Стратегия на неделю

Еврооблигации

На этой неделе снижение доходности US Treasuries, скорее всего, продолжится. Спровоцировать ее рост может разве что ускорение инфляции в США, но она пока остается низкой. В отсутствии размещений купонных выпусков рост доходности американских казначейских облигаций также выглядит маловероятным.

Рублевые облигации

До тех пор, пока рублевая ликвидность остается высокой, сильное снижение котировкам рублевых облигаций не грозит. Поэтому ни налоговые выплаты, начинающиеся на этой неделе, ни ожидающееся повышение базовых ставок ЦБ, скорее всего, не приведет к росту доходности рублевых облигаций в ближайшие дни. Тем не менее, в среднесрочной перспективе тенденция к повышению доходности облигаций на внутреннем долговом рынке, скорее всего, сохранится.

Валютный рынок

Покупка американской валюты, на наш взгляд, сопряжена сейчас с наименьшим риском. Курс евро к доллару, курс евро относительно российской валюты, а также эффективный курс рубля не только более волатильны, но и подвержены рискам коррекции.

Валютные облигации

На этой неделе снижение доходности US Treasuries, скорее всего, продолжится. Спровоцировать ее рост может разве что ускорение инфляции в США, но она пока остается низкой. В отсутствии размещений купонных выпусков рост доходности американских казначейских облигаций также выглядит маловероятным. Следующие аукционы состоятся только через неделю, а поскольку в ходе последних размещений долгосрочных госбумаг спрос был большим, в том числе со стороны иностранных инвесторов, интерес к US Treasuries на вторичном рынке, скорее всего, будет высоким.

В любом случае рост доходности US Treasuries на фоне продолжающегося выкупа облигаций в рамках второго раунда количественного смягчения выглядит маловероятным. С 12 ноября по середину января ФРС выкупила US Treasuries на общую сумму $224 млрд., и планирует выкупить еще на $112 млрд. до середины следующего месяца. Если же ФРС решит исполнить QE2 в полном объеме, то в марте – июне интенсивность покупок US Treasuries должна возрасти до $125 млрд. в месяц. На фоне медленного восстановления рынка труда такая перспектива представляется вполне реальной.

Напомним, что в 2010 было создано чуть больше 1 млн. рабочих мест, т.е. в шесть раз меньше, чем экономика потеряла за время кризиса. Таким темпами потребуются несколько лет, чтобы рынок труда вернулся к прежнему уровню занятости. Во время рецессии 2001 года этот процесс растянулся на три года, хотя она была вдвое короче нынешней рецессии и сопровождалась в три раза меньшим сокращением рабочих мест.

Судя по фьючерсам на ставку ФРС, ужесточение денежно-кредитной политики начнется не ранее 2012 года. Причем этот сценарий, на наш взгляд, в полной мере не отражает риск замедления мировой экономики из-за перегрева сырьевых рынков, ускорения инфляции и ужесточения денежно-кредитной политики в развивающихся странах.

Аппетит к риску может также пострадать из-за кризиса в еврозоне. Решая долговые проблемы с помощью ужесточения бюджетной политики в условиях слабого экономического роста, Европа может оказаться на грани нового спада и столкнутся с еще большими проблемами в обслуживании долга.

На таком фоне российские суверенные евробонды вряд ли продемонстрируют существенный рост, однако если в ближайшие дни аппетит к риску сильно не ухудшится и спреды гособлигаций еврозоны останутся около текущих значений, у российских еврооблигаций есть высокие шансы подрасти вслед за базовыми активами.

На прошлой неделе котировки еврооблигаций, судя по индексу EMBI+ Russia, в среднем выросли на 0,6%, при этом спред индекса сократился на 19 б.п. – с 205 до 186 б.п.

При этом особенно сильно подорожали конвертируемые евробонды, отыгрывая рост нефти и фондовых индексов. В частности, еврооблигации Альянс Ойл выросли на 5,5 п.п., Евраз 14 – на 4,35 п.п., ЛУКОЙЛ 15 – на 3,15 п.п. Поскольку потенциал снижения доходности облигаций ограничен, в то время как рост акций в среднесрочной перспективе может продолжиться, конвертируемые евробонды в ближайшие дни, скорее всего, также покажут динамику «лучше рынка».

Среди обычных еврооблигаций недооцененными выпусками, на наш взгляд, являются России 20 и ВЭБ 20. Относительно локального максимума, достигнутого в ноябре прошлого года, они упали на 6,4 п.п. и 5 п.п., соответственно, при том, что остальные выпуски с аналогичной дюрацией снизились не более чем на 4 п.п.

Рублевые облигации

До тех пор, пока рублевая ликвидность остается высокой, сильное снижение котировкам рублевых облигаций не грозит. Поэтому ни налоговые выплаты, начинающиеся на этой неделе, ни ожидающееся повышение базовых ставок ЦБ, скорее всего, не приведет к росту доходности рублевых облигаций в ближайшее время. Тем не менее, в среднесрочной перспективе тенденция к повышению доходности облигаций на внутреннем долговом рынке, скорее всего, сохранится. Основные риски этого мы связываем с конъюнктурой внешних рынков, которая может ухудшиться, ускорением инфляции в России и в мире, а также опасностью ослабления курса рубля к доллару США.

В пятницу сумма средств банков на корсчетах и депозитах достигла 1,72 млрд. рублей, что является максимальным значением с июня прошлого года. Причем, если сумма на корсчетах снизилась по сравнению с началом года на 301,1 млрд., рублей, то остатки на депозитах увеличились в 1,6 раза – с 633,2 млрд. до 1029,6 млрд. рублей. Рост ликвидности типичен для начала года, однако, как правило, он быстро сходит на нет. К примеру, к концу января 2010 года остатки средств банков на депозитах и корсчетах упали относительно январского пика того же года на 41,3%, что примерно соответствует среднему значению за последние 5 лет. Таким образом, уже через две недели рублевая ликвидность может снизиться до уровня 1000 млрд. рублей или даже ниже.

В дальнейшем рублевая ликвидность, скорее всего, продолжит сокращаться на фоне ужесточения денежно-кредитной политики, ослабления рубля и замедления темпов роста денежной базы.

В пользу сохранения тенденции к росту доходности рублевых облигаций в среднесрочной перспективе свидетельствует рост инфляции и возможное ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ, по крайней мере, в части депозитных ставок. На наш взгляд, в ближайшие три месяца они будут расти опережающими темпами по сравнению со ставкой рефинансирования, а спред между краткосрочными депозитными ставками и ставкой однодневного прямого РЕПО может сократиться с нынешних 2,25 п.п. до 1,5-2 п.п. Напомним, что по итогам состоявшегося 27 декабря заседания Банк России решить повысить процентные ставки по депозитным операциям на 0,25 п.п. и оставить без изменения уровень ставки рефинансирования и процентных ставок по операциям предоставления ликвидности.

Между тем, инфляция в России продолжает расти. По данным Росстата, рост потребительских цен с 1 по 11 января 2011 года ускорился до 0,8%, превысив аналогичный показатель предыдущего года. Напомним, что в 2010 году индекс потребительских цен за первые одиннадцать дней вырос на 0,7%, а в целом за январь - на 1,6%. В 2010 году инфляция составила 8,8% - столько же, сколько и в 2009 году. В январе 2011 года годовая инфляция, по нашим оценкам, может подняться еще выше и достигнуть 9%. В последний раз, когда она находилась на таком уровне, ставка рефинансирования ЦБ составляла 9% годовых, а ставка аукционного прямого РЕПО – 6,25% годовых.

Валютный рынок

Покупка американской валюты, на наш взгляд, сопряжена сейчас с наименьшим риском. Курс евро к доллару, курс евро относительно российской валюты, а также эффективный курс рубля не только более волатильны, но и подвержены рискам коррекции. Из-за высокой рублевой ликвидности налоговые платежи, которые предстоят на этой неделе, скорее всего, не станут причиной укрепления рубля ни к доллару, ни к бивалютной корзине. Напротив, в случае коррекции цен на нефть после резкого и во многом спекулятивного роста в конце прошлого – начале этого года, избыточная денежная масса способна усилить давление на стоимость российской валюты.

Повышение депозитных ставок ЦБ, которое началось в декабре и которое, скорее всего, продолжится в первой половине этого года, само по себе не является достаточным условием укрепления рубля. Конъюнктура валютного рынка определяется в первую очередь динамикой цен на нефть, а поскольку экономика России все больше зависит от сырьевого сектора, чувствительность курса рубля к изменению денежно-кредитной политики, по всей видимости, будет снижаться.

Напомним, что в конце 2008 года повышение ставки рефинансирования ЦБ РФ не предотвратило обвала курса рубля, как и снижение ставки рефинансирования в первой половине прошлого года не помешало укреплению российской валюты. Повышение депозитной ставки к тому же вряд ли будет большим, поскольку ЦБ, судя по всему, пока не намерен отказываться от стимулирующей денежно-кредитной политики.

В такой ситуации делать ставку на укрепление курса рубля, мы бы не стали, тем более на фоне высокой инфляции и риска дальнейшего оттока капитала.

Тридцатидневная волатильность пары доллар-рубль за последние полтора месяца упала с 7,75% до 6%. Сейчас она даже меньше, чем у бивалютной корзины (6,15%), хотя в декабре волатильность бивалютной корзины была ниже на 2,5 п.п. Для сравнения, тридцатидневная волатильность курса евро к доллару составляет 11,2%, а курса евро относительно рубля – 9,5%.

Долговой кризис в еврозоне и продолжающийся пересмотр кредитных рейтингов периферийных стран в связи с ростом стоимости обслуживания долга способны стать причиной ослабления евро относительно доллара в кратко- и среднесрочной перспективе.

На этой неделе мы не исключаем коррекции курса евро в связи с возможным разочарованием итогами встречи министров финансов стран еврозоны, поскольку они вряд ли примут решение об увеличении стабилизационного фонда. По всей видимости, это произойдет на встрече глав ЕС в феврале, однако, если фонд будет увеличен лишь до ранее объявленных €440 млрд., при том, что только Италии и Испании в этом году предстоит рефинансировать более €400 млрд., опасения инвесторов по поводу еврозоны, скорее всего, сохранятся. Укрепление курса евро к доллару по итогам заседания ЕЦБ, как и рост спекуляций на тему повышения базовой ставки ЕЦБ в 2011 году, кажутся нам преждевременными. В условиях, когда дальнейшее восстановление экономики еврозоны зависит от внутреннего спроса, и когда его сдерживает ужесточение бюджетной политики, ЕЦБ, скорее всего, не станет форсировать процесс повышения ставок, тем более что ускорение инфляции в еврозоне в значительной степени обусловлено ростом цен на нефть.