Внутренний рынок

День аукционов

На рынке рублевого долга четверг стал очередным «днем первичных размещений». Основное внимание было направлено на «обойму» новых выпусков – 6 бумаг суммарным объемом 15,5 млрд. руб. На вторичном рынке торги проходили достаточно вяло. Также как и в предыдущий торговый день, торговые обороты на средних уровнях были обеспечены за счет крупных точечных сделок. При этом четкой тенденции в движении котировок не сложилось. В секторе ОФЗ наблюдалось умеренное снижение котировок в ответ на рост доходностей на внешнем долговом рынке.

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам дня не изменилась, капитализация муниципального сектора выросла на 0,04%. Снижение капитализации сектора госбумаг составило 0,02%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора выросла на 0,02%, муниципального сектора снизилась на 0,04%, сектора госбумаг - на 0,03%.

На аукционе по размещению дебютного выпуска Седьмого Континента ставка 1-го купона была установлена в размере 7,8% годовых. Это соответствует доходности к 2-летней оферте на уровне 7,95% годовых, ниже ориентиров организатора - 8,06 – 8,37% по доходности. Мы оценивали диапазон справедливой доходности при размещении в 7,95 – 8,15% годовых, закладывая премию за первичное размещение около 20 б.п. На наш взгляд, справедливый спрэд к ОФЗ выпуска Седьмой континент-01 должен составлять 175 – 195 б.п. Таким образом, при сохранении доходностей ОФЗ на уровнях, близких к текущим, выпуск будет иметь небольшой апсайд при выходе в обращение.

Дебютный выпуск Русского моря был размещен по нижней границе ориентиров организаторов - под доходность 9,84% годовых к годовой оферте. Мы оценивали справедливый уровень доходности на уровне 9,75 – 9,99% годовых.

Ставка 1-го купона при размещении 1-го выпуска ТГК-10 была установлена на уровне 7,6% годовых, в рамках прогнозов организаторов. Это соответствует доходности к 2-летней оферте 7,74%, что, на наш взгляд, является минимально привлекательным уровнем для этого выпуска (наша оценка – 7,75 – 7,85% годовых).

Внешние долговые рынки

Умеренное снижение на сильных производственных данных

На внешнем долговом рынке публикация регионального индекса деловой активности в производственном секторе Philly Fed спровоцировала продолжение роста доходностей ustreasuries. Индекс ФРБ Филадельфии считается одним из наиболее значимых региональных индексов. В июне этот показатель продемонстрировал существенный рост, значительно выше прогнозов, что может быть предвестником сильных данных в целом по стране. С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом: доходности 2-летних облигаций составляют 4,98% годовых (+3 б.п. по сравнению с утренними уровнями четверга), 5-летних – 5,08% годовых (+3 б.п.). 10-летние us-treasuries торгуются на уровне 5,18% годовых по доходности (+3 б.п.), 30-летних – с доходностью 5,3% годовых (+4 б.п.). Сегодня календарь макростатистики США пуст.

Emerging Markets

На рынке еврооблигаций развивающихся стран наблюдалось умеренное снижение котировок вслед за базовыми активами. Индекс EMBI+ потерял 0,45%, его спрэд расширился на 2 б.п. и составил 155 б.п. Индекс EMBI+ Россия снизился на 0,14%, спрэд индекса составил 90 б.п. (-4 б.п.). Еврооблигации «Россия-30» на сейчас торгуются на уровне 109,563/109,813 с доходностью 6,14% годовых, спрэд к UST-10 составляет 96 б.п.

Новости эмитентов

Аптеки 2006 – рентабельность вниз, долг вверх

Аптечная сеть 36,6 опубликовала аудированную отчетность по итогам 2006г. В 2006г. компания приобрела 18 региональных аптечных сети (352 аптеки), помимо этого компанией было открыто 75 новых аптек. На конец 1 квартала 2007г. аптечная сеть 36.6 насчитывала 854 аптеки в 26 регионах и 80 регионах РФ.

Консолидированная выручка компании (включает показатели розничной сети, Верофарм и единого медицинского центра) выросла на 73%, достигнув 528.9 млн. долл. по итогам 2006г. Стремительный рост продаж компании был обусловлен увеличением выручки розничного сегмента (+90% в 2006г.). Продажи LFL аптек, работающие больше года, выросли на 25,5%. Валовая прибыль упала на 6% (с 13.3 млн. долл. до 12.5 млн. долл.), отражая падение маржи розничного сегмента – с 33 до 29%. Рост консолидированной чистой прибыли по итогам 2006г. был связан с продажей 30% ЗАО «Верофарм» в ходе IPO. Рентабельность EBITDA сократилась более чем вдвое – с 6,9% до 4,8% также благодаря снижению рентабельности розницы. EBITDA розничной сети ушла в минус по итогам 2006г., достигнув -1,2 млн. долл. Объем долга увеличился на 130%, превысив 250 млн. долю по итогам года. Столь существенный рост долга обусловлен агрессивной инвестиционной политикой 36.6. Инвестиции компании в 2006г. составили 164 млн. долл. и были направлены на открытие новых аптек, ребрендинг, приобретение региональных аптечных сетей, а также в приобретение недвижимости, в производство и сектор медицинских услуг. Долг/EBITDA достиг 9,9X, увеличившись почти в два раза по сравнению с 2005г. Соотношение немного сократилось по отношению к цифрам за 9 месяцев 2006г. (Долг/EBITDA = 11,9X), которые напугали инвесторов. Покрытие процентов также немного улучшилось – 1.5X в 2006г. против 1.39X в 2005г.

Выводы и рекомендации:
Розничное направление остается самым динамичным и самым низкорентабельным подразделением Аптек. Агрессивная стратегия роста Аптек по-прежнему формирует спрос компании на заемный капитал. В результате и без того высокое значение объема долга, накладываются слабые показатели прибыльности компании. У нас нет оснований полагать, что по итогам 2007г. объем долга компании останется на текущем уровне или будет существенно ниже, надежды мы возлагаем лишь на рост рентабельности аптечного бизнеса.

Доходность выпуска Аптек в настоящий момент составляет 9,15% к погашению через два года. На наш взгляд выпуск Аптек является переоцененным. Публикация позитивной отчетности может спровоцировать спекулятивную покупку бумаги, однако мы не являемся сторонниками покупки облигаций Аптек сейчас и считаем, что в долгосрочной перспективе многое будет зависеть от того, какую рентабельность будет давать аптечная сеть 36,6.

ЦентрТелеком вышел в плюс

Вчера ЦентрТелеком отчитался за 2006 год по международным стандартам бухгалтерской отчетности. Согласно результатам, компании в прошлом году удалось впервые за последние три года выйти в плюс. До сих пор большая долговая нагрузка была причиной убытков компании.

Основные причины роста доходов ЦентрТелекома схожи с остальными МРК и обусловлены изменениями в отрасли, произошедшими в прошлом году. Так, после изменения с 1 января 2006 г. схемы взаиморасчетов с Ростелекомом, ЦентрТелеком потерял доходы от предоставления услуг дальней связи в размере 6,8 млрд. руб. С другой стороны, эти изменения привели к двукратному росту доходов от услуг операторам связи с 2,6 млрд. руб. до 5,2 млрд. руб. и сокращению расходов по оказанию данных услуг на 54%. Введение принципа «платит звонящий» позитивно отразилось на доходах от внутризоновых соединений, которые выросли на 68%. Также стоит отметить рост доходов от услуг VAS на 50%. Несмотря на то, что в целом размер расходов компании прошлом году сократился на 8%, основной причиной данного сокращения стало изменение системы взаиморасчетов, нежели успехи самого оператора. Снизились затраты на услуги операторам связи и налоги, тогда как остальные статьи расходов, включая самую заметную – затраты на персонал – продолжили рост.

В целом мы позитивно оцениваем результаты ЦентрТелекома. Компании удалось достичь рентабельности по EBITDA в 37% по сравнению с 22% в предыдущем периодом и нашим прогнозом в 33%. В части долговой нагрузки можно отметить положительную динамику. Совокупный долг компании незначительно вырос в долларовом выражении до $760 млн. (в рублевом выражении долг ЦТК снизился на 1,6 млрд. руб.(7,5%) до 20,0 млрд. руб.) Рост EBITDA на 55% привел к улучшению показателей покрытия долга. Отношение совокупного долга к EBITDA снизилось до 1,9x с 2,9X и выглядит вполне приемлемо относительно других отчитавшихся МРК.

Стоит отметить, что компания сумела реструктурировать свой долговой портфель и увеличить долю долгосрочных кредитов и займов до 80% с 32% в 2005 г. В то же время, абсолютная величина долга и его доля в структуре активов осталась довольно высокой относительно Дальсвязи и ВолгаТелекома. Мы полагаем, что вышедшая отчетность окажет слабое влияние на котировки облигаций.