ГАЗ Финанс-01: «запас прочности» после оферты не менее 50 б.п.

14 февраля должна состояться оферта по 1-му выпуску ГАЗ-Финанс. Эмитент установил ставки следующих двух полугодовых купонов на уровне 9,3% годовых (выше на 81 б.п. уровня предыдущих купонов) и объявил оферту на досрочное приобретение облигаций через 1 год.

В конце прошлого года Группа ГАЗ опубликовала финансовые результаты за I полугодие по МСФО, которые свидетельствуют о сохранении динамичных темпов роста бизнеса компании. Выручка компании за данный период выросла на 32,4% и достигла 67,5 млрд. руб., что стало возможным благодаря росту продаж по основным дивизионам бизнеса компании (продажи LCV выросли на 20,8% и превысили 84 тыс. автомобилей, а реализация среднетоннажных и тяжелых полноприводных машин выросли на 19,1% и 50,8% соответственно). Показатель EBITDA превысил 7,4 млрд. руб., что на 16% превышает аналогичный результат первого полугодия 2006 г.

Несмотря на незначительное изменение в долге компании, который уменьшился на 1,5% с 20,9 млрд. руб. на конец 2006 г. до 20,6 млрд. руб. по итогам I полугодия 2007 г., долговая нагрузка Группы ГАЗ снизилась благодаря росту основных финансовых показателей. Так, аннуализированный показатель долг/EBITDA по итогам I полугодия 2007 г. снизился с 1,7х до 1,4х.

Мы ожидаем, что по итогам 2007 г. долговая нагрузка компании продолжит свое снижение благодаря динамичному росту доходов Группы во втором полугодии. По нашим оценкам, выручка Группы ГАЗ по итогам прошлого года выросла почти на 20% и превысила 141,7 млрд. руб., а показатель EBITDA достиг 16,4 млрд. руб., что на 31% выше показателя 2006 г. Стоит отметить, что по последним прогнозам самой компании в 2007 г. выручка Группы должна превысить 150 млрд. руб.

По нашим оценкам, по итогам 2007 г. году компании удалось увеличить рентабельность как минимум на 1 п.п. с 10,5% до 11,5% по EBITDA, что вплотную приближает Группу ГАЗ к Северсталь-авто – лидеру по рентабельности среди российских автозаводов. В результате, коэффициент долг/EBITDA ГАЗа по состоянию на конец 2007 г. должен снизиться до 1,3x, а покрытие процентных выплат прибылью до налогов, процентов и амортизации должно вырасти почти до 10x.

В соответствии с новыми параметрами облигаций, доходность к оферте по номинальной стоимости составляет 9,52% годовых, по средневзвешенной цене (100,12% от номинала) сделок по итогом торгов на ФБ ММВБ 12 февраля – 9,36% годовых. Спрэд к «кривой» ОФЗ  368 или 352 б.п. соответственно.

Принимая во внимание финансовое состояние поручителя в текущий момент и среднесрочной перспективе, кредитное качество и текущий уровень доходности облигаций сопоставимых эмитентов, мы оцениваем справедливый спрэд к «кривой» ОФЗ на уровне порядка 300 б.п. и, таким образом, «запас прочности» для инвесторов облигаций ГАЗ Финанс-01 на уровне не менее 50 б.п.

Прохождение оферт в январе – первой половине февраля 2008 г.

В январе – феврале по 19 выпускам на общую сумму 34 млрд. руб. предусмотрен досрочный выкуп облигаций по оферте. К настоящему моменту (13 февраля) оферты были исполнены по 10 выпускам (номинальным объемом 10,6 млрд. руб.), в ходе которых было выкуплено облигаций на общую сумму более 3,97 млрд. руб. или в среднем 37,5% от объема эмиссий. При этом объем исполненных обязательств колебался от 0% до 67%. До конца февраля состоится оферты еще по 9- выпускам на общую сумму 23,4 млрд. рублей.