Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Заседание ЦБ РФ - стоит ли ждать "подарков" рынку рублевого долга?


[02.04.2013]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

«Полурабочий» понедельник (биржи Европы были закрыты) ожидаемо оказался малоактивным днем на финансовых рынках. Слабая американская статистика «утянула» S&P 500 с достигнутого на прошлой неделе исторического максимума (-0,45%), а доходность UST10 опустилась до минимальной с конца января отметки 1,83% (-2 б.п.). При этом объемы торгов в обоих случаях были минимальными с начала года (или близки к ним).

Экономика США, судя по всему, начала ощущать на себе эффект «секвестра»: индекс деловой активности ISM в промышленности упал в марте до 51,3 п. с 54,2 п. месяцем ранее. При этом превзошедший ожидания рост расходов на строительство в феврале (+1,2% м/м) не смог компенсировать «слабость» индекса ISM.

Отсутствие торговой активности в Европе вылилось в еще один безыдейный день на рынке российских еврооблигаций. RUSSIA30 (YTM 3,19%) завершила понедельник у отметки 123,96% от номинала, спред к UST10 остался на уровне конца прошлой недели – 136 б.п. Вне суверенного сегмента значимых изменений в котировках также отмечено не было.

Сегодня можно ожидать существенного оживления на рынке еврооблигаций в связи с завершением пасхальных выходных на Западе. Однако динамика в бумагах при этом, вероятнее всего, будет преимущественно нисходящей, несмотря на очередное снижение базовых ставок накануне – российские еврооблигации пока остаются в рамках концепции «risk-on/risk-off».

На рынке рублевого долга вчера госбумаги не показали единой динамики: изменения котировок ОФЗ по итогам дня колебались в диапазоне +/-30 б.п. Заметим, что, с учетом не самой сильной конъюнктуры, Минфин проявил осторожность – вчера стало известно о том, что в среду на аукционе ОФЗ будут предложены 20 млрд руб. 5-летней бумаги 25081 и 10 млрд руб. 10-летних ОФЗ-26211. В корпоративном сегменте можно обратить внимание на продолжение ценового роста недавно размещенных бумаг: +10 б.п. для РусГидро-8 (YTP 8,46%), +25 б.п. для Норникель БО-2 / БО-4 (YTM 7,85%).

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Заседание Совета директоров Банка России – стоит ли ждать «подарков» рынку рублевого долга?

Сегодня состоится заседание Совета директоров ЦБ РФ по вопросам процентных ставок. Мы полагаем, что изменений основных ставок от Банка России на сегодняшнем заседании не последует, поскольку замедление инфляции пока не является достаточно выраженным, чтобы начинать смягчение ДКП, даже в условиях слабой макроэкономической статистики. Консенсус-прогноз Bloomberg также указывает на ожидания сохранения основных ставок на нынешнем уровне (по мнению 17 экономистов из опрошенных 21).

С другой стороны, даже если предположить, что ставки будут понижены уже сегодня, по нашему мнению, вывод о том, что это решение автоматически поспособствует снижению доходности рублевых бумаг, был бы преждевременным. История последних лет указывает, что ставки Банка России являются лишь одним из факторов, определяющих динамику доходностей на рынке рублевого долга (и зачастую не самым значимым).

В частности, мы проанализировали динамику доходностей ОФЗ и минимальной ставки по операциям аукционного РЕПО o/n с Банком России. Мы обнаружили, что наиболее «предсказуемый» характер связи последний раз наблюдался в 2010 году – когда понижение ставки РЕПО на 100 б.п. в течение года (с 6,00% до 5,00%) сопровождалось снижением доходности кривой ОФЗ на 75–200 б.п. на фоне глобального отскока мировых финансовых рынков. При этом:

- в течение 1П11 рост ставки РЕПО на 50 б.п. (с 5,00% до 5,50%) сопровождался дальнейшим снижением доходностей ОФЗ – на 0-50 б.п. вдоль кривой;

- понижение ставки РЕПО в сентябре 2011 г. на 25 б.п. (до 5,25%) сопровождалось ростом доходностей ОФЗ на 50 б.п. в моменте и сохранение на достигнутом уровне до конца года вследствие значительного ухудшения конъюнктуры;

- повышение ставки РЕПО в сентябре 2012 г. на 25 б.п. (до 5,50%) не сказалось на кривой ОФЗ в моменте, а до конца года она продемонстрировала снижение на 50-250 б.п. на ралли, связанном с ожиданием прихода на рынок иностранных инвесторов.

Решение снизить процентные ставки – если оно будет принято Банком России – безусловно, станет позитивным событием для рынка рублевого долга (вкупе с наметившимся курсом на замедление инфляции). Вместе с тем мы полагаем, что с учетом наблюдаемой динамики курса рубля и сохраняющейся неопределенности относительно того, когда приход иностранных инвесторов скажется на доходностях рублевых бумаг, даже понижение ставок ДКП Банка России не стало бы стимулом для существенных продолжительных покупок. Такими стимулами могли бы стать, к примеру, замедление инфляции или ощущение фактического прихода иностранных денег на рынок. Сравнительно большую реакцию на решение понизить ставки – опять же, если оно будет принято Банком России – можно ожидать от короткого участка кривой ОФЗ, традиционно более восприимчивого к ставкам денежного рынка.

По нашему мнению, в настоящее время участники рынка могли бы играть разве что на сокращении угла наклона кривой ОФЗ – после недавнего расширения спреда между ОФЗ-26207 (14 лет) и ОФЗ-26208 (7 лет) до максимальных уровней в 98 б.п. и последующего отката до 83 б.п. (при среднеисторическом значении спреда в 55 б.п.). Напомним, что объявленный накануне план размещения ОФЗ на второй квартал года предполагает чуть меньший акцент на длинную часть кривой госдолга, по сравнению с ее серединой.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: без изменений

Вчера ситуация на российском денежном рынке не претерпела существенных изменений. Лимит по аукционному РЕПО с ЦБ РФ o/n в 200 млрд руб. оказался достаточным для удовлетворения большей части спроса участников (234,7 млрд руб.). Установившиеся средневзвешенные ставки составили 5,64% годовых на утреннем аукционе и 6,05% годовых на дневном. Стоимость междилерского РЕПО o/n вчера минимально подросла – на 4 б.п. до 6,14% годовых.

Суммарные остатки на корсчетах и депозитах российских банков в ЦБ РФ на сегодняшнее утро составили 1,03 трлн руб. (-49 млрд руб. за день), чистая ликвидная позиция – минус 1,07 трлн руб. (просадка за день на 62 млрд руб.).

Сегодня российским банкам на ММВБ будут предложены 70 млрд руб. на 2-недельные депозиты Федерального казначейства под ставку от 6,0% годовых. Напомним, что неделей ранее аналогичный аукцион прошел без повышенного спроса (26,3 млрд руб.) – банкам было дешевле привлечь ресурсы в достаточном объеме на аукционах недельного РЕПО с ЦБ РФ.

Вчера в условиях слабой конъюнктуры рубль продолжил терять свои позиции, несколько скорректировавшись лишь под вечер на отскоке нефтяных котировок. На ММВБ национальная валюта потеряла вчера 2 коп. против доллара (до 31,09 руб.), 15 коп. против евро (до 39,94 руб.) и 8 коп. против корзины (до 35,07 руб.). Объем торгов при этом оставался небольшим – 2,4 млрд долл. по паре USDRUB_TOM. По нашему мнению, без улучшения глобальных настроений национальной валюте будет непросто преломить череду потерь.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Мосэнерго: результаты по МСФО за 2012 г.

Новость. Мосэнерго опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2012 год, в целом нейтральные для обращающихся рублевых облигаций компании (Мосэнерго-3, 8,2% @Ноябрь 2014, Мосэнерго-2, 8,5% @Февраль 2016). На наш взгляд, кредитный профиль компании остается одним из лучших в секторе среди компаний электроэнергетики, представленных на рынке.

Комментарий. Выручка Мосэнерго в прошлом году сократилась на 2,5% на фоне снижения отпуска электроэнергии (-6,1% г/г), что компания связывает с ростом сальдо-перетока мощности в зону свободного перетока «Москва» и увеличением водности гидрогенерации в прошлом году (последнее находит подтверждение в результатах РусГидро за 2012, также опубликованных вчера). Средневзвешенная цена на электроэнергию практически не изменилась. Негативная динамика выручки от продажи электроэнергии и мощности частично была компенсирована ростом отпуска тепла (+2,9% г/г) и среднего тарифа на тепло (+6% г/г), а также средней цены на мощность (+5% г/г).

EBITDA Мосэнерго снизилась на 13% г/г, рентабельность EBITDA сократилась на 1,6 п.п. до 13,3%. Давление на рентабельность оказала консолидация дочернего ООО «ТСК Мосэнерго» (эксплуатирует комплекс теплоснабжения в г. Химки) и последовавшего роста затрат на ремонт.

Как сообщил представитель компании на телеконференции, посвященной выходу отчетности, в 2013 г. компания ожидает сокращения выручки до 152-153 млрд руб. и EBITDA на уровне 21-21,5 млрд руб. При этом выработка электроэнергии будет примерно соответствовать уровню прошлого года.

Совокупный долг Мосэнерго в 2012 г. вырос на 19% г/г на фоне привлечения средств для покрытия инвестиционных расходов (свободный денежный поток компании в 2012 г. был отрицательным). В 2013 г. компания планирует капитальные затраты на уровне 36 млрд руб., что, вероятно, потребует привлечения дополнительных заемных ресурсов. Отметим, что долговая нагрузка остается минимальной: «Долг/EBITDA» - 0,9х, «Чистый долг/EBITDA» - 0,1х. В структуре долга Мосэнерго преобладают длинные кредиты иностранных банков с погашением в 2022-2024 гг., ближайшие крупные погашения предстоят в 2014 г. (5,5 млрд руб., в том числе 5 млрд руб. – выпуск рублевых облигаций).

РусГидро: результаты по МСФО за 2012 г.

Новость. РусГидро вчера представила свои финансовые результаты за 2012 г. по МСФО. Несмотря на слабые показатели за 2012 в целом, мы отмечаем заметное улучшение в 4К12, при этом леверидж остается умеренным.

В целом результаты нейтральны для торгующихся облигаций компании. Размещенные в феврале выпуски РусГидро-7, РусГидро-8 торгуются с доходностью около 8,5% к 5-летней оферте – с премией около 50 б.п. к выпускам первого эшелона с инвестиционным рейтингом (в частности, Газпром Нефть-12: 8,0% к оферте в ноябре 2017).

Комментарий. Выручка и EBITDA РусГидро в прошлом году сократились на 18% г/г, отразив изменения в структуре (часть сбытовых компаний была в 2011 году передана в оплату УК «ИнтерРАО»), а также отмену инвестиционной составляющей в тарифах с прошлого года. Выручка, «очищенная» от эффекта деконсолидации результатов сбытов и отмены инвестиционной компоненты тарифа, выросла на 16% г/г, соответствующий показатель «EBITDA» прибавил 10% г/г. При этом небольшое ухудшение рентабельности сопоставимых показателей (на 0,9 п.п., с 21,7% до 20,6%) объясняется ростом расходов на покупку электроэнергии/мощности (+55% г/г), а также на дистрибуцию электроэнергии (+17% г/г) после консолидации ООО «Энергетическая сбытовая компания Башкортостана» (в сентябре 2011 г).

Результаты РусГидро за 4К12 выглядят заметно сильнее на фоне сопоставимых цифр за 4К11. EBITDA за 4К12 выросла на 54% г/г благодаря росту выработки гидрогенерации и повышению рыночных цен на электроэнергию после индексации внутренних цен на газ (во 2П12).

Свободный денежный поток РусГидро в 2012 г. был отрицательным на фоне интенсивной инвестиционной программы: капитальные вложения составили 82 млрд руб., 27% от выручки (с учетом полученных субсидий). Часть потребностей в средствах компания покрывала за счет заимствований – совокупный финансовый долг на 31/12/12 составил 141 млрд руб. (+14% г/г), или 162 млрд руб. с учетом гарантий, выданных по кредиту ВЭБа на строительство Богучанской ГЭС. Денежные средства и эквиваленты на 31/12/12 составили 93,4 млрд руб.: в 4К12 компания получила 50 млрд руб. от государства в ходе допэмиссии на реализацию проектов на Дальнем Востоке. В терминах «Чистый долг/EBITDA» леверидж РусГидро по-прежнему выглядит умеренным – 0,8х на 31/12/12.

Мы отмечаем довольно большой объем короткого долга на 31/12/12 – порядка 74 млрд руб. (чуть более половины всего кредитного портфеля). Из этой цифры 40 млрд руб. – кредит Сбербанка с погашением в ноябре 2013, половину которого РусГидро уже рефинансировала за счет выпуска рублевых облигаций в феврале 2013 г. Оставшаяся часть может быть также замещена займами на публичном рынке: компания имеет зарегистрированные выпуски еще на 20 млрд руб. Еще 31 млрд руб. короткого долга – обязательства РАО ЕЭС Востока, которые РусГидро также планирует рефинансировать. Отметим, что на 31/12/12 компания располагала подушкой ликвидности в объеме 40 млрд руб. Кроме того, в декабре РусГидро получила 50 млрд руб. в рамках допэмиссии от государства (средства отражены в составе кредиторской задолженности за выпущенные акции).

Отчетность Меткомбанка за 2012 год по МСФО: без сюрпризов

Новость. В конце прошлой недели череповецкий Металлургический коммерческий банк (Меткомбанк) опубликовал консолидированные финансовые результаты деятельности по МСФО за 2012 год.

Комментарий. В общем и целом, отчетность Меткомбанка оценивается нами нейтрально. Расширение присутствия банка в розничном сегменте деятельности на протяжении прошлого года (рост валового портфеля кредитов физлицам на 56% до 17,5 млрд руб.) сопровождался закономерным улучшением чистой процентной маржи (по нашим подсчетам, с 7,7% до 8,4%). Одновременно до минимальных уровней снизились операции банка со связанными сторонами: на конец 2012 г. их чистый долг составлял лишь 0,1% от портфеля банка.

Были у данного роста, однако, и обратные стороны. Так, доля NPL с просрочкой более 90 дней в портфеле выросла с 4,3% до 7,5%, а возросшие отчисления в резервы (показатель стоимости риска прибавил 2,3 п.п. до 4,6%) по сути «съели» большую часть прибыли, вследствие чего рентабельность деятельности банка по итогам года оказалась несущественно выше 0.

Как следствие, капитал банка на протяжении последнего времени поддерживался преимущественно за счет вливаний со стороны акционеров – 1,0 млрд руб. в виде субординированных кредитов и 0,3 млрд руб. в виде допэмиссии акций. Как следствие, норматив Н1 банка составил приемлемые 11,65% на конец 2012 г. и 12,63% на 1 марта 2013 г.

Также заслуживает внимания тот факт, что по состоянию на 31 декабря 2012 г. банк располагал 6,0 млрд руб. денежных средств и эквивалентов, что соответствует внушительным 18,4% от валюты баланса.

Публичный долг Меткомбанка в настоящее время является преимущественно коротким и отличается невысокой ликвидностью.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: