Энергетика возвращается

Торговая идея по первичному рынку: ТГК-9

Полагаем, что справедливая доходность выпуска ТГК9-1 для вторичного рынка составит 8,0% годовых к оферте через три года.

Крайнее размещение энергокомпании на рынке – ОГК5 БО15, выпуск торгуется с доходностью 7,2% годовых и дюрацией в 1,85 года.

Компании по финансовым метрикам весьма похожи между собой, однако находим чуть «сильнее» структуру акционеров и лучше рентабельность у ОГК5. Кроме того, отметим, что у ТГК-9 нет рейтингов, новый выпуск пока не войдет в ломбардный список.

Считаем, что на вторичном рынке ТГК9-1 должна торговаться с премией в 25-30бп к доходности ОГК5 БО15 с поправкой на дюрацию, что по состоянию на сегодня дает справедливую доходность выпуска ТГК9-1 в 8,0% годовых.

В качестве альтернативного вложения, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на выпуски Башнефти. Доходность бумаг компании, размер бизнеса и акционерная структура которой не уступают ТГК-9, на текущий момент составляет 8.6% к оферте в декабре 2012 г.

Сильные стороны:

- Неплохие рыночные позиции

- Наиболее важный и крупный актив КЭС-холдинга.

- Высокая вероятность укрупнения компании, выступая центром консолидации других энергетических активов

-  Умеренная долговая нагрузка

- Сильная структура акционеров

Основные риски:

- Высокие инвестиционные аппетиты, что может спровоцировать рост долговой нагрузки

- Зависимость денежных потоков компании от тарифного регулирования

- Возможная задержка либерализации рынка электроэнергии

- Отсутствие кредитного рейтинга и, как следствие, не вхождение выпуска в список РЕПО ЦБ.

Коротко о группе:

- ТГК-9 была образована в результате реформы РАО ЕЭС и объединяет генерирующие активы, расположенные в Свердловской области, Республике Коми и Пермском краю. Всего компании принадлежит 23 электростанции с суммарной электрической мощностью 3 280 МВт. Установленная тепловая мощность-16.5 тыс. Гкал/ч. Таким образом, в системе координат российских генерирующих компаний ТГК-9 занимает 3-е и 6-е места по тепловой и электрической мощности соответственно.

‐ Средний уровень износа оборудования ТГК-9 превышает 70%, что, тем не менее, чуть ниже отраслевого значения.

‐ Основой топливного баланса выступает газ, на который приходится около 84% потребления.

‐ Согласно презентационным материалам, в структуре выручки компании более 50% приходится на продажи тепловой энергии.

‐ В перспективе ТГК-9 может стать центром консолидации энергетических активов КЭС-холдинга, основного акционера компании. Насколько нам известно, в дальнейшем запланировано IPO объединенной компании.

Акционеры:

‐ Мажоритарным акционером ТГК-9 выступает КЭС-Холдинг (64.8%), крупнейший в России частный инвестор в электроэнергетику. Кроме того, еще 7.9% и 5.3% принадлежат ЕБРР и ВТБ Капитал соответственно.

Финансовый профиль:

- Падение выручки компании в прошлом году составило чуть менее 3%. Такая высокая резистентность денежных потоков к кризисным явлениям частично объясняется существенной долей поступлений от продаж тепловой энергии (свыше 50%).

С другой стороны, это факт имеет и негативные влияния в виду относительно невысокой рентабельности услуг теплоснабжения и полного государственного регулирования тарифов. По итогам 2009 г. рентабельность по EBITDA компании составила 14.8%. Для сравнения, аналогичный показатель для Русгидро в 2009 г. составил почти 44% (ГЭС считаются наиболее эффективными генерирующими активами).

Долговая нагрузка и CAPEX:

- По итогам 2009 г. ТГК-9 сохраняла умеренный уровень долговой нагрузки. Так, чистый долг превышал показатель EBITDA в 1.9 раз. Структура задолженности выглядит несколько менее гладко с долей краткосрочных кредитов свыше 72%. Насколько мы понимает, большая часть средств, привлеченных от данного облигационного выпуска, будет направлена на рефинансирование.

‐ В то же время, мы скорее не ждем уменьшения объема заимствований в дальнейшем. Дело в том, что инвестиционный бюджет компании до 2017 г. оценивается в 68 млрд. руб., что связано с необходимостью модернизации теплосетевого хозяйства и строительства новых мощностей. Очевидно, что собственного операционного денежного потока ТГК-9 будет недостаточно для финансирования всех потребностей, что может привести к росту долговой нагрузки.