Rambler's Top100
 

»Ѕ " »“ ‘инанс": —тратеги€ российского рынка ценных бумаг на 2006 год


[18.01.2006]   »“ ‘инанс    pdf  ѕолна€ верси€

—тратеги€ по российскому рынку ценных бумаг на 2006 год

 аким мы видим 2006 год

  • ¬ начале 2006 года в секторе рублевых облигаций рекомендуем спекул€тивно увеличивать в портфеле долю долгосрочных займов в расчете на их ценовой рост в первом квартале, в дальнейшем строить тактику в зависимости от конъюнктуры внешних рынков

  • ¬ 2006 году в секторе еврооблигаций рекомендуем обратить внимание на страны с экспортно-сырьевой моделью экономики, потенциал сужени€ спрэдов их суверенных бондов и USTbonds оцениваем в пределах 20%. –екомендуем покупать облигации –оссии, ћексики, ¬енесуэлы против продажи фьючерсов на Tbonds, причем наибольший потенциал прибыли оцениваем по покупке спрэда Rus vs US.

  • ¬ течение 2006 года индекс –“— превысит отметку в 1400 пунктов даже при условии, что в расчет индекса не будут включены акции √азпрома. ѕри включении этого актива в расчет индекса можно ожидать достижени€ уровн€ 1500 и выше.

  • ѕо нашей оценке, в 2006 году рост цен на нефть составит 4-5%.

  • Ќаиболее привлекательными объектами дл€ инвестиций среди голубых фишек нефт€ного сектора на 2006 год мы считаем Ћукойл, —ургутнефтегаз, в особенности привилегированные акции компании, а также √азпром. —реди акций второго эшелона мы продолжаем рекомендовать акции —алаватнефтеоргсинтеза, дочернего предпри€ти€ Ћукойла - Ќижегороднефтеоргсинтеза, а также Ќоватэка.

  • ѕо нашим прогнозам, средн€€ цена унции золота в 2006 году составит не менее $460, при этом уровень $600 за унцию считаем вполне достижимым. ƒинамика цен на рынке цветных металлов в целом останетс€ благопри€тной, тогда как на рынке черных металлов стабилизаци€ цен на сталь представл€етс€ оптимистичным сценарием.

  • —реди акций компаний сектора металлургии следует отметить Ќорильский Ќикель, ≈вразхолдинг, —еверсталь, ЌЋћ , а также р€д горнорудных и трубных компаний. —реди машиностроительных компаний выдел€ем »ркут,  азанский вертолетный «авод, √ј«.

  • ¬ 2006 году мы ожидаем повышени€ ликвидности акций компаний электроэнергетики и считаем, что этот сектор рынка акций может стать одним из лидеров рынка в 2006 году. ћы ожидаем повышени€ стоимости акций –јќ ≈Ё— до уровн€ $0.56 на фоне повышени€ капитализации вход€щих в ’олдинг укрупненных генерирующих компаний (ќ√  и “√ ) в период подготовки к IPO с целью привлечени€ дополнительных инвестиций.

  • —ильным положительным фактором дл€ акций операторов —в€зьинвеста в 2006 году остаетс€ ожидание приватизации холдинга. ќднако даже если приватизаци€ вновь будет отложена, у компаний есть внутренние резервы повышени€ рентабельности де€тельности, которые должны быть оценены фондовым рынком.

    ќбщеэкономический прогноз

    Ёкономическа€ конъюнктура

    ћожно с большой долей уверенности сказать, что в 2006 году экономика, в целом, будет развиватьс€ по сценарию 2005 года. ѕри этом инфл€ционный сценарий развити€ будет сопровождатьс€ значительным повышением темпов роста инвестиций.

    ќбща€ ситуаци€ в стране по состо€нию на конец 2005 года дает основани€ предполагать, что в ближайшей перспективе не предвидитс€ нового (аналогичного Ђделу ё ќ—аї) экономико-политического конфликта, развити€ или завершени€ которого все ждали бы и считали знаковым. ¬нешний конфликт в части договоров на поставку газа ”краине и европейским потребител€м разрешилс€ в первых числах €нвар€. ¬ целом, можно прогнозировать рост вли€ни€ внутренних факторов и условий на экономику страны и снижение вли€ни€ внешней конъюнктуры.

      другим немаловажным факторам развити€ экономики в 2006 году следует отнести замедление темпов роста цен на нефть до 3%-5% за год, проведение новых IPO российскими компани€ми, рост потребительского сектора и дальнейшее развитие услуг кредитовани€ и ипотеки.

    »нвестиции

    ќдной из основных целей, декларируемых ѕравительством на 2006 год, €вл€етс€ усиление инвестиционной компоненты, за счет которой предполагаетс€ осуществл€ть стимулирование экономического роста. ≈сли в 2005 году темпы роста инвестиций составили немногим более 10%, то в 2006 году они будут на уровне 11.5%-12%. —ледует ожидать инвестиционного роста в электроэнергетике и секторе добычи и переработки нефти, строительстве, а также вложени€ средств в обрабатывающие производства (химическа€ промышленность, т€желое и транспортное машиностроение, легка€ и пищева€ промышленность).

    —клонность к инвестированию, как из внутренних источников, так и за счет иностранного капитала, в значительной степени будет определ€тьс€ уровнем инфл€ции и дополнительными стимулами, к которым, в первую очередь, следует отнести налоговую политику. Ќаиболее ожидаемой поправкой, озвученной в середине 2005 года, €вл€етс€ устранение Ђинвестиционного налогаї. ¬озмещение Ќƒ— по капитальным вложени€м с 1 €нвар€ 2006 года будет производитьс€ в течение мес€ца после осуществлени€ этих вложений, а не после того, как объект будет введен в эксплуатацию. ≈сли капвложени€ осуществл€лись в период до начала 2006 года, по ним также будет произведено возмещение Ќƒ— в первой половине 2006 года (равными дол€ми помес€чно), даже в том случае, если не предполагаетс€ ввод объекта в эксплуатацию в этом же году.

    ѕо данным ћинистерства финансов, эта мера позволит в 2006-2007 годах увеличить инвестиции на 150 млрд. рублей. ћожно предположить, что не вс€ сумма возвращенного из бюджета Ќƒ— пойдет на новые инвестиции. “аким образом, объем относительного высвобождени€ средств у предпри€тий существенно повыситс€, что вызовет положительные изменени€ в оборотном капитале и в целом добавит денег в экономику. Ётот фактор может сыграть ключевую роль в понижении ставок кредитовани€ промышленности со стороны российских банков.

    “акже с 1 €нвар€ 2006 года авансовые платежи, полученные в счет предсто€щих поставок товаров на экспорт, освобождаютс€ от Ќƒ— независимо от длительности производственного цикла изготовлени€ товаров. Ёто позволит компани€м с длительным циклом производства (т€желое машиностроение, авиастроение и кораблестроение) снизить себестоимость производства за счет снижени€ объема привлекаемых краткосрочных кредитных ресурсов дл€ пополнени€ оборотных средств. “акой шаг со стороны правительства открывает путь к либерализации экспорта и облегчает российским компани€м жизнь в момент вхождени€ страны в ¬“ќ, основным условием которого €вл€етс€ переход с 2007 года от разрешительного к за€вительному пор€дку возмещени€ Ќƒ— экспортерам.

    ѕредусмотрены и нефинансовые факторы развити€ инвестиций, например, запуск механизма частно-
    государственного партнерства, когда рост объема инвестиционных расходов государства вызывает рост частных инвестиций.

    ћы ожидаем дальнейшего роста пр€мых иностранных инвестиций в 2006 году. ѕри этом в 2006 году одним из важнейших вариантов вхождени€ иностранных акционеров в капитал российских компаний будет IPO.

    ѕомимо одного из самых ожидаемых IPO Ђ–оснефтиї, еще несколько компаний, в том числе в секторе электроэнергетики, за€вл€ли о своих планах привлечени€ значительных объемов инвестиций на отечественных и зарубежных биржах. ѕо итогам 2006 года в результате проведени€ IPO ожидаетс€ привлечение инвестиций в размере $10-15 млрд. ¬ 2005 году было привлечено более $4.5 млрд., из которых около $4.2 млрд. Ц за счет иностранных инвестиций). ƒанна€ пропорци€, скорее всего, сохранитс€и в 2006 году.

    ¬¬ѕ и движущие факторы роста

    ¬ 2005 году наиболее весомый среди прочих отраслей вклад в наращивание темпов увеличени€ ¬¬ѕ внесла нефт€на€ промышленность (1.8-2.2 процентных пункта из примерно 6.4% прироста). ¬ 2006 году вли€ние, скорее всего, будет более умеренным, но также добавит 1.5-2 процентных пункта к итоговому показателю роста ¬¬ѕ.

    ¬ 2006 году ћЁ–“ прогнозирует темп развити€ российской экономики на уровне 5.5-6.0%, причем данный показатель прин€т с учетом веро€тной цены на нефть (Urals) на уровне $40 за баррель. ƒанный прогноз можно считать консервативным. ѕо нашему мнению, снижени€ цен на нефть (как и значительного роста) не произойдет. Ќаш итоговый прогноз темпов роста экономики в 2006 году составл€ет 6Ц6.5%. ¬ 2006 году ожидаетс€ повышение роли внутренних факторов роста. ¬ первом полугодии на увеличение денежной массы в экономике окажут вли€ние как запланированное увеличение заработной платы работникам бюджетной сферы и пенсий (по данным ћинфина, в 2006 году на увеличение зарплат потребуетс€ 56.5 млрд. руб., на индексацию пенсий в 2006 году Ц 31.6 млрд. руб.), так и прин€тые налоговые новации. ¬ результате следует ожидать роста внутреннего потреблени€. ќжидаемое в 2006 году повышение доли валовых накоплений в структуре ¬¬ѕ на несколько процентных пунктов (в 2005 году дол€ валовых накоплений составила 20.6%) приведет к увеличению объема средств, направл€емых на инвестиции.

    √осударство озвучило национальные проекты, реализаци€ которых будет приоритетной. Ќа их выполнение в 2006 году предполагаетс€ выделить 138 млрд. рублей, или около 0.6% ¬¬ѕ. ѕри этом дол€ федеральных целевых программ, развивающих социальную инфраструктуру, составит около 50% инвестиционных расходов. ¬озрастет величина государственного потреблени€, на это указывают приоритеты поддержки в сфере образовани€, здравоохранени€, пенсионного обеспечени€, а также оборонно-промышленного комплекса. —низитс€ дол€ целевых программ, направленных на финансирование транспортной инфраструктуры и агропромышленного комплекса. Ќар€ду с увеличением уровн€ инвестиционных расходов федерального бюджета, на 2006 год декларируетс€ осуществление институциональных преобразований, прин€тие стратегий развити€ ключевых секторов экономики и дополнительного пакета мер по снижению налоговой нагрузки на бизнес.

    ќжидаетс€, что в 2006 году темп роста объемов производства в обрабатывающей промышленности будет выше, чем в секторе добычи полезных ископаемых, эти показатели состав€т 6-7% и 3-4%, соответственно. —ущественное вли€ние окажет строительство, в том числе, за счет роста капитальных вложений, оптимизации налогообложени€ и стимулировани€ инвестиций. –азвитие ипотеки и осуществление государственных программ окажет вли€ние на рост государственного жилищного строительства, частное строительство также будет развиватьс€ высокими темпами. ѕри этом расширение предложени€ услуг кредитовани€ вызовет повышение цен на жилье.

    ќдной из основных опасностей дл€ российской экономики €вл€етс€ Ђголландска€ болезньї, однако в насто€щее врем€ ситуаци€ не выгл€дит угрожающей: доходы от реализации продукции сырьевых отраслей предполагаетс€ направить на инвестирование, выплату внешнего долга и стимулирование промышленности.

    »нфл€ци€

    Ќесмотр€ на относительно высокий прогноз темпов роста ¬¬ѕ, нельз€ отрицать, что рост экономики в 2006 году будет носить черты, определ€емые инфл€ционным сценарием.

    ¬ конце 2005 года ѕравительством были озвучены приоритетные направлени€ на следующий год: борьба с инфл€цией и чрезмерным укреплением реального курса рубл€ с целью повышени€ снизившихс€ темпов экономического роста. Ќаиболее очевидным выводом €вл€етс€ то, что принимаемые меры будут нацелены на балансирование между, по существу, разнонаправленными цел€ми, поэтому и полученные результаты покажут лишь незначительное снижение темпов инфл€ции по сравнению с 2005 годом. ѕо нашим оценкам, инфл€ци€ в 2006 году составит 10-10.5%.

    ќжидаемый ћинистерством экономического развити€ и торговли уровень инфл€ции в 2006 году Ц 8.5%. Ќа серьезность намерени€ ѕравительства указывает произошедшее в конце 2005 года снижение ставки рефинансировани€ до 12% и возможного продолжени€ этой тенденции. “ем не менее, р€д обсто€тельств, оказавших существенное вли€ние на превышение фактической величины инфл€ции над прогнозной в 2005 году, сохранитс€ и в 2006 году. ¬ первую очередь, это рост спроса населени€ на товары (в основном, импортируемые) и услуги, а также ожидающеес€ с 1 €нвар€ 2006 года повышение заработной платы работникам бюджетной сферы на 20%. ѕовышение тарифов на услуги ∆ ’ в среднем на 15% - 30% (при этом в €нваре в большинстве регионов фактический перерасчет за зимние мес€цы по€витс€ в марте) станет второй основной причиной роста инфл€ции.

    ¬ 2005 году р€д российских норм по таможенным правилам был приведен в соответствие с нормами ¬“ќ. ≈сли раньше стоимость товара декларировал импортер, то теперь эта практика мен€етс€, расшир€етс€ возможность применени€ санкций в виде Ђтаможенного контрол€ї, когда таможенные органы будут иметь право оспорить декларируемые цены дл€ начислени€ Ќƒ—. Ёто, в свою очередь, может вызвать повышение цен на многие импортные товары, и будет стимулировать инфл€цию.

    ¬ целом, темпы инфл€ции будут несколько сдерживатьс€ ослаблением доллара к рублю. ¬ысокие темпы роста экономики —Ўј и рост процентных ставок в 2005 году вызвали рост курса доллара по отношению к евро. ¬ 2006 году мы ожидаем прекращение укреплени€ доллара по отношению к евро (ориентир на уровне 1.17Ц1.28 доллара за евро).

    ƒинамика потребительского спроса


    ќтносительно высока€ динамика заработной платы и доходов населени€ вызовет рост оборота в потребительском секторе в 2006 году на уровне 11-12%, что обеспечит высокие темпы роста розничной торговли (11.5-12%) и платных услуг населению.

    ѕомимо заработной платы, следует ожидать роста объема выплат социальных пособий, что обусловлено индексацией пенсий, страховыми выплатами, а также выплатами в св€зи с монетизацией льгот. ¬ 2006 году предполагаетс€ увеличить минимальный размер оплаты труда в сторону приближени€ к прожиточному минимуму.

    ѕотребительский спрос и динамика розничной торговли в 2005 году поддерживались повышением темпов роста реальных доходов населени€ и продолжающимс€ интенсивным расширением потребительского кредитовани€. ¬ 2006 году ожидаетс€ сохранение этой динамики и продолжение роста предложени€ кредитных услуг. ¬ частности, будет активно развиватьс€ предложение услуг по ипотеке и розничные банковские услуги.

    Ёкспорт и импорт

    ¬ 2005 году не менее половины роста внутреннего спроса удовлетвор€лось за счет импорта. Ётому способствовало укрепление рубл€. »мпортные предпочтени€ населени€ и предпри€тий в 2006 году вр€д ли претерп€т значительные изменени€.

    ¬ результате роста потребительских доходов и высвобождени€ части денежных средств, а также учитыва€ значительный текущий объем денежной массы, в экономике возрастет внутреннее потребление, которое не будет удовлетворено за счет внутреннего производства, как по объему, так и в разрезе товарных групп. ¬ основном внутреннее производство обеспечит спрос на топливные ресурсы и в целом продукцию сырьевых отраслей, продукцию металлургии, машиностроени€ (в том числе транспортного), химической промышленности, продукты питани€, часть потребительских товаров длительного пользовани€. “аким образом, в первой половине года роль импорта возрастет, его дол€ в потреблении и темпы прироста будут превышать долю в потреблении и темпы прироста внутреннего производства. ¬месте с тем, во втором полугодии ожидаетс€ более сбалансированна€ структура источников удовлетворени€ внутреннего спроса. ”величение внутреннего спроса будет стимулироватьс€ повышением реального курса рубл€ и опережающим ростом доли услуг. ¬ итоге, по нашему мнению, дол€ импорта в структуре спроса снизитс€ (ћЁ–“ ожидает незначительного повышени€ доли импорта в структуре ¬¬ѕ в 2006 году).

    «акономерно ожидать увеличени€ доли инвестиционных товаров в структуре импорта (производственное оборудование, технологии, вычислительна€ техника). — целью стимулировани€ инвестиционной составл€ющей конечного спроса с 2006 года снижены или отменены импортные таможенные пошлины на р€д технологичных товаров и средств производства. —ледует ожидать роста инвестиций в металлургическую, лесотехническую отрасли, машиностроение и одновременный рост экспорта продукции этих отраслей. “акже будет отмечен рост инвестиций в электроэнергетику.

    ѕродукци€ сырьевых отраслей по-прежнему будет доминировать в структуре экспорта. “акже будет велика дол€ экспорта черных и цветных металлов, продукции химической и целлюлозно-лесобумажой промышленности. »з высокотехнологичных отраслей наиболее веро€тен рост в секторе оборонно-
    промышленного комплекса, рост поставок вооружени€ может увеличитьс€ на 20%-30% по сравнению с 2005 годом и превысить $5 млрд.

    ¬ целом ожидаетс€ превышение темпов роста импорта (7-8%) над темпами экспорта (4-5%).

    –азвитие финансового рынка


    ѕовышение –оссии в конце декабр€ рейтинговым агентством Standard&Poor's Ratings Services долгосрочного кредитного рейтинга в иностранной валюте с ¬¬¬- до ¬¬¬ (в национальной валюте с ¬¬¬ до ¬¬¬+) €вл€етс€ дополнительным стимулом дл€ зарубежных инвесторов, ищущих возможность размещени€ средств с доходностью выше, чем на развитых рынках. Ќесмотр€ на то, что принципиальных преобразований и скорой реализации задуманных реформ пока что не наблюдаетс€, можно в целом констатировать целенаправленность и упорство по завоеванию довери€ иностранцев. –осси€ Ц обладатель инвестрейтинга от трех ведущих агентств. ”дачно складывающа€с€ конъюнктура на рынке энергоносителей позвол€ет стране иметь высокий уровень ликвидности и досрочно расплачиватьс€ по внешним долгам. ¬ 2006 году запланирован объем погашени€ внешнего долга на сумму $10-15 млрд. ќдновременно запланировано увеличение внутренних заимствований.

    —тоит отметить также первый случай присвоени€ рейтингов на инвестиционном уровне российской частной компании. “ак, в конце 2005 года ЂЌорильский никельї получил инвестиционный рейтинг от агентства Fitch. ¬ 2006 году следует ожидать продолжени€ Ђбума IPOї, начавшегос€ в 2004 году и продолжившегос€ в 2005 году.  оличество компаний, за€вивших о планах выхода на российские и зарубежные биржи, растет и в насто€щее врем€ известно уже о предсто€щих IPO 14 крупных компаний, включа€ –оснефть. ¬ первой половине года станет известно, сколько новых компаний сектора электроэнергетики за€в€т о таких программах.

    –оссийский рынок долговых инструментов

    ѕрогноз в цифрах на 2006 год

  • ”четна€ ставка в —Ўј. ѕрогноз на 2006 год Ц 4.5-4.75%. ѕри этом возможно повышение до 4.75% с дальнейшим снижением в течение года до 4.5%.
  • ƒоходность US 30. ѕрогноз до 1 июл€ -  олебани€ в диапазоне 4.40 -4.70% годовых.
  • ƒоходность RUS 30. ѕрогноз до 1 июл€ -  олебани€ в диапазоне 5.20 Ц 5.70 % годовых.
  • ≈вро/доллар. ѕрогноз на 2006 год Ц колебани€ в диапазоне 1.17-1.25
  • –убль/доллар. ѕрогноз на 2006 год Ц колебани€ в диапазоне 28-29.2 рублей за доллар.

    √од петуха оказалс€ достаточно благопри€тным дл€ инвесторов рынка облигаций, несмотр€ на то, что многие предрекали ему глубокое падение. —может ли следующий, 2006 год хот€ бы повторить успех прошедшего года? ѕопробуем разобратьс€

    ќсновные тенденции 2005 года на рынке рублевых облигаций

     ачественное изменение структуры инвесторов в сегменте голубых фишек российских рублевых облигаций.

    —о второй половины 2005 года значительно изменилось соотношение российских и иностранных инвесторов в облигаци€х Ц голубых фишках долгового рынка. «а счет пр€мой покупки этих бумаг, а также Ђпереупаковкиї облигаций дл€ продажи на западе, российские инвесторы были практически вытеснены из данного сегмента. Ёто в свою очередь с одной стороны негативно отразилось на ликвидности займов, с другой, эмитенты данного сектора, провод€ первичные размещени€, в первую очередь ориентировались на нерезидентов. Ёто было в принципе не так плохо до тех пор, пока не началась коррекци€ на внешних долговых рынках, и иностранные инвесторы стали продавать российские облигации и во многом ограничили покупки на первичном рынке. ¬ результате, значительное давление, как на вторичном, так и первичном рынке было оказано на российских операторов. ћожно констатировать, что пока такое давление было преодолено, но как показала практика, концентраци€ определенной прослойки инвесторов в облигаци€х Ц это не всегда позитивно дл€ рынка. ¬ целом, данную ситуацию можно сравнить с положением в сегменте √ ќ-ќ‘« до 1998 года.

    –еинкорнаци€ рынка √ ќ-ќ‘«

    Ќа прот€жении достаточно длительного времени сегмент √ ќ-ќ‘« оставалс€ под административным и финансовым контролем структур, приближенных к российскому правительству Ц ћинфина, ѕ‘– и —бербанка, что ограничивало его привлекательность дл€ остальных участников. ќсенью 2005 года данный сегмент долгового рынка получил Ђвторое рождениеї. ѕо утверждени€м представителей —бербанка, они постепенно уменьшали свою долю на рынке ќ‘«, с другой стороны, игроки решили реализовать новую торговую идею Ц о сокращении спрэдов рублевых и валютных суверенных бумаг. ¬ результате можно было наблюдать, во-первых, достаточно резкое увеличение оборотов на вторичном рынке, значительную переподписку при проведении аукционов, сужение спрэдов между ценами продажи и покупки в наиболее долгосрочных ликвидных выпусках.

    —нижение требований к оценке уровн€ рисков облигаций субъектов –‘

    ¬ течение 2005 года значительно изменилось отношение к кредитным рискам субъектов –‘, что соответственно отразилось на спрэдах между региональными займами различного кредитного качества. Ётому способствовали, по нашему мнению, два основных фактора. ѕервый Ц это благопри€тна€ конъюнктура в течение трех кварталов 2005 года, в результате которой значительно снизилась доходность облигаций, и инвесторы искали и покупали инструменты с более высокой ставкой. ¬торой Ц это переход от выборной системы к назначению губернаторов президентом –оссии. –ынок восприн€л такое решение как косвенную ответственность президента над регионами, а значит дополнительные гарантии погашени€ их займов. ¬ результате на субфедеральном рынке осталось по сути два эшелона, в первый из которых вход€т ћосква и ћосковска€ область, а во второй Ц все остальные.

    “енденци€ к значительному укрупнению размера размещаемых займов

    ”величение доли нерезидентов в бумагах эмитентов наивысшего кредитного качества значительно снизило free float выпусков, так как обычно данна€ категори€ инвесторов не совершает активных операций на вторичном рынке. “ака€ ситуаци€ потребовала увеличени€ размера займов дл€ сохранени€ их ликвидности на вторичном рынке. ¬ результате значительно увеличилось количество займов объемом более 5 млрд. рублей, кроме того, по€вились выпуски в 10 и 15 млрд. рублей.

    ”силение коррел€ции рублевого рынка облигаций и международного долгового рынка

    »гра на сужении спрэдов между рублевыми с валютными российскими облигаци€ми, а также увеличение средств нерезидентов на российском долговом рынке, привели к значительному увеличению коррел€ции конъюнктуры внутреннего и внешнего рынков.

    ѕо€вление фьючерсов на облигации

    ¬ 2005 году начал возрождатьс€ такой финансовый инструмент, как фьючерсы на долговые инструменты Ц на пакет облигаций ћосквы. » хот€ пока данный инструмент не получил широкого развити€ на рынке, считаю, что повышение грамотности инвесторов с одной стороны, а также возможности как дл€ спекул€нтов, так и хеджеров, которые он предоставл€ет, будут способствовать развитию срочных инструментов на облигации в самом ближайшем будущем.

    ¬ыход на рынок эмитентов различных отраслей экономики

    Ќаиболее интересным был выход на рынок компаний из отрасли ритейла Ц ѕ€терочки, ѕерекресток,
     опейка, ћарта.

    —табильно высокий уровень банковской ликвидности на прот€жении практически всего года

    Ќа прот€жении практически 9 мес€цев 2005 года на денежном рынке сохран€лс€ стабильно высокий уровень ликвидности, поддерживаемый притоком нефтедолларов и средствами иностранных инвесторов. ƒанный фактор обеспечил спрос на облигации и благопри€тную конъюнктуру в течение этого периода.

    јномальное поведение рынка облигаций в —Ўј на фоне стабильного повышени€ учетной ставки ‘–—

    ќсновным фактором, который определ€л прогнозы аналитиков в конце 2004 года на перспективу 2005 года, €вл€лись ожидани€ роста учетной ставки в —Ўј и соответственный рост доходности долговых инструментов на внешних рынках, что с большой долей веро€тности негативно отразилось бы и на российских бумагах. ќднако, несмотр€ на то, что учетна€ ставка повышалась на каждом заседании ‘–—, доходности долгосрочных американских облигаций не только не росли, но зачастую и снижались. ќбъ€снить такую аномалию не мог даже ј. √ринспен, но, скорее всего это стало отражением общего повышени€ ликвидности в мировом масштабе.

    ќбъем рынка корпоративных облигаций вырос практически вдвое 2 2005 году Ц с 257 млрд. до 481 млрд. рублей, муниципальных облигаций Ц в 1.3 раза Ц с 127 до 161 млрд. рублей.

    Ёмитенты несколько раз в течение 2005 года ставили рекорды по объему размещенных облигаций в течение мес€ца. “ак, в апреле корпоративные и субфедеральные заемщики выпустили новых бумаг на 43 млрд. рублей (до этого 40 млрд. в декабре 2004 года), а затем пор€дка 77 млрд. в декабре 2005 года.  роме того, значительно вырос торговый оборот с облигаци€ми Ц более чем в 2 раза по сравнению с 2004 годом Ц объем биржевых сделок с корпоративными облигаци€ми за 2005 год составил более 900 млрд. рублей против 422 млрд. за 2004 год.

    ѕрогноз на 2006 год

    –ублевые облигации

    ‘акторы вли€ни€

    «ападные рынки.
    ¬ 2006 году большое вли€ние на российский долговой рынок будут оказывать внешние факторы. ѕри этом вли€ние их дво€ко Ц с одной стороны котировки бумаг будут реагировать на изменение конъюнктуры западных рынков за счет сохранени€ установившихс€ спрэдов между валютными и рублевыми бумагами. — другой стороны Ц увеличивша€с€ дол€ инвесторов-нерезидентов на нашем рынке позволит им оказывать значительное воздействие на цены российских долговых инструментов. Ёто касаетс€ и сегмента первичных размещений, некоторые из которых ориентируютс€ на иностранных покупателей, так и вторичного рынка Ц за счет операций в сегменте голубых фишек.

    ѕервые признаки такой ситуации стали видны уже в 2005 году Ц при прогнозировании конъюнктуры в первую очередь рассматривалось движение на западных рынках, а эмитенты, планиру€ размещени€ своих займов, старались привлечь к нему внимание иностранных покупателей.

    “аким образом, под Ђвли€нием западаї в 2006 году может оказатьс€ не только курс рубл€, но и в значительной степени рынок облигаций. —итуаци€ на западных рынках, в свою очередь, скорее всего будет ориентироватьс€ на политику ‘–— —Ўј по регулированию уровн€ инфл€ции посредством изменени€ учетной ставки. ѕри этом, исход€ из текущих макроэкономических показателей по —Ўј, а также реакции на них представителей ‘–—, складываетс€ впечатление, что уже в самом начале 2006 года, текуща€ политика по изменению учетной ставки может быть изменена. “о есть повышение данного индикатора, которое продолжалось на прот€жении последних полутора лет может быть прекращено, скорее всего, ставка будет изменена до 4.50% на €нварском заседании, может стать последним в ближайшем полугодии. ”становление определенности, по нашему мнению, должно очень позитивно отразитьс€ на настроени€х инвесторов, которые в последнее врем€ значительно сократили объемы инвестиций в услови€х отсутстви€ сигналов движени€ доходности на долговом рынке. “аким образом, стабилизаци€ в политике ‘–— скажетс€ на притоке средств на долговые рынки и может привести к снижению доходности на казначейские облигации в —Ўј. ¬ свою очередь, на основании описанного фактора, ожидаю возвращени€ иностранных инвесторов на российский рынок, что будет способствовать росту денежной ликвидности и возобновлению покупок в сегменте голубых фишек.

    ¬алютные рынки.
    ≈ще один внешний фактор, который традиционно либо увеличивает, либо уменьшает привлекательность рублевых активов Ц изменени€ валютных курсов. ѕри этом, как правило, на российском рынке повышенное внимание удел€етс€ к курсу рубль/доллар, что видимо, св€зано с преобладанием инвесторов с долларовыми активами, а также с заимствовани€ми российских банков за рубежом в данной валюте. Ќе исключаем, что в 2006 году приоритеты на рынке могут изменитьс€ в сторону евро. —огласно текущей политике ћинфина по укреплению рубл€, прогнозируемому уровню инфл€ции в —Ўј и –оссии, можно предварительно говорить, что в номинальном выражении, рубль не должен укрепитьс€ по отношению к доллару в 2006 году.

    “аким образом, считаем, что движение рубл€ по отношению к доллару будет зависеть в основном от колебани€ курса доллар/евро, поэтому, прогнозиру€ динамику, необходимо опиратьс€ на макроэкономические процессы в этих регионах, которые могут повли€ть на соотношение валют. ¬ насто€щее врем€, по нашему мнению, негативные факторы, поступающие как из —Ўј, так и стран ≈вросоюза практически уравновешивают друг друга.  роме того, складываетс€ впечатление, что уровень доллар/евро 1.20 во многом устраивает обе державы Ц ≈вросоюз высказывал недовольство падением доллара на уровне 1.25-1.30, в то же врем€ 1.20 продолжает стимулировать американских производителей.

    “аким образом, считаю точку 1.20 неким паритетным ориентиром, вокруг которого можно ожидать колебаний валютных курсов. ƒиапазон, в котором возможно движение Ц 1.17-1.25 долларов за евро. —оответственно, можно ожидать колебани€ курса рубль/доллар в диапазоне пор€дка 28-29.2 рублей за доллар.

    “аким образом, по отношению к долговому рынку, глобального вли€ни€ изменение курса валют в 2006 году оказать не должно, возможно некоторое давление в краткосрочные периоды усилени€ волатильности на валютном рынке


    ”ровень ликвидности.
    Ѕанковска€ ликвидность Ц это фактор, обеспечивающий спрос, в том числе и на долговые инструменты, поэтому попытка пон€ть, что будет происходить на денежном рынке в 2006 году, может объ€снить и направление движение цен по облигаци€м. ѕо нашему мнению, ликвидность в свою очередь будет определ€тьс€ следующими факторами Ц ценой на нефть, стоимостью заемных денег за рубежом, интересом российского рынка дл€ иностранных инвесторов, политикой ÷Ѕ по регулированию уровн€ инфл€ции.

  • Ќефть. ќжидаю, что цена нефть сохранитс€ на близких к достигнутым уровн€х, при этом, по нашему мнению, в услови€х сохран€ющихс€ темпов роста стран азиатского региона, более веро€тно выгл€дит увеличение мирового потреблени€ Ђчерного золотаї, что скорее может привести к росту, нежели падению цен по нефти. “аким образом, можно ожидать сохранени€ притока нефтедолларов в –оссию, что должно поддержать объем денежной массы в стране.

  • ѕриток иностранных инвестиций в –оссию. —читаю, что достаточно стабильна€ экономическа€ ситуаци€ в –оссии, отсутствие значительных колебаний рубл€ к другим u1074 валютам и в то же врем€ сохранение разницы в доходности между валютными и рублевыми облигаци€ми, установление определенности на мировом рынке процентных ставок, возможное повышение рейтингов международными агентствами Ц эти факторы будут способствовать восстановлению интереса иностранных инвесторов к российским активам, что в свою очередь окажет позитивное вли€ние на общий уровень денежной ликвидности в стране.

  • ѕолитика ÷Ѕ.  ак показала практика последних мес€цев, ÷Ѕ может оказывать достаточно сильное вли€ние на уровень банковской ликвидности. ¬ качестве основных инструментов вли€ни€ у него остаютс€ стабилизационный фонд, в котором аккумулируютс€ избыточные нефтедоллары, возможность участи€ в валютных торгах, а также краткосрочные операции на денежном рынке посредством операций –≈ѕќ и им аналогичных. ƒостаточно много в политике ÷Ѕ будет зависеть от того, насколько жесткой будет позици€ правительства по сдерживанию инфл€ционных ожиданий. ¬ 2005 году правительство не справилось с ранее установленными планами. ѕоэтому есть веро€тность, что в 2006 году ÷Ѕ будет более активно изымать избыточную ликвидность с рынка, хот€, по нашему мнению, она и не оказывает значительного давлени€ на уровень инфл€ции.

     роме того, по недавним за€влени€м ÷Ѕ Ђэра дешевых денегї закончилась и в –оссии, и нормальным может стать уровень ћЅ  пор€дка 5-6% годовых вместо 1-2% в течение большей части 2005 года. ќднозначно прогнозировать развитие данного фактора нельз€, он во многом перекликаетс€ с вышесказанным.

    —прос и предложение.
    ƒостаточно низкий уровень ставок, сложившийс€ на долговом рынке и стабильный спрос на облигации практически на прот€жении первых трех кварталов 2005 года, привлек к нему как новых эмитентов, так и способствовал размещению займов уже Ђпроверенныхї компаний. ¬ итоге только за сент€брь Ц декабрь 2005 года эмитенты Ђсобралиї с рынка более 150 млрд. рублей. ѕри этом стала заметна тенденци€ к укрупнению выпусков голубых фишек на фоне активного участи€ в их размещени€х компаний нерезидентов. ѕока что можно предположить, что эмитенты также активно будут выходить на рынок и в следующем году, однако успешность размещени€ их займов будет зависеть оп€ть таки, скорее всего от инвесторов-нерезидентов. ќдной из €рких тенденций прошедшего года стала оккупаци€ иностранцами сегмента голубых фишек Ц они получали займы либо напр€мую, покупа€ их на первичном или вторичном рынках, либо уже Ђперепакованнуюї на западе. ¬ итоге, российские участники оказались практически вытеснены из данного сегмента, довольству€сь вторым Ц третьим эшелоном. ¬ результате достаточно активно развивались практически все сегменты рынка, спросом пользовалось большинство выпусков. —нижение интереса со стороны нерезидентов к российским бумагам в 4 квартале оказалось непри€тным сюрпризом дл€ рынка. «аймы все еще были во многом ориентированы на западный спрос, а выкупать бумаги приходилось российским участником.

    ¬ конце 2005 года рынок с трудом, но сумел Ђпереваритьї все размещени€, но если поток новых займов не ослабнет в 2006 году и при этом не по€витс€ западна€ поддержка, ситуаци€ с дисбалансом спроса и предложени€ может крайне негативно сказатьс€ как на первичном, так и вторичном рынках, так как у операторов просто не останетс€ средств дл€ осуществлени€ покупок на вторичных торгах, все будет уходить на первичку.

    ¬ насто€щее врем€, среди известных и достаточно крупных размещений, намеченных на 2006 год остаютс€ займы ¬“Ѕ на 15 млрд. и –∆ƒ на 10 млрд. рублей.

    ѕогашение внешней задолженности, изменение рейтинговых оценок.
    ѕозитивным фактором, который, скорее всего, положительно отразитс€ на оценках западных рейтинговых агентств в 2006 году останетс€ позици€ ћинфина о продолжении досрочного погашени€ российского внешнего долга, в том числе ѕарижскому клубу кредиторов. — другой стороны, все больше в последнее врем€ звучит выступлений на тему, что –осси€ с одной стороны погашает свои об€зательства, а с другой активно их занимает через крупнейшие государственные компании.

    — учетом того, что рейтинговые агентства в последнее врем€ сильное внимание удел€ют возможности оказани€ государственной поддержки рейтингуемым компани€м, то веро€тно рассмотрение и обратной св€зи Ц как растущий долг госкомпаний может повли€ть на суверенный рейтинг.

    ¬ любом случае, ожидаем, что в 2006 году рейтинг –оссии подниметс€ еще как минимум на одну ступень.

    ”силение позиций институциональных инвесторов на долговом рынке.
    —реди позитивных тенденций 2005 года, которые, на наш взгл€д, найдут развитие и в 2006 году, станет усиление роли институциональных инвесторов на долговом рынке. јктивы ѕ»‘ов облигаций составили к концу 2005 года 8.7 млрд. рублей, увеличившись за год практически в 2.5 раза с 3.36 млрд. рублей. » хот€ темпы развити€ долгового рынка пока опережают прирост специализирующихс€ на облигаци€х ѕ»‘ов, можно говорить о постепенном усилении их позиций среди инвесторов. — учетом Ќѕ‘ов, страховых компаний, а также части средств смешанных ѕ»‘ов, их долю на рынке, по нашему мнению, можно было бы оценить на уровне 7-10%. »нституциональные инвесторы €вл€ютс€ наиболее желаемыми покупател€ми долгового рынка, поэтому прогнозируемую тенденцию к усилению их позиции оцениваю крайне положительно дл€ долгового рынка.

    ¬ыводы и заключение

    ќжидаемые структурные изменени€ на долговом рынке:

    Х ¬ сегменте федеральных облигаций значительных структурных изменений не ожидаю, скорее всего, ћинфин будет продолжать политику замещени€ внешних об€зательств внутренними, тем самым постепенно увеличива€ объем обращающихс€ выпусков ќ‘«.
    Х ¬ сегменте субфедеральных займов возможны интересные инновации, скорее всего св€занные с по€влением структурных продуктов, которые были недавно предложены подразделени€ми ¬семирного Ѕанка. Ёто либо займы частично гарантированные этим институтом (имеет рейтинги јјј), либо оформленные в виде облигаций пулы об€зательств различных субъектов или муниципалитетов. Ёто наверн€ка будет сделано дл€ тех эмитентов, дл€ которых, в силу небольшой величины бюджетов, невозможно выпустить Ђрыночныйї объем займа.
    Х ќжидаем сохранени€ достаточно высокой активности эмитентов на первичном рынке, скорее все темпы размещени€ новых бумаг сохран€тс€ на уровне 2005 года, то есть состав€т дл€ корпоративных займов примерно 250-300 млрд. рублей.
    Х ¬озможно, что с 2006 года начнетс€ более активное продвижение на рынке структурных продуктов, что св€зано со значительным снижением доходности по долговым инструментам и соответственно уменьшившимс€ потенциалом дл€ получени€ дохода.

     онъюнктура

    —читаем
    , что в начале 2006 года можно будет все же ожидать позитивного движени€ на рынке, которое будет св€зано с прекращением повышени€ ‘–— —Ўј учетной ставки, а значит по€влением, наконец, определенности на внешних рынках. Ёто в свою очередь может способствовать восстановлению интереса инвесторов к долговым об€зательствам. “ем самым, может по€витьс€ спрос и в российских облигаци€х со стороны иностранных инвесторов. ¬еро€тность точного прогноза на более длительную перспективу снижаетс€, однако считаю, что значительного ценового падени€ облигационного рынка в течение 2006 года быть не должно.

    —читаем
    , что спрэд рублевых и валютных облигаций может продолжить сокращатьс€ в рамках стабильного курса рубл€, оцениваю возможность сужени€ спрэда между долгосрочными выпусками ќ‘« и российскими еврооблигаци€ми до 100 б.п. в 1 квартале 2006 года, и до 70-80 б.п. в течение оставшегос€ времени. ¬ начале 2006 года € бы рекомендовал спекул€тивно увеличивать в портфеле долю долгосрочных займов в расчете на их ценовой рост в первом квартале, в дальнейшем действовать по обстановке.  роме того, считаю в насто€щее врем€ достаточно интересными вложени€ в субфедеральные облигации, размещенные в конце 2005 года Ц аукционы по ним проходили с хорошей премией к рынку, котора€ пока сохран€етс€ и на вторичных торгах Ц в первую очередь интересны новые займы Ќовосибирской,  ировской областей, а также ”дмуртской республики.

    ≈врооблигации

    –оссийские еврооблигации

    –оссийские еврооблигации привлекательнее остальных бондов emerging market

    Ётому будут способствовать
    :

    (1) Ќесмотр€ на некоторое снижение, остающиес€ высокими цены на нефть, которые стимулируют рост «¬– и Ђдемпферной подушкиї - —табфонда.

    ‘акторы роста цен на энергетическое сырье:

    - Ќестабильность поставок нефти на мировой рынок, обусловленна€ политической напр€женностью в нефтедобывающих регионах.
    - —нижение роли ќѕ≈  в ценовом регулировании из-за отсутстви€ возможности наращивать добывающие мощности.
    - –ост потреблени€ энергоресурсов, обусловленный высокими темпами роста экономик мира, в частности азиатского региона.
    - ¬озможность создани€ стратегических резервов нефти р€дом стран (возможно, тот же  итай).

    (2) Ѕлагопри€тна€ экономическа€ ситуаци€ в стране - сохран€ющийс€ профицитным государственный бюджет, стабильность курса национальной валюты, несмотр€ на высокую волатильность внешнего валютного рынка (в большей степени благодар€ политике ÷Ѕ, ориентированной теперь на корзину валют), реформы в банковском секторе, стимулирующие развитие кредитовани€ бизнеса.
    (3) —окращение долговой нагрузки ѕродолжаютс€ переговоры с ѕарижским  лубом  редиторов (ѕ  ) по поводу досрочного погашени€ части задолженности. ѕо нашим оценкам в 2006 году –оссии удастс€ погасить пор€дка половины долга перед ѕ  , т.е. пор€дка 15 млрд. долл.
    (4) ¬ отличие от других Ђсырьевыхї стран Ц политическа€ стабильность. ƒостаточно вспомнить другие страны Emerging market, экономика которых ориентирована на экспорт энергетического сырь€, таких как ¬енесуэла или ћексика.
    (5) »нвестиционное признание, выражающеес€ в очередных ступен€х от ведущих рейтинговых агентств. —читаем, что –осси€ может в 2006 году получить еще как минимум по одной ступени от основных рейтинговых агентств, плавно переход€ от азиатско-латиноамериканского типа ближе к европейскому типу. ƒл€ сравнени€ обратим внимание на ёј– и ћексику: в первом случае спрэд суверенных евробондов к казначейским облигаци€м —Ўј практически на уровне российского (переплетени€ на графике), а по рейтингам мы отстаем на ступень! » во втором варианте Ц в сравнении с ћексикой, российские еврооблигации, наход€сь на ступень ниже по страновому рейтингу (по MoodyТs), позиционируютс€ как менее рисковый актив.
    (6) ”лучшение финансового состо€ни€ корпоративного сектора, правда, по большей части св€занного либо с участием в акционерном капитале государства, либо относ€щихс€ к сырьевому сегменту. —читаем, что большинство вышеназванных факторов про€витс€ не ранее весны 2006 года и, поэтому до этого времени агрессивного сужени€ спрэдов между суверенными бондами –оссии и USTbonds не ждем.

    ќблигации стран Emerging market

    јгрессивной компрессии спрэдов между суверенными бондами большинства стран Emerging market и USTbonds в 2006 году не ждем. ќднако внимание следует обратить на страны с экспортно-сырьевой моделью экономики, потенциал сужени€ спрэдов их суверенных бондов и USTbonds оцениваем в пределах 20%. –екомендуем покупать облигации –оссии, ћексики, ¬енесуэлы против продажи фьючерсов на Tbonds, причем наибольший потенциал прибыли оцениваем по покупке спрэда Rus vs US.

    ѕро€вить позитивную динамику суверенным облигаци€м стран emerging market сложно в услови€х высокой волатильности базовых облигаций (USTbonds), неопределенность Ц самый страшный враг рисковых активов. — другой стороны Ц локальное снижение цен на нефть (см. √рафик 6) осенью-зимой 2005 года не играло на руку бондам стран с Ђсырьевойї экономикой, таких как –осси€, ¬енесуэла, ћексика.

    ¬ более долгосрочной перспективе Ц сужению спрэдов будет противосто€ть фактор сокращени€ ликвидности.

    –ост процентных ставок в —Ўј (и ≈вропе) €вл€етс€ наиболее существенным негативным фактором дл€ emerging markets, он Ђиссушаетї капитал, который ранее инвестировалс€ в активы развивающихс€ рынков. ћы сопоставили ставку ‘–— —Ўј (FFRate) и рост стран развивающихс€ рынков (в т.ч. и –оссии) по индексу MSCI.  ак видно, приток средств, образовавшийс€ ввиду дешевых кредитов (ставка рефинансировани€ в —Ўј долгий период держалась на уровне 1%), способствовал как росту индекса развивающегос€ сектора практически на 50%, так и сокращению более чем вдвое спрэдов между суверенными бондами стран emerging markets и —Ўј до определенного момента.

    ќднако с апрел€-ма€ 2005 года рост emerging markets стал проигрывать в темпах росту ставок ‘–—. ѕроцесс повышени€ ставок ‘–— пока лишь приостановлен, но не завершен, высока веро€тность того, что может начатьс€ обратный процесс: отток средств с развивающихс€ рынков, способствующий как расхождению спрэдов, так и падению фондовых индексов стран Emerging Market. ћы считаем, что 3,0% годовых по ставкам ‘–—, это критический уровень, выше которого наде€тьс€ на серьезное развитие emerging markets не стоит. ј следовательно, согласно нашим прогнозам роста ставок ‘–— на следующий год (4,5-4,75%), вр€д ли 2006 год станет годом прорыва дл€ стран EM. ќднако, учитыва€ сложившуюс€ ситуацию с текущими ценами на сырьевые энергетические ресурсы в мире, страны-экспортеры (энергетического сырь€) такие как –осси€, ћексика, ¬енесуэла, будут выдел€тьс€ в лучшую сторону.

    —уверенные облигации —Ўј

     рива€ доходностей казначейских бондов —Ўј Ц на начало 2006 года плоска€ (не исключаем веро€тность полной инверсии), середина 2006 года - возможен мировой рост процентных ставок.

    ‘ормированию в краткосрочной перспективе плоской кривой (не исключено и инверсивной) будут способствовать следующие факторы:

    - фактический рост ставок ‘–—, формирующий высокие уровни доходности по коротким выпускам снижение в моменте инфл€ционных ожиданий в —Ўј (в большей степени отражающиес€ на долгосрочных выпусках). »нфл€ционные индексы, не учитывающие в расчетах цены на энергоносители и продукты питани€, осенью-зимой 2005 года публиковались лучше предыдущих значений, и лучше ожиданий.

    - спрос на казначейские бонды —Ўј иностранных ÷Ѕ. ѕоследний аукцион по продаже 10-летних Tbonds в конце 2005 года, показал агрессивный спрос со стороны иностранных ÷Ѕ (indirect bidders) Ц около 55%, при том, что ранее в 2005 году, на таких же аукционах спрос нерезидентов не превышал 35%. ¬ конце 2005 года данные по ежемес€чным покупкам американских активов нерезидентами продемонстрировали максимальный прирост за последние годы Ц более 100 млрд. долл.

    ¬ среднесрочной перспективе не исключено продолжение роста мировых процентных ставок.

    ¬ середине 2006 года существует веро€тность роста ставок ‘–— до 4.75%. ќсновное вли€ние на процентные ставки будет оказывать динамика инфл€ции в стране на фоне высоких цен на энергоресурсы в мире.   тому же, растущие цены на энергоносители, с некоторым временным лагом отражаютс€ на потребительских товарах. —читаем, что текущие повышени€ учетной ставки, а также коррекци€ на рынке сырь€ в мире, локально нивелировали инфл€цию, не исключено, что в середине 2006 года возобновитс€ рост инфл€ционных индикаторов.

     роме того, стоит отметить, что доходность американской Ђдес€ткиї за последние 10 лет никогда не была ниже инфл€ции. ѕри текущих уровн€х Fed Funds Rate и CPI доходность американской Ђдес€ткиї должна быть на уровне близком к 5%. “акже, в феврале ожидаетс€ увеличение предложени€ американских казначейских облигаций (в том числе и возобновление эмиссии Ђтридцаткиї).

     
    комментарий
     



  •  

    “ел: +7 (495) 796-93-88

    јрхив комментариев

    ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
    27 28 29 30 31 1 2
    3 4 5 6 7 8 9
    10 11 12 13 14 15 16
    17 18 19 20 21 22 23
    24 25 26 27 28 29 30
       
     
        
       

    ¬ыпуски облигаций эмитентов: