СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Европейские вопросы. В понедельник европейские рынки оставались закрытыми на пасхальные каникулы, поэтому основные движения наблюдались в Азии и США. Американский ISM manufacturing, опубликованный вчера, отразил замедление роста и был существенно ниже прогнозов, чем разочаровал инвесторов и вызвал повышение спроса на UST. Сегодняшние данные по инфляции в еврозоне едва ли принесут сенсацию, в центре внимания будет очередной раунд переговоров евротройки с Кипром и политические маневры в Италии. Главные события – заседание Банка Японии (от нового руководства ждут продолжения мер по количественному смягчению) и ЕЦБ – намечены на вторую половину недели. Важные данные по занятости в США выйдут в пятницу. Сегодня активность инвесторов увеличится, но осторожность в их действиях будет преобладать.

Игроки возвращаются с каникул. Вчерашний день по причине праздников снова был тихим, но сегодня нас ждет полноценная сессия и рост торговой активности. В понедельник спред Russia’30 (YTM 3,2%) изменился несущественно, составив 136 б.п., при этом цена российского бенчмарка осталась в районе 124% от номинала, а доходность 10 UST снизилась с 1,85% до 1,83%. Сделок с российскими евробондами практически не было, стоит лишь отметить, что GAZPRU’34 (YTM 5,6%) и GAZPRU’34 (YTM 5,6%) прибавили по 35 б.п., однако это движение в значительной мере было техническим. Рекомендуем нашим читателям обратить внимание на выпуски VimpelCom, в частности на VIP’18 (YTM 4,8%), VIP’21 (YTM 5,6%) и VIP’23 (YTM 5,9%). Мы считаем, что их текущий Z-спред к сопоставимым выпускам МТС, составляющий 130 б.п., обладает потенциалом сужения до 50–60 б.п. Сегодня утром внешний фон умеренно позитивный – рынки Азии и фьючерсы на американские индексы котируются в небольшом плюсе, что предполагает некоторый рост цен при открытии торгов по российским бондам.

Внутренний рынок

ЦБ бездействовать не будет. Главным событием сегодняшнего дня станет заседание совета директоров ЦБ по ставкам, которое состоится спустя две недели после предыдущего (15 марта). Учитывая возросшее давление на регулятор вследствие крайне низких темпов экономического роста в феврале, не исключено, что будет принято решение о снижении ставки рефинансирования на 25 б.п. Напомним, что в феврале рост экономики практически прекратился, составив скромные 0,1% по сравнению с 1,6% в январе. Однако решение о снижении ставки на сегодняшнем заседании, если это действительно произойдет, на наш взгляд, будет преждевременным: в феврале инфляция ускорилась до 7,3% на фоне роста цен на плодоовощную продукцию и повышения акцизов в начале года. Мы ожидаем, что в апреле–мае инфляция замедлится благодаря поступлению нового урожая и удешевлению ряда продуктовых позиций, что снизит инфляционное давление. Подобная конъюнктура представляется нам более благоприятной для снижения ставки. Тем не менее, ЦБ сегодня вряд ли будет бездействовать. Мы считаем, что регулятор снизит ставку по валютным свопам на 25 б.п. с текущих 6,5%. Данная мера приведет к повышению волатильности рубля, однако в условиях низких темпов роста и падения экспортной выручки ослабление национальной валюты является одним из ключевых инструментов в руках ЦБ. Мы также не исключаем, что ЦБ может расширить операции рефинансирования в форме предоставления долгосрочных средств, например, кредитов банкам на срок от одного года до трех лет. Мы считаем, что в текущем году ставка рефинансирования будет снижена минимум на 50 б.п., в том числе на 25 б.п. до начала июля, когда ожидается новый виток инфляции вследствие роста регулируемых тарифов.

В среду Минфин предложит два выпуска. Неделя в госсекторе началась с невыразительной динамики цен, исключением стал лишь четырнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 (YTM 7,3%), который подорожал сразу на 85 б.п. Вчера мы писали, что во втором квартале Минфин на аукционах ОФЗ предложит бумаги на 300 млрд руб., сократив при этом средневзвешенную дюрацию размещения до 8,8 года. На завтрашнем аукционе Минфин планирует предложить инвесторам десятилетние ОФЗ 26211 на 10 млрд руб. и пятилетние ОФЗ 25081 на 20 млрд руб. Аукцион по десятилетнему выпуску последний раз проводился в начале марта, а по пятилетней бумаге – 13 марта. Сегодня Минфин объявит ориентиры. Мы уже писали, что сравнительно слабые результаты последних аукционов могут вынудить финансовое ведомство предоставлять более агрессивные премии, учитывая потребность в средствах для финансирования бюджетного дефицита.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ) возвращается на локальный долговой рынок

Новый пятнадцатилетний бонд. Вчера компания объявила о размещении очередного выпуска классических облигаций (серия 28). Объем выпуска составил 20 млрд руб., срок обращения – пятнадцать лет. По выпуску предусмотрена оферта через семь лет. Сбор заявок на участие в размещении состоится с 3 по 4 апреля, а само размещение на бирже запланировано на 9 апреля. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,25–8,50%, что соответствует доходности к оферте в размере 8,42–8,68%.

Привлекательно от середины диапазона, но книга скорее всего будет закрыта по нижней границе. Наиболее ликвидные из находящихся в обращении выпусков РЖД (дюрация – 2,5–3 года) торгуются со спредом к кривой ОФЗ порядка 160 б.п. Ориентир по доходности РЖД-28 предполагает спред к ОФЗ в размере 145–170 б.п., исходя из чего предложение выглядит интересным лишь от середины обозначенного диапазона. В то же время мы хотим отметить, что на участке с дюрацией от 4,5 лет (куда попадает и выпуск РЖД-28) кривая ОФЗ имеет наибольший наклон, поэтому держатели РЖД-28 смогут получить дополнительный доход за счет «скатывания» вниз по кривой. Кроме того, семилетний выпуск ФСК-24, эмитент которого ФСК (ВВВ/Ваа1/-) в совокупности обладает более низким кредитным рейтингом, а также более слабым финансовым профилем, торгуется в настоящее время с доходностью 8,42%. Таким образом, мы полагаем, что размещение в итоге пройдет по нижней границе предложенного диапазона.

РусГидро (ВВ+/Ва1/ВВ+)

Результаты за 2012 г. по МСФО выше ожиданий, но омрачены списаниями

Долгожданный разворот. Вчера РусГидро представило отчетность за 2012 г. по МСФО, которая оказалась лучше наших прогнозов и ожиданий рынка. EBITDA в 4 кв. 2012 г. (с учетом корректировки на субсидии) выросла на 31% (здесь и далее – год к году) до 18,9 млрд руб. на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры, значительной выработки гидроэлектроэнергии в Европейской части России и сезонно высоких показателей мощностей, расположенных на Дальнем Востоке. Чистый убыток в размере 25,5 млрд руб. объясняется снижением стоимости основных фондов и финансовых активов, включая списание веселей на 9,3 млрд руб., гарантированных Rusenergo Fund Limited. Скорректированная чистая прибыль в объеме 31,8 млрд руб. превысила наши ожидания благодаря росту субсидий и снижению ставки налога на прибыль.

Долговая нагрузка умеренная, структура долга ухудшается. Сезонный рост капзатрат во 2 п/г способствовал сокращению запаса денежных средств на балансе компании, поскольку получаемых за счет операционной деятельности денежных средств (59,7 млрд руб. за 2012 г.) оказалось недостаточно для покрытия расходов на инвестиции (82,2 млрд руб.). В результате чистый долг в отчетном периоде увеличился на 47% до 101 млрд руб., а показатель Чистый долг/EBITDA вырос с 0,9 до 1,6. Относительно конца 1 п/г 2012 г. долговая нагрузка увеличилась незначительно – лишь на 0,1 п.п., однако с тех пор ухудшилась временная структура долга: его краткосрочная часть выросла с 28,2% до 52,3%, и до конца 2013 г. компании предстоит рефинансировать 73,8 млрд руб. долга. Учитывая наличие на счетах РусГидро денежных средств в размере 89,8 млрд руб., мы не ожидаем, что компания будет испытывать нехватку ликвидности.

Облигации РусГидро интереса не представляют. На данный момент в обращении находятся четыре локальных выпуска РусГидро, а также один рублевый евробонд. В последнее время локальные облигации торгуются со спредом к кривой ОФЗ, составляющим 210–220 б.п. и премией к кривой ФСК на уровне 10–20 б.п., что представляется нам необоснованным, принимая во внимание разницу в кредитных рейтингах и масштабе бизнеса двух компаний. Таким образом, наш взгляд на бумаги РусГидро нейтральный.

ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB-): Добывающие активы на Средней Волге приобретены по справедливой цене

ЛУКОЙЛ покупает Самара-Нафту за 2 млрд долл. ЛУКОЙЛ договорился о покупке за 2 млрд долл. нефтедобывающей компании «Самара-Нафта», которая осуществляет деятельность в регионе Средней Волги, производит 50 тыс. барр. нефти в сутки и владеет лицензиями на разработку нефтяных запасов категорий С1 и С2 объемом 623 млн барр. Ранее волжская компания на 90% принадлежала Hess Corp, в настоящее время распродающей традиционные углеводородные активы, с тем чтобы сфокусироваться на нетрадиционных.

Цена запасов категорий С1+С2 на уровне 3,3 долл./барр. представляется несколько завышенной... За запасы категорий С1+С2 ЛУКОЙЛ заплатит 3,3 долл./барр., тогда как его собственная оценка по EV/1P, EV/2P и EV/3P составляет соответственно 3,5 долл./барр., 2,4 долл./барр. и 2,1 долл./барр. В целом запасы категорий C1+C2 по другой классификации соответствуют запасам категорий 2P–3P, однако в таких хорошо развитых регионах, как Самара, эти запасы могут быть приравнены к категории 1P.

…однако премия объясняется расположением активов, стоимостью и синергией; eвробонды компании выглядят дорогими. Отметим, что в районе Средней Волги транспортные издержки, связанные с экспортными поставками, достаточно низкие за счет географического положения. Также более низкой, чем в других регионах, является и стоимость нефтесервисных услуг – благодаря климату и расположением месторождений. Кроме того, недалеко, вниз по Волге в Волгограде и вверх в Нижнем Новгороде, находятся НПЗ ЛУКОЙЛа, которые могут перерабатывать часть самарской нефти. ЛУКОЙЛ хорошо знаком с геологическими особенностями региона, поскольку уже ведет добычу в Волгоградской области. Поступившая новость нейтральна для кредитного качества компании. Долг ЛУКОЙЛа мы считаем дорогим на текущий момент: выпуски компании на внешнем рынке торгуются значительно ниже кривой газового монополиста Газпрома (BBB/Baa1/BBB) – с дисконтом до 10 б.п. При этом мы не исключаем, что в нынешнем году эмитент снова выйдет на долговые рынки. Среди торгующихся еврооблигаций нефтегазового сектора мы выделяем бумаги SIBNEF’22 (YTM 4,5%) и NVTKRM’22 (YTM 4,5%).