Транснефть (BBB/Baa1/-). Результаты неплохие, идей в облигациях не видно

Отчетность за III квартал и 9 месяцев 2010 г. по МСФО

Нейтральные результаты. В пятницу Транснефть опубликовала отчетность за III квартал и 9 месяцев 2010 г. по МСФО. Благодаря повышению тарифов и увеличению объемов прокачки выручка компании, как и ожидалось, возросла: в III квартале на 7,8% по отношению к предыдущему кварталу, а по итогам 9 месяцев – на 25,8% год к году. EBITDA в III квартале немного увеличилась с уровня второго – на 14,4%, за счет чего рентабельность по EBITDA поднялась до 52%. Однако в сравнении с прошлым годом ситуация выглядит хуже – за 9 месяцев EBITDA выросла всего на 5,1% год к году, а рентабельность по EBITDA составила 52% против 62% годом ранее. Как мы отмечали ранее, рост выручки Транснефти, так же как и увеличение расходов, обусловлены консолидацией дочерней компании, Транснефтепродукта, начиная с 2010 г. Дополнительное давление на рентабельность в отчетном периоде оказывали возросшие расходы на транспортировку нефти ж/д транспортом на участке от Сковородино до Козьмино. Свободный денежный поток Транснефти по-прежнему остается отрицательным, что может привести к незначительному увеличению чистого долга, поскольку если в 2009 г. рост капитальных инвестиций во многом финансировался за счет заимствований, то в прошлом году денежный поток от финансовой деятельности был практически нулевой, в связи с чем объем денежных средств продолжил снижаться.

Долговая нагрузка существенных изменилась. Совокупный долг Транснефти за девять месяцев 2010 г. уменьшился на 0,7% до 549,3 млрд руб. При этом из-за сокращения объема денежных средств на балансе компании чистый долг за тот же период вырос на 13% до 304,6 млрд руб. Отношение долга к EBITDA немного снизилось с уровня 2009 г. – с 2,6 до 2,4. К сильным сторонам компании стоит отнести то, что долг практически полностью представлен долгосрочными заимствованиями – доля краткосрочных обязательств составляет всего около 1%. К тому же, по заявлениям руководства Транснефти, в ближайшее время компания не планирует осуществлять заимствования: внутренних ресурсов вполне хватает для выполнения инвестиционной программы на 2011 г.

Отчетность не должна оказать существенного влияния на облигации. Кредитное качество Транснефти достаточно высокое, а учитывая фактически безусловную поддержку государства, Транснефть – один из самых надежных заемщиков на российском рынке. Исторически облигации компании торгуются с небольшим дисконтом к бумагам Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ) – на уровне около 40–50 б.п. как на внутреннем рынке, так и в еврооблигациях. На наш взгляд, выпуски Транснефти могут представлять интерес только для инвесторов, которые хотят диверсифицировать риск газового монополиста в своем портфеле. В иных случаях выпуски Газпрома мы считаем привлекательнее.