать в расчет не текущий уровень инфляции, а инфляционные ожидания, реальная доходность будет также выше у US Treasuries. Инфляционные ожидания, если судить по спреду к индексируемым бумагам, составляет 2,45% в США и 3% в Великобритании, в то время как номинальная доходность Gilts всего на 17 б.п. выше, чем у US Treasuries.

Ни одна из десятилетних гособлигаций, чье размещение состоялось после 1995 года, не принесла отрицательного реального дохода. В среднесрочной перспективе ситуация вряд ли принципиально изменится, поскольку у ФРС имеется достаточно средств для сдерживания инфляции. Избыток мощностей, высокая безработица и слабый рынок жилья также не предполагают резкого повышения ценового давления.

В качестве повода для коррекции US Treasuries, тем не менее, могут быть использованы предстоящие на этой неделе аукционы, тем более что рынок испытывает беспокойство по поводу возможного снижения спроса на US Treasuries со стороны Японии. В 2010 году она стала вторым крупнейшим покупателем гособлигаций США, увеличив вложения в US Treasuries с $765,7 до $882,3 млрд. Больше купил только Китай – $265,2 млрд.

Потенциал роста цен российских евробондов мы по-прежнему считаем умеренным. Доходность большинства бумаг достигла рекордно низких значений, спреды близки к локальным минимумам, рынку сложно расти из-за опасений по поводу цен на нефть, общей неопределенности, а также возможного снижения аппетита к риску в случае завершения второго этапа количественного смягчения денежно-кредитной политики. Напомним, что QE2 была рассчитана до конца второго квартала 2011 года, и пролонгировать ее ФРС, судя по всему, не собирается. Если цены евробондов и вырастут, то вслед за базовыми активами, однако учитывая риск коррекции цен US Treasuries, от российских бумаг вряд ли стоит ждать в ближайшие дни положительной динамики.

Рублевые облигации

Мы не видим серьезного риска коррекции цен рублевых облигаций в ближайшие дни. На фоне высокой рублевой ликвидности котировки, скорее всего, сдержанно отреагируют и на возможное ослабление рубля, и на снижение аппетита к риску. На наш взгляд, лишь в случае угрозы длительного ухудшения конъюнктуры рынка возможна фиксация прибыли. Что же касается предстоящей недели, то рынок рублевого долга либо сохранит равновесие, либо продемонстрирует умеренный рост. Однако поскольку предложение новых бумаг остается высоким, рассчитывать на сильный рост цен вряд ли стоит.

Несмотря на налоги, сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ за неделю увеличилась на 48 млрд. рублей и достигла максимального значения более чем за месяц – 1,46 трлн. руб. Сегодняшняя уплата налога на прибыль, скорее всего, также не повлияет ни на ставки денежного рынка, ни на доходность рублевых облигаций.

Первичные размещения, хотя их объем находится на рекордном уровне для начала года, пока не оказывают серьезного давления на вторичный рынок. Напомним, что с начала года было эмитировано 35 корпоративных займов на общую сумму 222 млрд. руб. Годом ранее за аналогичный период было размещено вдвое меньше облигаций, а их совокупный объем составил 88 млрд. руб.

Судя по накопленной сумме средств банков на депозитах, рынок способен выдержать и более крупные заимствования. Вопрос в том, готовы ли инвесторы использовать эти средства для покупки рублевых облигаций, или доходность так сильно упала, что уже не отражает ни процентные, ни кредитные, ни валютные риски. Уровень доходности на рынке облигаций действительно кажется заниженным. Особенно заметно это по отношению к инфляции, которая в годовом исчислении превышает доходность гособлигаций на 1,6-6 п.п. Рост депозитных ставок ЦБ также сделал облигации менее привлекательными. Спред однолетних ОФЗ к ставке недельных депозитов сократился по сравнению с началом года на 0,65 п.п., а по среднесрочным и долгосрочным госбумагам – на 0,25-0,45 п.п. В секторе корпоративного долга ситуация не намного лучше: премия к ОФЗ там также резко упала. В то же время покупка длинных бумаг с целью обеспечить более высокую текущую доходность слишком рискованна, чтобы побудить инвесторов переводить средства из депозитов в рублевые облигации. На наш взгляд, это произойдет лишь в случае коррекции цен на рынке облигаций.

Следует также учитывать риск дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики. Прежде чем ЦБ возьмет паузу, - а это, по всей видимости, произойдет во втором полугодии, когда из-за эффекта базы инфляция должна снизиться - Банк России может еще как минимум один раз повысит базовые ставки, причем в первую очередь это относится к ставкам по депозитам.

По итогам состоявшегося на прошлой неделе заседания Банк России сохранил все базовые ставки неизменными, повысив лишь нормы резервирования. По обязательствам перед нерезидентами нормы резервирования были увеличены до 5,5%, по остальным обязательствам - до 4%.

Валютный рынок

В ближайшие дни, скорее всего, не стоит ожидать от курса рубля к доллару сильного и устойчивого роста. В лучшем случае он укрепится, как на прошлой неделе, в пределах 20 коп., однако даже это сделать будет непросто в условиях высоких геополитических рисков, экономической неопределенности, а также возможной коррекции цен на нефть и ослабления евро. Учитывая, что все эти факторы неплохо коррелируют между собой, курс рубля к доллару и к бивалютной корзине возможно даже ослабнет. Впрочем, для того, что бы сдержать рост курса российской валюты достаточно любого из этих факторов, причем наиболее вероятной причиной замедления темпов укрепления рубля к доллару, скорее всего, станет ослабление европейской валюты на мировом рынке.

Курсу евро будет сложно расти в преддверии публикация данных по рынку труда. В связи с тем, что сильные данные могут усилить сомнения в необходимости дальнейшего использования QE2 и усилить спекуляции на тему более раннего ужесточения денежно-кредитной политики, реакция на рост занятости в США может быть крайне негативной. Высокий аппетит к риску вряд ли поможет курсу евро избежать коррекции. Акции сами сильно зависят от стимулирующей политики, и любой намек на сворачивание антикризисных мер способен спровоцировать фиксацию прибыли на фондовом рынке. Это, в свою очередь, способно усилить давление на европейскую валюту.

Потенциальную опасность для евро представляет публикация данных по розничным продажам в Германии, а также периферийных странах еврозоны. Мы не исключаем того, что они окажутся хуже прогнозов, как это было в случае с Италией и Великобританией, где розничные продажи упали на 0,3% и 1%, соответственно. Плохая статистика способна не только вызвать новый виток опасений по поводу долгового кризиса в еврозоне, но и поставить под сомнение необходимость в последующем повышении ставки ЕЦБ, без чего тенденция к укреплению евро вряд ли может иметь продолжение. Что касается ужесточения денежно-кредитной политики на ближайшем заседании Европейского Центробанка, то оно уже заложено в курсе евро. По сути, это была единственная причина, по которой курс евро к доллару с начала марта укрепился более чем на 2,5% и достиг максимального значения с ноября прошлого года. Причем произошло это вопреки обострению политического и бюджетного кризиса в Португалии, снижению рейтинга этой страны, а также пересмотра кредитных рейтингов испанских и ирландских банков.

Чтобы курс евро на таком фоне сумел сохранить тенденцию к росту одного повышения ставки будет недостаточно. Следует также учитывать, что над евро довлеет значительный объем «длинных» спекулятивных позиций, чреватый падением темпов укрепления евро и фиксацией прибыли. Наличие впереди сильных уровней сопротивления (в районе $1,4350 и $1,4380) только повышает вероятность коррекции.