В начале 2006 года в секторе рублевых облигаций рекомендуем спекулятивно увеличивать в портфеле долю долгосрочных займов в расчете на их ценовой рост в первом квартале, в дальнейшем строить тактику в зависимости от конъюнктуры внешних рынков

В 2006 году в секторе еврооблигаций рекомендуем обратить внимание на страны с экспортно-сырьевой моделью экономики, потенциал сужения спрэдов их суверенных бондов и USTbonds оцениваем в пределах 20%. Рекомендуем покупать облигации России, Мексики, Венесуэлы против продажи фьючерсов на Tbonds, причем наибольший потенциал прибыли оцениваем по покупке спрэда Rus vs US.

В течение 2006 года индекс РТС превысит отметку в 1400 пунктов даже при условии, что в расчет индекса не будут включены акции Газпрома. При включении этого актива в расчет индекса можно ожидать достижения уровня 1500 и выше.

По нашей оценке, в 2006 году рост цен на нефть составит 4-5%.

Наиболее привлекательными объектами для инвестиций среди голубых фишек нефтяного сектора на 2006 год мы считаем Лукойл, Сургутнефтегаз, в особенности привилегированные акции компании, а также Газпром. Среди акций второго эшелона мы продолжаем рекомендовать акции Салаватнефтеоргсинтеза, дочернего предприятия Лукойла - Нижегороднефтеоргсинтеза, а также Новатэка.

По нашим прогнозам, средняя цена унции золота в 2006 году составит не менее $460, при этом уровень $600 за унцию считаем вполне достижимым. Динамика цен на рынке цветных металлов в целом останется благоприятной, тогда как на рынке черных металлов стабилизация цен на сталь представляется оптимистичным сценарием.

Среди акций компаний сектора металлургии следует отметить Норильский Никель, Евразхолдинг, Северсталь, НЛМК, а также ряд горнорудных и трубных компаний. Среди машиностроительных компаний выделяем Иркут, Казанский вертолетный Завод, ГАЗ.

В 2006 году мы ожидаем повышения ликвидности акций компаний электроэнергетики и считаем, что этот сектор рынка акций может стать одним из лидеров рынка в 2006 году. Мы ожидаем повышения стоимости акций РАО ЕЭС до уровня $0.56 на фоне повышения капитализации входящих в Холдинг укрупненных генерирующих компаний (ОГК и ТГК) в период подготовки к IPO с целью привлечения дополнительных инвестиций.

Сильным положительным фактором для акций операторов Связьинвеста в 2006 году остается ожидание приватизации холдинга. Однако даже если приватизация вновь будет отложена, у компаний есть внутренние резервы повышения рентабельности деятельности, которые должны быть оценены фондовым рынком.

Общеэкономический прогноз

Экономическая конъюнктура

Можно с большой долей уверенности сказать, что в 2006 году экономика, в целом, будет развиваться по сценарию 2005 года. При этом инфляционный сценарий развития будет сопровождаться значительным повышением темпов роста инвестиций.

Общая ситуация в стране по состоянию на конец 2005 года дает основания предполагать, что в ближайшей перспективе не предвидится нового (аналогичного «делу ЮКОСа») экономико-политического конфликта, развития или завершения которого все ждали бы и считали знаковым. Внешний конфликт в части договоров на поставку газа Украине и европейским потребителям разрешился в первых числах января. В целом, можно прогнозировать рост влияния внутренних факторов и условий на экономику страны и снижение влияния внешней конъюнктуры.

К другим немаловажным факторам развития экономики в 2006 году следует отнести замедление темпов роста цен на нефть до 3%-5% за год, проведение новых IPO российскими компаниями, рост потребительского сектора и дальнейшее развитие услуг кредитования и ипотеки.

Инвестиции

Одной из основных целей, декларируемых Правительством на 2006 год, является усиление инвестиционной компоненты, за счет которой предполагается осуществлять стимулирование экономического роста. Если в 2005 году темпы роста инвестиций составили немногим более 10%, то в 2006 году они будут на уровне 11.5%-12%. Следует ожидать инвестиционного роста в электроэнергетике и секторе добычи и переработки нефти, строительстве, а также вложения средств в обрабатывающие производства (химическая промышленность, тяжелое и транспортное машиностроение, легкая и пищевая промышленность).

Склонность к инвестированию, как из внутренних источников, так и за счет иностранного капитала, в значительной степени будет определяться уровнем инфляции и дополнительными стимулами, к которым, в первую очередь, следует отнести налоговую политику. Наиболее ожидаемой поправкой, озвученной в середине 2005 года, является устранение «инвестиционного налога». Возмещение НДС по капитальным вложениям с 1 января 2006 года будет производиться в течение месяца после осуществления этих вложений, а не после того, как объект будет введен в эксплуатацию. Если капвложения осуществлялись в период до начала 2006 года, по ним также будет произведено возмещение НДС в первой половине 2006 года (равными долями помесячно), даже в том случае, если не предполагается ввод объекта в эксплуатацию в этом же году.

По данным Министерства финансов, эта мера позволит в 2006-2007 годах увеличить инвестиции на 150 млрд. рублей. Можно предположить, что не вся сумма возвращенного из бюджета НДС пойдет на новые инвестиции. Таким образом, объем относительного высвобождения средств у предприятий существенно повысится, что вызовет положительные изменения в оборотном капитале и в целом добавит денег в экономику. Этот фактор может сыграть ключевую роль в понижении ставок кредитования промышленности со стороны российских банков.

Также с 1 января 2006 года авансовые платежи, полученные в счет предстоящих поставок товаров на экспорт, освобождаются от НДС независимо от длительности производственного цикла изготовления товаров. Это позволит компаниям с длительным циклом производства (тяжелое машиностроение, авиастроение и кораблестроение) снизить себестоимость производства за счет снижения объема привлекаемых краткосрочных кредитных ресурсов для пополнения оборотных средств. Такой шаг со стороны правительства открывает путь к либерализации экспорта и облегчает российским компаниям жизнь в момент вхождения страны в ВТО, основным условием которого является переход с 2007 года от разрешительного к заявительному порядку возмещения НДС экспортерам.

Предусмотрены и нефинансовые факторы развития инвестиций, например, запуск механизма частно-
государственного партнерства, когда рост объема инвестиционных расходов государства вызывает рост частных инвестиций.

Мы ожидаем дальнейшего роста прямых иностранных инвестиций в 2006 году. При этом в 2006 году одним из важнейших вариантов вхождения иностранных акционеров в капитал российских компаний будет IPO.

Помимо одного из самых ожидаемых IPO «Роснефти», еще несколько компаний, в том числе в секторе электроэнергетики, заявляли о своих планах привлечения значительных объемов инвестиций на отечественных и зарубежных биржах. По итогам 2006 года в результате проведения IPO ожидается привлечение инвестиций в размере $10-15 млрд. В 2005 году было привлечено более $4.5 млрд., из которых около $4.2 млрд. – за счет иностранных инвестиций). Данная пропорция, скорее всего, сохранитсяи в 2006 году.

ВВП и движущие факторы роста

В 2005 году наиболее весомый среди прочих отраслей вклад в наращивание темпов увеличения ВВП внесла нефтяная промышленность (1.8-2.2 процентных пункта из примерно 6.4% прироста). В 2006 году влияние, скорее всего, будет более умеренным, но также добавит 1.5-2 процентных пункта к итоговому показателю роста ВВП.

В 2006 году МЭРТ прогнозирует темп развития российской экономики на уровне 5.5-6.0%, причем данный показатель принят с учетом вероятной цены на нефть (Urals) на уровне $40 за баррель. Данный прогноз можно считать консервативным. По нашему мнению, снижения цен на нефть (как и значительного роста) не произойдет. Наш итоговый прогноз темпов роста экономики в 2006 году составляет 6–6.5%. В 2006 году ожидается повышение роли внутренних факторов роста. В первом полугодии на увеличение денежной массы в экономике окажут влияние как запланированное увеличение заработной платы работникам бюджетной сферы и пенсий (по данным Минфина, в 2006 году на увеличение зарплат потребуется 56.5 млрд. руб., на индексацию пенсий в 2006 году – 31.6 млрд. руб.), так и принятые налоговые новации. В результате следует ожидать роста внутреннего потребления. Ожидаемое в 2006 году повышение доли валовых накоплений в структуре ВВП на несколько процентных пунктов (в 2005 году доля валовых накоплений составила 20.6%) приведет к увеличению объема средств, направляемых на инвестиции.

Государство озвучило национальные проекты, реализация которых будет приоритетной. На их выполнение в 2006 году предполагается выделить 138 млрд. рублей, или около 0.6% ВВП. При этом доля федеральных целевых программ, развивающих социальную инфраструктуру, составит около 50% инвестиционных расходов. Возрастет величина государственного потребления, на это указывают приоритеты поддержки в сфере образования, здравоохранения, пенсионного обеспечения, а также оборонно-промышленного комплекса. Снизится доля целевых программ, направленных на финансирование транспортной инфраструктуры и агропромышленного комплекса. Наряду с увеличением уровня инвестиционных расходов федерального бюджета, на 2006 год декларируется осуществление институциональных преобразований, принятие стратегий развития ключевых секторов экономики и дополнительного пакета мер по снижению налоговой нагрузки на бизнес.

Ожидается, что в 2006 году темп роста объемов производства в обрабатывающей промышленности будет выше, чем в секторе добычи полезных ископаемых, эти показатели составят 6-7% и 3-4%, соответственно. Существенное влияние окажет строительство, в том числе, за счет роста капитальных вложений, оптимизации налогообложения и стимулирования инвестиций. Развитие ипотеки и осуществление государственных программ окажет влияние на рост государственного жилищного строительства, частное строительство также будет развиваться высокими темпами. При этом расширение предложения услуг кредитования вызовет повышение цен на жилье.

Одной из основных опасностей для российской экономики является «голландская болезнь», однако в настоящее время ситуация не выглядит угрожающей: доходы от реализации продукции сырьевых отраслей предполагается направить на инвестирование, выплату внешнего долга и стимулирование промышленности.

Инфляция

Несмотря на относительно высокий прогноз темпов роста ВВП, нельзя отрицать, что рост экономики в 2006 году будет носить черты, определяемые инфляционным сценарием.

В конце 2005 года Правительством были озвучены приоритетные направления на следующий год: борьба с инфляцией и чрезмерным укреплением реального курса рубля с целью повышения снизившихся темпов экономического роста. Наиболее очевидным выводом является то, что принимаемые меры будут нацелены на балансирование между, по существу, разнонаправленными целями, поэтому и полученные результаты покажут лишь незначительное снижение темпов инфляции по сравнению с 2005 годом. По нашим оценкам, инфляция в 2006 году составит 10-10.5%.

Ожидаемый Министерством экономического развития и торговли уровень инфляции в 2006 году – 8.5%. На серьезность намерения Правительства указывает произошедшее в конце 2005 года снижение ставки рефинансирования до 12% и возможного продолжения этой тенденции. Тем не менее, ряд обстоятельств, оказавших существенное влияние на превышение фактической величины инфляции над прогнозной в 2005 году, сохранится и в 2006 году. В первую очередь, это рост спроса населения на товары (в основном, импортируемые) и услуги, а также ожидающееся с 1 января 2006 года повышение заработной платы работникам бюджетной сферы на 20%. Повышение тарифов на услуги ЖКХ в среднем на 15% - 30% (при этом в январе в большинстве регионов фактический перерасчет за зимние месяцы появится в марте) станет второй основной причиной роста инфляции.

В 2005 году ряд российских норм по таможенным правилам был приведен в соответствие с нормами ВТО. Если раньше стоимость товара декларировал импортер, то теперь эта практика меняется, расширяется возможность применения санкций в виде «таможенного контроля», когда таможенные органы будут иметь право оспорить декларируемые цены для начисления НДС. Это, в свою очередь, может вызвать повышение цен на многие импортные товары, и будет стимулировать инфляцию.

В целом, темпы инфляции будут несколько сдерживаться ослаблением доллара к рублю. Высокие темпы роста экономики США и рост процентных ставок в 2005 году вызвали рост курса доллара по отношению к евро. В 2006 году мы ожидаем прекращение укрепления доллара по отношению к евро (ориентир на уровне 1.17–1.28 доллара за евро).

Динамика потребительского спроса

Относительно высокая динамика заработной платы и доходов населения вызовет рост оборота в потребительском секторе в 2006 году на уровне 11-12%, что обеспечит высокие темпы роста розничной торговли (11.5-12%) и платных услуг населению.

Помимо заработной платы, следует ожидать роста объема выплат социальных пособий, что обусловлено индексацией пенсий, страховыми выплатами, а также выплатами в связи с монетизацией льгот. В 2006 году предполагается увеличить минимальный размер оплаты труда в сторону приближения к прожиточному минимуму.

Потребительский спрос и динамика розничной торговли в 2005 году поддерживались повышением темпов роста реальных доходов населения и продолжающимся интенсивным расширением потребительского кредитования. В 2006 году ожидается сохранение этой динамики и продолжение роста предложения кредитных услуг. В частности, будет активно развиваться предложение услуг по ипотеке и розничные банковские услуги.

Экспорт и импорт

В 2005 году не менее половины роста внутреннего спроса удовлетворялось за счет импорта. Этому способствовало укрепление рубля. Импортные предпочтения населения и предприятий в 2006 году вряд ли претерпят значительные изменения.

В результате роста потребительских доходов и высвобождения части денежных средств, а также учитывая значительный текущий объем денежной массы, в экономике возрастет внутреннее потребление, которое не будет удовлетворено за счет внутреннего производства, как по объему, так и в разрезе товарных групп. В основном внутреннее производство обеспечит спрос на топливные ресурсы и в целом продукцию сырьевых отраслей, продукцию металлургии, машиностроения (в том числе транспортного), химической промышленности, продукты питания, часть потребительских товаров длительного пользования. Таким образом, в первой половине года роль импорта возрастет, его доля в потреблении и темпы прироста будут превышать долю в потреблении и темпы прироста внутреннего производства. Вместе с тем, во втором полугодии ожидается более сбалансированная структура источников удовлетворения внутреннего спроса. Увеличение внутреннего спроса будет стимулироваться повышением реального курса рубля и опережающим ростом доли услуг. В итоге, по нашему мнению, доля импорта в структуре спроса снизится (МЭРТ ожидает незначительного повышения доли импорта в структуре ВВП в 2006 году).

Закономерно ожидать увеличения доли инвестиционных товаров в структуре импорта (производственное оборудование, технологии, вычислительная техника). С целью стимулирования инвестиционной составляющей конечного спроса с 2006 года снижены или отменены импортные таможенные пошлины на ряд технологичных товаров и средств производства. Следует ожидать роста инвестиций в металлургическую, лесотехническую отрасли, машиностроение и одновременный рост экспорта продукции этих отраслей. Также будет отмечен рост инвестиций в электроэнергетику.

Продукция сырьевых отраслей по-прежнему будет доминировать в структуре экспорта. Также будет велика доля экспорта черных и цветных металлов, продукции химической и целлюлозно-лесобумажой промышленности. Из высокотехнологичных отраслей наиболее вероятен рост в секторе оборонно-
промышленного комплекса, рост поставок вооружения может увеличиться на 20%-30% по сравнению с 2005 годом и превысить $5 млрд.

В целом ожидается превышение темпов роста импорта (7-8%) над темпами экспорта (4-5%).

Развитие финансового рынка

Повышение России в конце декабря рейтинговым агентством Standard&Poor's Ratings Services долгосрочного кредитного рейтинга в иностранной валюте с ВВВ- до ВВВ (в национальной валюте с ВВВ до ВВВ+) является дополнительным стимулом для зарубежных инвесторов, ищущих возможность размещения средств с доходностью выше, чем на развитых рынках. Несмотря на то, что принципиальных преобразований и скорой реализации задуманных реформ пока что не наблюдается, можно в целом констатировать целенаправленность и упорство по завоеванию доверия иностранцев. Россия – обладатель инвестрейтинга от трех ведущих агентств. Удачно складывающаяся конъюнктура на рынке энергоносителей позволяет стране иметь высокий уровень ликвидности и досрочно расплачиваться по внешним долгам. В 2006 году запланирован объем погашения внешнего долга на сумму $10-15 млрд. Одновременно запланировано увеличение внутренних заимствований.

Стоит отметить также первый случай присвоения рейтингов на инвестиционном уровне российской частной компании. Так, в конце 2005 года «Норильский никель» получил инвестиционный рейтинг от агентства Fitch. В 2006 году следует ожидать продолжения «бума IPO», начавшегося в 2004 году и продолжившегося в 2005 году. Количество компаний, заявивших о планах выхода на российские и зарубежные биржи, растет и в настоящее время известно уже о предстоящих IPO 14 крупных компаний, включая Роснефть. В первой половине года станет известно, сколько новых компаний сектора электроэнергетики заявят о таких программах.

Российский рынок долговых инструментов

Прогноз в цифрах на 2006 год

Год петуха оказался достаточно благоприятным для инвесторов рынка облигаций, несмотря на то, что многие предрекали ему глубокое падение. Сможет ли следующий, 2006 год хотя бы повторить успех прошедшего года? Попробуем разобраться

Основные тенденции 2005 года на рынке рублевых облигаций

Качественное изменение структуры инвесторов в сегменте голубых фишек российских рублевых облигаций.

Со второй половины 2005 года значительно изменилось соотношение российских и иностранных инвесторов в облигациях – голубых фишках долгового рынка. За счет прямой покупки этих бумаг, а также «переупаковки» облигаций для продажи на западе, российские инвесторы были практически вытеснены из данного сегмента. Это в свою очередь с одной стороны негативно отразилось на ликвидности займов, с другой, эмитенты данного сектора, проводя первичные размещения, в первую очередь ориентировались на нерезидентов. Это было в принципе не так плохо до тех пор, пока не началась коррекция на внешних долговых рынках, и иностранные инвесторы стали продавать российские облигации и во многом ограничили покупки на первичном рынке. В результате, значительное давление, как на вторичном, так и первичном рынке было оказано на российских операторов. Можно констатировать, что пока такое давление было преодолено, но как показала практика, концентрация определенной прослойки инвесторов в облигациях – это не всегда позитивно для рынка. В целом, данную ситуацию можно сравнить с положением в сегменте ГКО-ОФЗ до 1998 года.

Реинкорнация рынка ГКО-ОФЗ

На протяжении достаточно длительного времени сегмент ГКО-ОФЗ оставался под административным и финансовым контролем структур, приближенных к российскому правительству – Минфина, ПФР и Сбербанка, что ограничивало его привлекательность для остальных участников. Осенью 2005 года данный сегмент долгового рынка получил «второе рождение». По утверждениям представителей Сбербанка, они постепенно уменьшали свою долю на рынке ОФЗ, с другой стороны, игроки решили реализовать новую торговую идею – о сокращении спрэдов рублевых и валютных суверенных бумаг. В результате можно было наблюдать, во-первых, достаточно резкое увеличение оборотов на вторичном рынке, значительную переподписку при проведении аукционов, сужение спрэдов между ценами продажи и покупки в наиболее долгосрочных ликвидных выпусках.

Снижение требований к оценке уровня рисков облигаций субъектов РФ

В течение 2005 года значительно изменилось отношение к кредитным рискам субъектов РФ, что соответственно отразилось на спрэдах между региональными займами различного кредитного качества. Этому способствовали, по нашему мнению, два основных фактора. Первый – это благоприятная конъюнктура в течение трех кварталов 2005 года, в результате которой значительно снизилась доходность облигаций, и инвесторы искали и покупали инструменты с более высокой ставкой. Второй – это переход от выборной системы к назначению губернаторов президентом России. Рынок воспринял такое решение как косвенную ответственность президента над регионами, а значит дополнительные гарантии погашения их займов. В результате на субфедеральном рынке осталось по сути два эшелона, в первый из которых входят Москва и Московская область, а во второй – все остальные.

Тенденция к значительному укрупнению размера размещаемых займов

Увеличение доли нерезидентов в бумагах эмитентов наивысшего кредитного качества значительно снизило free float выпусков, так как обычно данная категория инвесторов не совершает активных операций на вторичном рынке. Такая ситуация потребовала увеличения размера займов для сохранения их ликвидности на вторичном рынке. В результате значительно увеличилось количество займов объемом более 5 млрд. рублей, кроме того, появились выпуски в 10 и 15 млрд. рублей.

Усиление корреляции рублевого рынка облигаций и международного долгового рынка

Игра на сужении спрэдов между рублевыми с валютными российскими облигациями, а также увеличение средств нерезидентов на российском долговом рынке, привели к значительному увеличению корреляции конъюнктуры внутреннего и внешнего рынков.

Появление фьючерсов на облигации

В 2005 году начал возрождаться такой финансовый инструмент, как фьючерсы на долговые инструменты – на пакет облигаций Москвы. И хотя пока данный инструмент не получил широкого развития на рынке, считаю, что повышение грамотности инвесторов с одной стороны, а также возможности как для спекулянтов, так и хеджеров, которые он предоставляет, будут способствовать развитию срочных инструментов на облигации в самом ближайшем будущем.

Выход на рынок эмитентов различных отраслей экономики

Наиболее интересным был выход на рынок компаний из отрасли ритейла – Пятерочки, Перекресток,
Копейка, Марта.

Стабильно высокий уровень банковской ликвидности на протяжении практически всего года

На протяжении практически 9 месяцев 2005 года на денежном рынке сохранялся стабильно высокий уровень ликвидности, поддерживаемый притоком нефтедолларов и средствами иностранных инвесторов. Данный фактор обеспечил спрос на облигации и благоприятную конъюнктуру в течение этого периода.

Аномальное поведение рынка облигаций в США на фоне стабильного повышения учетной ставки ФРС

Основным фактором, который определял прогнозы аналитиков в конце 2004 года на перспективу 2005 года, являлись ожидания роста учетной ставки в США и соответственный рост доходности долговых инструментов на внешних рынках, что с большой долей вероятности негативно отразилось бы и на российских бумагах. Однако, несмотря на то, что учетная ставка повышалась на каждом заседании ФРС, доходности долгосрочных американских облигаций не только не росли, но зачастую и снижались. Объяснить такую аномалию не мог даже А. Гринспен, но, скорее всего это стало отражением общего повышения ликвидности в мировом масштабе.

Объем рынка корпоративных облигаций вырос практически вдвое 2 2005 году – с 257 млрд. до 481 млрд. рублей, муниципальных облигаций – в 1.3 раза – с 127 до 161 млрд. рублей.

Эмитенты несколько раз в течение 2005 года ставили рекорды по объему размещенных облигаций в течение месяца. Так, в апреле корпоративные и субфедеральные заемщики выпустили новых бумаг на 43 млрд. рублей (до этого 40 млрд. в декабре 2004 года), а затем порядка 77 млрд. в декабре 2005 года. Кроме того, значительно вырос торговый оборот с облигациями – более чем в 2 раза по сравнению с 2004 годом – объем биржевых сделок с корпоративными облигациями за 2005 год составил более 900 млрд. рублей против 422 млрд. за 2004 год.

Прогноз на 2006 год

Рублевые облигации

Факторы влияния

Западные рынки. В 2006 году большое влияние на российский долговой рынок будут оказывать внешние факторы. При этом влияние их двояко – с одной стороны котировки бумаг будут реагировать на изменение конъюнктуры западных рынков за счет сохранения установившихся спрэдов между валютными и рублевыми бумагами. С другой стороны – увеличившаяся доля инвесторов-нерезидентов на нашем рынке позволит им оказывать значительное воздействие на цены российских долговых инструментов. Это касается и сегмента первичных размещений, некоторые из которых ориентируются на иностранных покупателей, так и вторичного рынка – за счет операций в сегменте голубых фишек.

Первые признаки такой ситуации стали видны уже в 2005 году – при прогнозировании конъюнктуры в первую очередь рассматривалось движение на западных рынках, а эмитенты, планируя размещения своих займов, старались привлечь к нему внимание иностранных покупателей.

Таким образом, под «влиянием запада» в 2006 году может оказаться не только курс рубля, но и в значительной степени рынок облигаций. Ситуация на западных рынках, в свою очередь, скорее всего будет ориентироваться на политику ФРС США по регулированию уровня инфляции посредством изменения учетной ставки. При этом, исходя из текущих макроэкономических показателей по США, а также реакции на них представителей ФРС, складывается впечатление, что уже в самом начале 2006 года, текущая политика по изменению учетной ставки может быть изменена. То есть повышение данного индикатора, которое продолжалось на протяжении последних полутора лет может быть прекращено, скорее всего, ставка будет изменена до 4.50% на январском заседании, может стать последним в ближайшем полугодии. Установление определенности, по нашему мнению, должно очень позитивно отразиться на настроениях инвесторов, которые в последнее время значительно сократили объемы инвестиций в условиях отсутствия сигналов движения доходности на долговом рынке. Таким образом, стабилизация в политике ФРС скажется на притоке средств на долговые рынки и может привести к снижению доходности на казначейские облигации в США. В свою очередь, на основании описанного фактора, ожидаю возвращения иностранных инвесторов на российский рынок, что будет способствовать росту денежной ликвидности и возобновлению покупок в сегменте голубых фишек.

Валютные рынки. Еще один внешний фактор, который традиционно либо увеличивает, либо уменьшает привлекательность рублевых активов – изменения валютных курсов. При этом, как правило, на российском рынке повышенное внимание уделяется к курсу рубль/доллар, что видимо, связано с преобладанием инвесторов с долларовыми активами, а также с заимствованиями российских банков за рубежом в данной валюте. Не исключаем, что в 2006 году приоритеты на рынке могут измениться в сторону евро. Согласно текущей политике Минфина по укреплению рубля, прогнозируемому уровню инфляции в США и России, можно предварительно говорить, что в номинальном выражении, рубль не должен укрепиться по отношению к доллару в 2006 году.

Таким образом, считаем, что движение рубля по отношению к доллару будет зависеть в основном от колебания курса доллар/евро, поэтому, прогнозируя динамику, необходимо опираться на макроэкономические процессы в этих регионах, которые могут повлиять на соотношение валют. В настоящее время, по нашему мнению, негативные факторы, поступающие как из США, так и стран Евросоюза практически уравновешивают друг друга. Кроме того, складывается впечатление, что уровень доллар/евро 1.20 во многом устраивает обе державы – Евросоюз высказывал недовольство падением доллара на уровне 1.25-1.30, в то же время 1.20 продолжает стимулировать американских производителей.

Таким образом, считаю точку 1.20 неким паритетным ориентиром, вокруг которого можно ожидать колебаний валютных курсов. Диапазон, в котором возможно движение – 1.17-1.25 долларов за евро. Соответственно, можно ожидать колебания курса рубль/доллар в диапазоне порядка 28-29.2 рублей за доллар.

Таким образом, по отношению к долговому рынку, глобального влияния изменение курса валют в 2006 году оказать не должно, возможно некоторое давление в краткосрочные периоды усиления волатильности на валютном рынке

Уровень ликвидности. Банковская ликвидность – это фактор, обеспечивающий спрос, в том числе и на долговые инструменты, поэтому попытка понять, что будет происходить на денежном рынке в 2006 году, может объяснить и направление движение цен по облигациям. По нашему мнению, ликвидность в свою очередь будет определяться следующими факторами – ценой на нефть, стоимостью заемных денег за рубежом, интересом российского рынка для иностранных инвесторов, политикой ЦБ по регулированию уровня инфляции.

Нефть. Ожидаю, что цена нефть сохранится на близких к достигнутым уровнях, при этом, по нашему мнению, в условиях сохраняющихся темпов роста стран азиатского региона, более вероятно выглядит увеличение мирового потребления «черного золота», что скорее может привести к росту, нежели падению цен по нефти. Таким образом, можно ожидать сохранения притока нефтедолларов в Россию, что должно поддержать объем денежной массы в стране.

Приток иностранных инвестиций в Россию. Считаю, что достаточно стабильная экономическая ситуация в России, отсутствие значительных колебаний рубля к другим u1074 валютам и в то же время сохранение разницы в доходности между валютными и рублевыми облигациями, установление определенности на мировом рынке процентных ставок, возможное повышение рейтингов международными агентствами – эти факторы будут способствовать восстановлению интереса иностранных инвесторов к российским активам, что в свою очередь окажет позитивное влияние на общий уровень денежной ликвидности в стране.

Политика ЦБ. Как показала практика последних месяцев, ЦБ может оказывать достаточно сильное влияние на уровень банковской ликвидности. В качестве основных инструментов влияния у него остаются стабилизационный фонд, в котором аккумулируются избыточные нефтедоллары, возможность участия в валютных торгах, а также краткосрочные операции на денежном рынке посредством операций РЕПО и им аналогичных. Достаточно много в политике ЦБ будет зависеть от того, насколько жесткой будет позиция правительства по сдерживанию инфляционных ожиданий. В 2005 году правительство не справилось с ранее установленными планами. Поэтому есть вероятность, что в 2006 году ЦБ будет более активно изымать избыточную ликвидность с рынка, хотя, по нашему мнению, она и не оказывает значительного давления на уровень инфляции.

Кроме того, по недавним заявлениям ЦБ «эра дешевых денег» закончилась и в России, и нормальным может стать уровень МБК порядка 5-6% годовых вместо 1-2% в течение большей части 2005 года. Однозначно прогнозировать развитие данного фактора нельзя, он во многом перекликается с вышесказанным.

Спрос и предложение. Достаточно низкий уровень ставок, сложившийся на долговом рынке и стабильный спрос на облигации практически на протяжении первых трех кварталов 2005 года, привлек к нему как новых эмитентов, так и способствовал размещению займов уже «проверенных» компаний. В итоге только за сентябрь – декабрь 2005 года эмитенты «собрали» с рынка более 150 млрд. рублей. При этом стала заметна тенденция к укрупнению выпусков голубых фишек на фоне активного участия в их размещениях компаний нерезидентов. Пока что можно предположить, что эмитенты также активно будут выходить на рынок и в следующем году, однако успешность размещения их займов будет зависеть опять таки, скорее всего от инвесторов-нерезидентов. Одной из ярких тенденций прошедшего года стала оккупация иностранцами сегмента голубых фишек – они получали займы либо напрямую, покупая их на первичном или вторичном рынках, либо уже «перепакованную» на западе. В итоге, российские участники оказались практически вытеснены из данного сегмента, довольствуясь вторым – третьим эшелоном. В результате достаточно активно развивались практически все сегменты рынка, спросом пользовалось большинство выпусков. Снижение интереса со стороны нерезидентов к российским бумагам в 4 квартале оказалось неприятным сюрпризом для рынка. Займы все еще были во многом ориентированы на западный спрос, а выкупать бумаги приходилось российским участником.

В конце 2005 года рынок с трудом, но сумел «переварить» все размещения, но если поток новых займов не ослабнет в 2006 году и при этом не появится западная поддержка, ситуация с дисбалансом спроса и предложения может крайне негативно сказаться как на первичном, так и вторичном рынках, так как у операторов просто не останется средств для осуществления покупок на вторичных торгах, все будет уходить на первичку.

В настоящее время, среди известных и достаточно крупных размещений, намеченных на 2006 год остаются займы ВТБ на 15 млрд. и РЖД на 10 млрд. рублей.

Погашение внешней задолженности, изменение рейтинговых оценок. Позитивным фактором, который, скорее всего, положительно отразится на оценках западных рейтинговых агентств в 2006 году останется позиция Минфина о продолжении досрочного погашения российского внешнего долга, в том числе Парижскому клубу кредиторов. С другой стороны, все больше в последнее время звучит выступлений на тему, что Россия с одной стороны погашает свои обязательства, а с другой активно их занимает через крупнейшие государственные компании.

С учетом того, что рейтинговые агентства в последнее время сильное внимание уделяют возможности оказания государственной поддержки рейтингуемым компаниям, то вероятно рассмотрение и обратной связи – как растущий долг госкомпаний может повлиять на суверенный рейтинг.

В любом случае, ожидаем, что в 2006 году рейтинг России поднимется еще как минимум на одну ступень.

Усиление позиций институциональных инвесторов на долговом рынке. Среди позитивных тенденций 2005 года, которые, на наш взгляд, найдут развитие и в 2006 году, станет усиление роли институциональных инвесторов на долговом рынке. Активы ПИФов облигаций составили к концу 2005 года 8.7 млрд. рублей, увеличившись за год практически в 2.5 раза с 3.36 млрд. рублей. И хотя темпы развития долгового рынка пока опережают прирост специализирующихся на облигациях ПИФов, можно говорить о постепенном усилении их позиций среди инвесторов. С учетом НПФов, страховых компаний, а также части средств смешанных ПИФов, их долю на рынке, по нашему мнению, можно было бы оценить на уровне 7-10%. Институциональные инвесторы являются наиболее желаемыми покупателями долгового рынка, поэтому прогнозируемую тенденцию к усилению их позиции оцениваю крайне положительно для долгового рынка.

Выводы и заключение

Ожидаемые структурные изменения на долговом рынке:

• В сегменте федеральных облигаций значительных структурных изменений не ожидаю, скорее всего, Минфин будет продолжать политику замещения внешних обязательств внутренними, тем самым постепенно увеличивая объем обращающихся выпусков ОФЗ.
• В сегменте субфедеральных займов возможны интересные инновации, скорее всего связанные с появлением структурных продуктов, которые были недавно предложены подразделениями Всемирного Банка. Это либо займы частично гарантированные этим институтом (имеет рейтинги ААА), либо оформленные в виде облигаций пулы обязательств различных субъектов или муниципалитетов. Это наверняка будет сделано для тех эмитентов, для которых, в силу небольшой величины бюджетов, невозможно выпустить «рыночный» объем займа.
• Ожидаем сохранения достаточно высокой активности эмитентов на первичном рынке, скорее все темпы размещения новых бумаг сохранятся на уровне 2005 года, то есть составят для корпоративных займов примерно 250-300 млрд. рублей.
• Возможно, что с 2006 года начнется более активное продвижение на рынке структурных продуктов, что связано со значительным снижением доходности по долговым инструментам и соответственно уменьшившимся потенциалом для получения дохода.

Конъюнктура

Считаем, что в начале 2006 года можно будет все же ожидать позитивного движения на рынке, которое будет связано с прекращением повышения ФРС США учетной ставки, а значит появлением, наконец, определенности на внешних рынках. Это в свою очередь может способствовать восстановлению интереса инвесторов к долговым обязательствам. Тем самым, может появиться спрос и в российских облигациях со стороны иностранных инвесторов. Вероятность точного прогноза на более длительную перспективу снижается, однако считаю, что значительного ценового падения облигационного рынка в течение 2006 года быть не должно.

Считаем, что спрэд рублевых и валютных облигаций может продолжить сокращаться в рамках стабильного курса рубля, оцениваю возможность сужения спрэда между долгосрочными выпусками ОФЗ и российскими еврооблигациями до 100 б.п. в 1 квартале 2006 года, и до 70-80 б.п. в течение оставшегося времени. В начале 2006 года я бы рекомендовал спекулятивно увеличивать в портфеле долю долгосрочных займов в расчете на их ценовой рост в первом квартале, в дальнейшем действовать по обстановке. Кроме того, считаю в настоящее время достаточно интересными вложения в субфедеральные облигации, размещенные в конце 2005 года – аукционы по ним проходили с хорошей премией к рынку, которая пока сохраняется и на вторичных торгах – в первую очередь интересны новые займы Новосибирской, Кировской областей, а также Удмуртской республики.

Еврооблигации

Российские еврооблигации

Российские еврооблигации привлекательнее остальных бондов emerging market

Этому будут способствовать:

(1) Несмотря на некоторое снижение, остающиеся высокими цены на нефть, которые стимулируют рост ЗВР и «демпферной подушки» - Стабфонда.

Факторы роста цен на энергетическое сырье:

- Нестабильность поставок нефти на мировой рынок, обусловленная политической напряженностью в нефтедобывающих регионах.
- Снижение роли ОПЕК в ценовом регулировании из-за отсутствия возможности наращивать добывающие мощности.
- Рост потребления энергоресурсов, обусловленный высокими темпами роста экономик мира, в частности азиатского региона.
- Возможность создания стратегических резервов нефти рядом стран (возможно, тот же Китай).

(2) Благоприятная экономическая ситуация в стране - сохраняющийся профицитным государственный бюджет, стабильность курса национальной валюты, несмотря на высокую волатильность внешнего валютного рынка (в большей степени благодаря политике ЦБ, ориентированной теперь на корзину валют), реформы в банковском секторе, стимулирующие развитие кредитования бизнеса.
(3) Сокращение долговой нагрузки Продолжаются переговоры с Парижским Клубом Кредиторов (ПКК) по поводу досрочного погашения части задолженности. По нашим оценкам в 2006 году России удастся погасить порядка половины долга перед ПКК, т.е. порядка 15 млрд. долл.
(4) В отличие от других «сырьевых» стран – политическая стабильность. Достаточно вспомнить другие страны Emerging market, экономика которых ориентирована на экспорт энергетического сырья, таких как Венесуэла или Мексика.
(5) Инвестиционное признание, выражающееся в очередных ступенях от ведущих рейтинговых агентств. Считаем, что Россия может в 2006 году получить еще как минимум по одной ступени от основных рейтинговых агентств, плавно переходя от азиатско-латиноамериканского типа ближе к европейскому типу. Для сравнения обратим внимание на ЮАР и Мексику: в первом случае спрэд суверенных евробондов к казначейским облигациям США практически на уровне российского (переплетения на графике), а по рейтингам мы отстаем на ступень! И во втором варианте – в сравнении с Мексикой, российские еврооблигации, находясь на ступень ниже по страновому рейтингу (по Moody’s), позиционируются как менее рисковый актив.
(6) Улучшение финансового состояния корпоративного сектора, правда, по большей части связанного либо с участием в акционерном капитале государства, либо относящихся к сырьевому сегменту. Считаем, что большинство вышеназванных факторов проявится не ранее весны 2006 года и, поэтому до этого времени агрессивного сужения спрэдов между суверенными бондами России и USTbonds не ждем.

Облигации стран Emerging market

Агрессивной компрессии спрэдов между суверенными бондами большинства стран Emerging market и USTbonds в 2006 году не ждем. Однако внимание следует обратить на страны с экспортно-сырьевой моделью экономики, потенциал сужения спрэдов их суверенных бондов и USTbonds оцениваем в пределах 20%. Рекомендуем покупать облигации России, Мексики, Венесуэлы против продажи фьючерсов на Tbonds, причем наибольший потенциал прибыли оцениваем по покупке спрэда Rus vs US.

Проявить позитивную динамику суверенным облигациям стран emerging market сложно в условиях высокой волатильности базовых облигаций (USTbonds), неопределенность – самый страшный враг рисковых активов. С другой стороны – локальное снижение цен на нефть (см. График 6) осенью-зимой 2005 года не играло на руку бондам стран с «сырьевой» экономикой, таких как Россия, Венесуэла, Мексика.

В более долгосрочной перспективе – сужению спрэдов будет противостоять фактор сокращения ликвидности.

Рост процентных ставок в США (и Европе) является наиболее существенным негативным фактором для emerging markets, он «иссушает» капитал, который ранее инвестировался в активы развивающихся рынков. Мы сопоставили ставку ФРС США (FFRate) и рост стран развивающихся рынков (в т.ч. и России) по индексу MSCI. Как видно, приток средств, образовавшийся ввиду дешевых кредитов (ставка рефинансирования в США долгий период держалась на уровне 1%), способствовал как росту индекса развивающегося сектора практически на 50%, так и сокращению более чем вдвое спрэдов между суверенными бондами стран emerging markets и США до определенного момента.

Однако с апреля-мая 2005 года рост emerging markets стал проигрывать в темпах росту ставок ФРС. Процесс повышения ставок ФРС пока лишь приостановлен, но не завершен, высока вероятность того, что может начаться обратный процесс: отток средств с развивающихся рынков, способствующий как расхождению спрэдов, так и падению фондовых индексов стран Emerging Market. Мы считаем, что 3,0% годовых по ставкам ФРС, это критический уровень, выше которого надеяться на серьезное развитие emerging markets не стоит. А следовательно, согласно нашим прогнозам роста ставок ФРС на следующий год (4,5-4,75%), вряд ли 2006 год станет годом прорыва для стран EM. Однако, учитывая сложившуюся ситуацию с текущими ценами на сырьевые энергетические ресурсы в мире, страны-экспортеры (энергетического сырья) такие как Россия, Мексика, Венесуэла, будут выделяться в лучшую сторону.

Суверенные облигации США

Кривая доходностей казначейских бондов США – на начало 2006 года плоская (не исключаем вероятность полной инверсии), середина 2006 года - возможен мировой рост процентных ставок.

Формированию в краткосрочной перспективе плоской кривой (не исключено и инверсивной) будут способствовать следующие факторы:

- фактический рост ставок ФРС, формирующий высокие уровни доходности по коротким выпускам снижение в моменте инфляционных ожиданий в США (в большей степени отражающиеся на долгосрочных выпусках). Инфляционные индексы, не учитывающие в расчетах цены на энергоносители и продукты питания, осенью-зимой 2005 года публиковались лучше предыдущих значений, и лучше ожиданий.

- спрос на казначейские бонды США иностранных ЦБ. Последний аукцион по продаже 10-летних Tbonds в конце 2005 года, показал агрессивный спрос со стороны иностранных ЦБ (indirect bidders) – около 55%, при том, что ранее в 2005 году, на таких же аукционах спрос нерезидентов не превышал 35%. В конце 2005 года данные по ежемесячным покупкам американских активов нерезидентами продемонстрировали максимальный прирост за последние годы – более 100 млрд. долл.

В среднесрочной перспективе не исключено продолжение роста мировых процентных ставок.

В середине 2006 года существует вероятность роста ставок ФРС до 4.75%. Основное влияние на процентные ставки будет оказывать динамика инфляции в стране на фоне высоких цен на энергоресурсы в мире. К тому же, растущие цены на энергоносители, с некоторым временным лагом отражаются на потребительских товарах. Считаем, что текущие повышения учетной ставки, а также коррекция на рынке сырья в мире, локально нивелировали инфляцию, не исключено, что в середине 2006 года возобновится рост инфляционных индикаторов.

Кроме того, стоит отметить, что доходность американской «десятки» за последние 10 лет никогда не была ниже инфляции. При текущих уровнях Fed Funds Rate и CPI доходность американской «десятки» должна быть на уровне близком к 5%. Также, в феврале ожидается увеличение предложения американских казначейских облигаций (в том числе и возобновление эмиссии «тридцатки»).

комментарий