«Матрица»: главный элемент

«Матрица» — крупнейшая розничная сеть Республике Башкортостан. Доля розничного рынка компании оценивается в 15 – 20%, доля оптового рынка — в 65%. Компания владеет гипермаркетом в Москве. В 2007 г. компания планирует открыть 18 магазинов. Значительное количество магазинов находится в собственности компании. Рыночная стоимость объектов недвижимости составляет 4,4 млрд руб.

Компания демонстрирует высокие темпы роста выручки (порядка 50% в прошлом году) и одну из самых высоких операционных рентабельностей среди региональных ритейлеров (10,7% по EBITDA). В 2007 году компания планирует рост товарооборота на 47 – 50%, что позволит приблизиться к планке в 7 млрд руб. Рост оборотов ожидается за счет увеличения сопоставимой выручки (+25%), расширения розничной сети (+18 магазинов) и за счет выхода «на проектную мощность» торговых точек, запущенных в конце 2006 г.

В 2007 г. операционная рентабельность сохранится на высоких уровнях — 14% по EBITDA. Увеличение рентабельности будет обеспечиваться за счет роста торговой наценки и открытия распределительного центра в Уфе, что в свою очередь позволит оптимизировать логистическую цепочку поставок и распределения товаров. Рост рентабельности позволит компании сократить уровень долговой нагрузки до приемлемого для региональных ритейлеров уровня — по нашим оценкам, показатель долг/EBITDA в 2007г. не превысит 4,5 – 4,6x.

На наш взгляд, на текущих уровнях облигации компании выглядят явно недооцененными, уровень справедливого спрэда к G-кривой мы оцениваем на уровне 600 б.п., что соответствует эффективной доходности к погашению 11 ,7% годовых. Рекомендация — покупать.

Холдинг «Матрица» является крупнейшей продуктовой розничной сетью в Республике Башкортостан. По оценкам менеджмента, доля регионального рынка компании составляет 15–20%, а доля оптовых продаж алкогольной продукции на территории республики составляет 65%. Кроме того, компания имеет один торговый центр формата «Гипермаркет» в Москве. Розничная сеть компании представлена 32-мя супермаркетами и 12-ю магазинами, специализирующимися на продаже алкоголя, под брэндом «Мастер вин». В 2006 году было открыто 9 супермаркетов «Матрица» и 1 «Оптимаркет». Основная доля розничных продаж компании приходится на формат «Супермаркеты» (порядка 62% оборота в 2006 г.), доля развивающегося формата «Оптимаркет» составляет порядка 8%, на московский гипермаркет пришлось около четверти оборота. Планы компании на 2007 год предусматривают: увеличение количества магазинов в Уфе, экспансию в города Самара, Казань, Оренбург, Пермь и Челябинск.

В 2006 году была проведена реорганизация корпоративной структуры Группы. В конце декабря 2006 г. было зарегистрировано ОАО «Холдинг Матрица» — произошло окончательное формирование единой юридической структуры Группы компаний «Матрица». ОАО «Холдинг Матрица» является головным предприятием Группы и полностью объединяет все дочерние предприятия Группы. Структура Группы представлена тремя основными блоками: розничный, оптовый и блок недвижимости.

Матрица готовит неаудированную финансовую отчетность по МСФО с 1П 2006 г. В декабре 2006 г. заключен договор с компанией KPMG на аудиторскую проверку консолидированной финансовой отчетности Компании и дочерних обществ по состоянию на 1 января 2007 года и за отчетный год, оканчивающийся 31 декабря 2007 года, подготовленную в соответствии с МСФО.

Выручка компании в 2006 году составила 4,629 млрд руб., увеличившись почти в 1,5 раза по сравнению с 2005 годом. Доля розничной торговли составила 77%; оставшаяся часть приходится на оптовый сегмент. В 1 кв. 2007 г. темпы роста выручки компании несколько замедлились (+21,2%) что объясняется сезонными факторами функционирования розничного рынка.

Компания демонстрирует достаточно высокую для ритейла рентабельность: маржа прибыли до налогообложения, процентов и амортизации в 2006 г. составила 10,7% после 11 ,9% в предыдущем периоде; маржа чистой прибыли — 4,5 и 6,5% соответственно. В 1 кв. 2007 г. компания демонстрирует рост EBITDA и чистой прибыли: 140,1 млн руб. и 57,2 млн руб.

Суммарные активы Группы на 01.04.2007 г. составили 6,436 млрд
рублей, снизившись с начала т.г. на 5,5%. Внеоборотная составляющая формирует до 70% всех активов. Внеоборотные активы главным образом представлены основными средствами (68,4% валюты баланса), незначительную долю составляют нематериальные активы (11 4 тыс. руб.) и долгосрочные финвложения (7,47 млн руб.).

Основные средства Группы увеличились в 1 кв. 2007 г. на 4,4%, составив 4,4 млрд руб. Основные средства отражены по их рыночной стоимости за вычетом начисленной амортизации. Оценка основных средств была произведена независимым оценщиком ОО «Инвестиционная оценка ОТ КРЫТИ Е» по состоянию на 14 февраля 2007 года.

Матрица выгодно отличается от других ритейлеров высокой долей собственных торговых площадей. По состоянию на конец 2006 г. порядка 80% площадей (86,83 тыс. кв. м.) находились в собственности компании. Оборотные активы Группы за 3 мес. т.г. снизились на 21,6% и составили 2,028 млрд руб. или 31,5% активов. Наиболее существенными статьями оборотных активов выступают запасы (9,9%) и дебиторская задолженность (17,5%).

Собственный капитал формирует до 43% всех источников финансирования деятельности компании, на 01.04.2007г. составил 2,74 млрд рублей, сформирован главным образом за счет добавочного капитала (2 млрд руб. или 31,1%П); УК составляет 270 млн руб. (4,2%П), нераспределенная прибыль на отчетную дату — 471,7 млн руб. (7,3%П). В структуре обязательств Группы преобладают кредиты и займы, составляющие 2,86 млрд руб. или 41,6% валюты баланса. На кредиторскую задолженность приходится 11 ,6% совокупных пассивов.

Финансовый долг компании в 1 кв. т.г. практически не изменился, его объем составляет 2,86 млрд руб. Срочная структура кредитного портфеля почти поровну разделена между кратко- и долгосрочными обязательствами. Долгосрочные финансовые обязательства представлены облигационным займом (3-летний выпуск на 1,2 млрд состоялся в декабре 2005 г.), а также долгосрочной кредитной линией ООО «УниверсалТрейдинг» в Сбербанке. Краткосрочные финансовые обязательства представлены кредитами банков (Сбербанк, Уралсиб, ВТ Б, МДМ -Банк).

Процентные ставки по кредитам варьируются от 10 до 12,65%. Основная задолженность номинирована в рублях. Долговая нагрузка компании несколько выше показателей региональных ритейлеров: покрытие финансового долга прибылью до выплаты процентов, налогов и амортизации составляет 5,7x по итогам 2006 г. Соответственно, покрытие процентов по кредитам EBITDA составляет 3,1x по итогам 2006 г.

В 2007 году компания планирует рост товарооборота на 47 – 50% что позволит приблизиться к планке в 7 млрд руб. Рост оборотов ожидается за счет увеличения сопоставимой выручки (+25%), расширения розничной сети (+18 магазинов) и за счет выхода «на проектную мощность» торговых точек, запущенных в конце 2006 г. Кроме того, компания планирует повысить рентабельность EBITDA — c 10,7% до 14% и снизить долговую нагрузку: прогнозный показатель долг/EBITDA — 4,6x.

На облигационном рынке представлено значительное количество компаний-аналогов операторов продовольственных розничных сетей, включая как ритейлеров федерального, так и регионального уровней. По масштабам деятельности Матрица сопоставима с пермским Виватом, превосходит татарскую Бахетле и подмосковный Самохвал, но отстает от Холидея и Карусели. Нужно заметить, что рентабельность Матрицы одна из самых высоких в отрасли — 10,7% по EBITDA. Большие показатели наблюдаются только у Бахетле, оперирующей в сегменте «премиум». Уровень долговой нагрузки Матрицы несколько выше, чем у рассматриваемых компаний. Сходные параметры долговой нагрузки наблюдаются у питерской Карусели (долг/EBITDA 5,9x). С другой стороны, в отчетности рассматриваемых аналогов в большинстве случаев не отражены облигационные займы, размещенные в текущем году. По нашим оценкам, по итогам 2007 г. Матрица снизит уровень долговой нагрузки до 4,6x (долг/EBITDA) за счет «выхода на проектную мощность» ряда новых магазинов, запущенных в начале- середине т.г. и роста рентабельности.

В настоящий момент облигации Матрицы торгуются с доходностью к погашению на уровне 12,44%, спрэд к кривой ОФЗ составляет 673 б.п. Вместе с тем, облигации сопоставимой Бахетле были размещены под 11,57% к годовой оферте (спрэд 602 б.п.). При сходном кредитном качестве это позволяет говорить о потенциале снижения доходности облигаций Матрицы до 11,71% годовых, что соответствует цене 100,83%. Рекомендация — покупать.