Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ГК "РЕГИОН": ГидроОГК: в ожидании уверенного выхода на "вторичку"

ГК "РЕГИОН": ГидроОГК: в ожидании уверенного выхода на "вторичку"

[18.08.2006] ГК РЕГИОН

16 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО "Управляющая компания ГидроОГК", в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов.

Отметим, что размещение проходило при достаточно неблагоприятной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещения выпуска с премией к своей «справедливой» стоимости. За прошедшее с момента размещения облигаций время, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35-45 б.п.

ГидроОГК – одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе России, так и в мировом. Установленная мощность компании составляет 21,3 МВт. По итогам 2005 года компания продемонстрировала высочайший уровень рентабельности – 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA – 1,0.

Несмотря на рост котировок ГидроОГк-1 на «форвардном рынке» до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. С учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска ГидроОГК после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 7,75-7,80% годовых при спрэде к ОФЗ на уровне порядка 130-135 б.п. и рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижения справедливого уровня.

Торговый идеи

16 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска неконвертируемых процентных документарных облигаций на предъявителя серии 01 ОАО «Управляющая компания ГидроОГК» (г. Нижний Новгород), размещенных путем открытой подписки, государственный регистрационный номер выпуска 4-01-10983-Е от 01.06.2006.

Напомним, что облигации объемом 5 млрд. рублей и со сроком обращения 5 лет были размещены на ФБ ММВБ 5 июля т.г. Ставка первого купона, к которой приравниваются ставки купонов на весь срок обращения, по итогам аукциона была установлена эмитентом в размере 8,1% годовых, что соответствовало доходности к погашению на уровне 8,27% годовых. Установленная доходность оказалась выше, чем ожидалось, что, на наш взгляд было связано с неблагоприятной конъюнктурой, сложившейся на тот момент. Основной причиной неблагоприятной ситуации на долговом рынке стало решение ФРС США об очередном повышении учетной ставки на заседании, состоявшемся в конце июня. В результате на фоне ожиданий дальнейшего глобального роста процентных ставок инвесторы достаточно осторожно относились к вновь размещаемыми бумагам, особенно с большой дюрацией, требуя от всех эмитентов дополнительную «премию» к вторичному рынку. Таким образом, на момент размещения «премия» по облигациям ГидроОГК, по нашим оценкам, составила порядка 15-20 б.п.

ОАО «ГидроОГК» - одна из крупнейших энергетических систем России и мира. По итогам 2005 года установленная мощность компании составила 21,3 МВт, что несколько меньше, чем у Росэнергоатома, но на 65% выше, чем у Иркутскэнерго. По мере реформирования отрасли планируется, что установленная мощность компании возрастет до 23,3 МВт. Таким образом, компания будет занимать первое место в стране (по показателю установленной мощности), незначительно опережая Росэнергоатом и второе место в мире после Hydro Quebec (31 МВт).

По нашему мнению, термин «стратегическая отрасль» наиболее точно применим к гидроэнергетике. Сама по себе электроэнергетика является важнейшей составляющей инфраструктуры современной экономики. Гидроэнергетика, кроме того, имеет ряд неоспоримых преимуществ. Во-первых, это низкая себестоимость производства электроэнергии, что становится особо актуальным на фоне серьезного роста цен на углеводороды в последние годы. Во-вторых, высокая степень экологической безопасности. В-третьих, возможность в считанные часы покрывать пиковые нагрузки. Дело в том, что среди прочих типов электростанций именно гидроэлектростанции способны при необходимости существенно наращивать объемы производства в минимально короткие промежутки времени, покрывая тем самым пиковые нагрузки. Дополнительно стоит отметить существенный потенциал развития данного типа энергетики. Согласно данным компании, российский гидропотенциал освоен всего на 20%, а потенциал Дальнего Востока – всего на 3%. Для сравнения, гидропотенциал стран Западной Европы освоен на 90-100%, гидропотенциал Бразилии - на 44%.

В настоящие момент ГидроОГК является 100% дочкой РАО «ЕЭС России». Стратегия реформирования отрасли предусматривает, что к моменту окончания реформы Государство будет владеть не менее 50%+1 акций компании. Формирование компании предполагается проводить в несколько этапов:

На первом этапе в состав компании были включены, принадлежащие на 100% РАО «ЕЭС России», дочерние общества и акции дочерних компаний с неконтрольными долями - всего 15 АО-ГЭС и ОАО «УК ВоГЭК».

В рамках второго этапа ГидроОГК планируется передать пакеты ряда генерирующих предприятий, выделенных в процессе разделения из состава АО-энерго (ОАО «Чебоксарская ГЭС», ОАО «Ставропольская ЭГК»),ОАО «Загорская ГАЭС», ОАО «Дагестанская РГК»). Кроме того, в собственность ГидроОГК так же будут также переданы: имущественный комплекс Новосибирской ГЭС, акции ОАО «ВНИИГ им. Б.Е. Веденеева», ОАО «НИИЭС», акции дополнительных эмиссий ОАО «Зарамагские ГЭС» и ОАО «Зеленчукские ГЭС».

Стоит подчеркнуть, что для минимизации риска потери контроля над активами (на каждом этапе реорганизации доля государства не должна снижаться ниже 50%+1 акция), предполагалось, что государство будет оплачивать допэмиссию денежными средствами (39 млрд. руб.), а РАО «ЕЭС России» - вышеназванными активами. Стоит отметить, что в итоге согласований окончательная сумма, выделяемая на оплату допэмиссии, была сокращена до 7 млрд. руб. (такая цифра указывается в проекте бюджета на 2007 год). Вместе с тем, сама инвестиционная программа РАО «ЕЭС» на 2007 была одобрена. Наиболее важный момент – включение в тариф целевых инвестиционных средств в размере 15,25 млрд. руб.

Компания предоставляет консолидированную отчетность по РСБУ. В связи с тем, что компания была учреждена в конце 2004 г., имеются только финансово-производственные показатели за один период. В связи с этим горизонтальный анализ предприятия не проводился. В отчетном периоде компания выработала 79,5 млрд. КВт-ч, потери составили 1,8%, т.е. полезный отпуск составил 78,1 млрд. КВт-ч. Выручка от реализации составила 14,6 млрд. руб., причем порядка 87% выручки пришлось на выручку от реализации электроэнергии. Операционная прибыль составила 6,2 млрд. руб., маржа операционной прибыли - 43%. Чистая прибыль в 2005 году составила 2,2 млрд. руб., маржа – 15%.

В структуре активов превалируют внеоборотные активы, на долю которых приходится 95% валюты баланса. Наиболее «спорная» статья активов - деловая репутация дочерних обществ (37% валюты баланса, строка 146). Согласно данным компании, статья была сформирована в результате положительной рыночной переоценки (на 01.10.04) пакетов акций дочерних компаний, вносимых в уставной капитал ГидроОГК. Отрицательная переоценка была записана в статью №495 пассива (4,9% валюты баланса).

На наш взгляд, подобная переоценка основных средств может привести к не совсем корректным результатам, но ввиду низкой долговой нагрузки компании, не является критичной для итоговых результатов. Так, отношение финансового долга к совокупным активам (с переоценкой) составляет 0,03; если скорректировать на величину гудвила - 0,05. То же получается для коэф. Долг/СК: 0,05 для нескорректированного баланса и 0,06 для скорректированного.

Недавно была предоставлена консолидированная отчетность по МСФО за 2004-05 гг. Данные по МСФО так же отразили высокий уровень рентабельности ГидроОГК –45,2% по EBITDA и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA – 0,6. Интересно отметить, что в отчетности по МСФО переоценка деловой репутации дочерних обществ не производилась; в результате мы имеем меньшую стоимость совокупных активов и большие доли долга в активах и СК – 0,05 и 0,09 соответственно.

В настоящий момент на облигационном рынке обращаются займы ряда энергетических компаний, ни одна из которых не является прямым аналогом ГидроОГК. Башкирэнерго и Татэнерго являются вертикально-интегрированными энергетическими компаниями, т.е. совмещают генерацию, транспортировку и сбыт. Под брэндом Ленэнерго остались сетевые активы. С точки зрения разделения на виды бизнеса наиболее близким аналогом можно назвать Мосэнерго (после разделения под данным брэндом остались генерирующие активы). С другой стороны, генерирующие активы Мосэнерго в качестве топлива потребляют газ, что приводит к большей себестоимости производства и худшим показателям рентабельности. С точки зрения отношений с государством близким аналогом является ФСК ЕЭС (на 75% контролируются государством).

ГидроОГК является абсолютным лидером с точки зрения рентабельности среди рассматриваемых генерирующих предприятий: по EBITDA – 43,6%; по уровню долговой нагрузки сопоставимо с Башкирэнерго и Татэнерго и лучше Мосэнерго.

За прошедшие с момента размещения облигаций ГидроОГК доходность энергетических компаний, сопоставимых по дюрации ценных бумаг и масштабах и перспективах развития бизнеса эмитентов (ФСК ЕЭС и Мосэнерго), снизилась в пределах 35-45 б.п., а их спрэды к «кривой» ОФЗ на 10-20 б.п.

В настоящий момент облигации ГидроОГК торгуются на «форвардном» рынке по цене порядка 101% от номинала, что соответствует доходности 8,0% годовых. Несмотря на рост цены на 1% по сравнению с ценой размещения, мы считаем, что облигации по-прежнему недооценены.

С учетом снижения доходности на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска ГидроОГК после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 7,75-7,80% годовых при спрэде к ОФЗ на уровне порядка 130-135 б.п. и рекомендуем покупать облигации до достижения справедливого уровня.