Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ÷Ѕ –‘ бездействовать не будет


[02.04.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

≈вропейские вопросы. ¬ понедельник европейские рынки оставались закрытыми на пасхальные каникулы, поэтому основные движени€ наблюдались в јзии и —Ўј. јмериканский ISM manufacturing, опубликованный вчера, отразил замедление роста и был существенно ниже прогнозов, чем разочаровал инвесторов и вызвал повышение спроса на UST. —егодн€шние данные по инфл€ции в еврозоне едва ли принесут сенсацию, в центре внимани€ будет очередной раунд переговоров евротройки с  ипром и политические маневры в »талии. √лавные событи€ – заседание Ѕанка японии (от нового руководства ждут продолжени€ мер по количественному см€гчению) и ≈÷Ѕ – намечены на вторую половину недели. ¬ажные данные по зан€тости в —Ўј выйдут в п€тницу. —егодн€ активность инвесторов увеличитс€, но осторожность в их действи€х будет преобладать.

»гроки возвращаютс€ с каникул. ¬черашний день по причине праздников снова был тихим, но сегодн€ нас ждет полноценна€ сесси€ и рост торговой активности. ¬ понедельник спред Russia’30 (YTM 3,2%) изменилс€ несущественно, составив 136 б.п., при этом цена российского бенчмарка осталась в районе 124% от номинала, а доходность 10 UST снизилась с 1,85% до 1,83%. —делок с российскими евробондами практически не было, стоит лишь отметить, что GAZPRU’34 (YTM 5,6%) и GAZPRU’34 (YTM 5,6%) прибавили по 35 б.п., однако это движение в значительной мере было техническим. –екомендуем нашим читател€м обратить внимание на выпуски VimpelCom, в частности на VIP’18 (YTM 4,8%), VIP’21 (YTM 5,6%) и VIP’23 (YTM 5,9%). ћы считаем, что их текущий Z-спред к сопоставимым выпускам ћ“—, составл€ющий 130 б.п., обладает потенциалом сужени€ до 50–60 б.п. —егодн€ утром внешний фон умеренно позитивный – рынки јзии и фьючерсы на американские индексы котируютс€ в небольшом плюсе, что предполагает некоторый рост цен при открытии торгов по российским бондам.

¬нутренний рынок

÷Ѕ бездействовать не будет. √лавным событием сегодн€шнего дн€ станет заседание совета директоров ÷Ѕ по ставкам, которое состоитс€ спуст€ две недели после предыдущего (15 марта). ”читыва€ возросшее давление на регул€тор вследствие крайне низких темпов экономического роста в феврале, не исключено, что будет прин€то решение о снижении ставки рефинансировани€ на 25 б.п. Ќапомним, что в феврале рост экономики практически прекратилс€, составив скромные 0,1% по сравнению с 1,6% в €нваре. ќднако решение о снижении ставки на сегодн€шнем заседании, если это действительно произойдет, на наш взгл€д, будет преждевременным: в феврале инфл€ци€ ускорилась до 7,3% на фоне роста цен на плодоовощную продукцию и повышени€ акцизов в начале года. ћы ожидаем, что в апреле–мае инфл€ци€ замедлитс€ благодар€ поступлению нового урожа€ и удешевлению р€да продуктовых позиций, что снизит инфл€ционное давление. ѕодобна€ конъюнктура представл€етс€ нам более благопри€тной дл€ снижени€ ставки. “ем не менее, ÷Ѕ сегодн€ вр€д ли будет бездействовать. ћы считаем, что регул€тор снизит ставку по валютным свопам на 25 б.п. с текущих 6,5%. ƒанна€ мера приведет к повышению волатильности рубл€, однако в услови€х низких темпов роста и падени€ экспортной выручки ослабление национальной валюты €вл€етс€ одним из ключевых инструментов в руках ÷Ѕ. ћы также не исключаем, что ÷Ѕ может расширить операции рефинансировани€ в форме предоставлени€ долгосрочных средств, например, кредитов банкам на срок от одного года до трех лет. ћы считаем, что в текущем году ставка рефинансировани€ будет снижена минимум на 50 б.п., в том числе на 25 б.п. до начала июл€, когда ожидаетс€ новый виток инфл€ции вследствие роста регулируемых тарифов.

¬ среду ћинфин предложит два выпуска. Ќедел€ в госсекторе началась с невыразительной динамики цен, исключением стал лишь четырнадцатилетний выпуск ќ‘« 26207 (YTM 7,3%), который подорожал сразу на 85 б.п. ¬чера мы писали, что во втором квартале ћинфин на аукционах ќ‘« предложит бумаги на 300 млрд руб., сократив при этом средневзвешенную дюрацию размещени€ до 8,8 года. Ќа завтрашнем аукционе ћинфин планирует предложить инвесторам дес€тилетние ќ‘« 26211 на 10 млрд руб. и п€тилетние ќ‘« 25081 на 20 млрд руб. јукцион по дес€тилетнему выпуску последний раз проводилс€ в начале марта, а по п€тилетней бумаге – 13 марта. —егодн€ ћинфин объ€вит ориентиры. ћы уже писали, что сравнительно слабые результаты последних аукционов могут вынудить финансовое ведомство предоставл€ть более агрессивные премии, учитыва€ потребность в средствах дл€ финансировани€ бюджетного дефицита.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

–∆ƒ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬) возвращаетс€ на локальный долговой рынок

Ќовый п€тнадцатилетний бонд. ¬чера компани€ объ€вила о размещении очередного выпуска классических облигаций (сери€ 28). ќбъем выпуска составил 20 млрд руб., срок обращени€ – п€тнадцать лет. ѕо выпуску предусмотрена оферта через семь лет. —бор за€вок на участие в размещении состоитс€ с 3 по 4 апрел€, а само размещение на бирже запланировано на 9 апрел€. ¬ыпуск соответствует критери€м включени€ в ломбардный список ÷Ѕ. ќриентир по ставке купона находитс€ в диапазоне 8,25–8,50%, что соответствует доходности к оферте в размере 8,42–8,68%.

ѕривлекательно от середины диапазона, но книга скорее всего будет закрыта по нижней границе. Ќаиболее ликвидные из наход€щихс€ в обращении выпусков –∆ƒ (дюраци€ – 2,5–3 года) торгуютс€ со спредом к кривой ќ‘« пор€дка 160 б.п. ќриентир по доходности –∆ƒ-28 предполагает спред к ќ‘« в размере 145–170 б.п., исход€ из чего предложение выгл€дит интересным лишь от середины обозначенного диапазона. ¬ то же врем€ мы хотим отметить, что на участке с дюрацией от 4,5 лет (куда попадает и выпуск –∆ƒ-28) крива€ ќ‘« имеет наибольший наклон, поэтому держатели –∆ƒ-28 смогут получить дополнительный доход за счет «скатывани€» вниз по кривой.  роме того, семилетний выпуск ‘— -24, эмитент которого ‘—  (¬¬¬/¬аа1/-) в совокупности обладает более низким кредитным рейтингом, а также более слабым финансовым профилем, торгуетс€ в насто€щее врем€ с доходностью 8,42%. “аким образом, мы полагаем, что размещение в итоге пройдет по нижней границе предложенного диапазона.

–ус√идро (¬¬+/¬а1/¬¬+)

–езультаты за 2012 г. по ћ—‘ќ выше ожиданий, но омрачены списани€ми

ƒолгожданный разворот. ¬чера –ус√идро представило отчетность за 2012 г. по ћ—‘ќ, котора€ оказалась лучше наших прогнозов и ожиданий рынка. EBITDA в 4 кв. 2012 г. (с учетом корректировки на субсидии) выросла на 31% (здесь и далее – год к году) до 18,9 млрд руб. на фоне благопри€тной ценовой конъюнктуры, значительной выработки гидроэлектроэнергии в ≈вропейской части –оссии и сезонно высоких показателей мощностей, расположенных на ƒальнем ¬остоке. „истый убыток в размере 25,5 млрд руб. объ€сн€етс€ снижением стоимости основных фондов и финансовых активов, включа€ списание веселей на 9,3 млрд руб., гарантированных Rusenergo Fund Limited. —корректированна€ чиста€ прибыль в объеме 31,8 млрд руб. превысила наши ожидани€ благодар€ росту субсидий и снижению ставки налога на прибыль.

ƒолгова€ нагрузка умеренна€, структура долга ухудшаетс€. —езонный рост капзатрат во 2 п/г способствовал сокращению запаса денежных средств на балансе компании, поскольку получаемых за счет операционной де€тельности денежных средств (59,7 млрд руб. за 2012 г.) оказалось недостаточно дл€ покрыти€ расходов на инвестиции (82,2 млрд руб.). ¬ результате чистый долг в отчетном периоде увеличилс€ на 47% до 101 млрд руб., а показатель „истый долг/EBITDA вырос с 0,9 до 1,6. ќтносительно конца 1 п/г 2012 г. долгова€ нагрузка увеличилась незначительно – лишь на 0,1 п.п., однако с тех пор ухудшилась временна€ структура долга: его краткосрочна€ часть выросла с 28,2% до 52,3%, и до конца 2013 г. компании предстоит рефинансировать 73,8 млрд руб. долга. ”читыва€ наличие на счетах –ус√идро денежных средств в размере 89,8 млрд руб., мы не ожидаем, что компани€ будет испытывать нехватку ликвидности.

ќблигации –ус√идро интереса не представл€ют. Ќа данный момент в обращении наход€тс€ четыре локальных выпуска –ус√идро, а также один рублевый евробонд. ¬ последнее врем€ локальные облигации торгуютс€ со спредом к кривой ќ‘«, составл€ющим 210–220 б.п. и премией к кривой ‘—  на уровне 10–20 б.п., что представл€етс€ нам необоснованным, принима€ во внимание разницу в кредитных рейтингах и масштабе бизнеса двух компаний. “аким образом, наш взгл€д на бумаги –ус√идро нейтральный.

Ћ” ќ…Ћ (BBB-/Baa2/BBB-): ƒобывающие активы на —редней ¬олге приобретены по справедливой цене

Ћ” ќ…Ћ покупает —амара-Ќафту за 2 млрд долл. Ћ” ќ…Ћ договорилс€ о покупке за 2 млрд долл. нефтедобывающей компании «—амара-Ќафта», котора€ осуществл€ет де€тельность в регионе —редней ¬олги, производит 50 тыс. барр. нефти в сутки и владеет лицензи€ми на разработку нефт€ных запасов категорий —1 и —2 объемом 623 млн барр. –анее волжска€ компани€ на 90% принадлежала Hess Corp, в насто€щее врем€ распродающей традиционные углеводородные активы, с тем чтобы сфокусироватьс€ на нетрадиционных.

÷ена запасов категорий —1+—2 на уровне 3,3 долл./барр. представл€етс€ несколько завышенной... «а запасы категорий —1+—2 Ћ” ќ…Ћ заплатит 3,3 долл./барр., тогда как его собственна€ оценка по EV/1P, EV/2P и EV/3P составл€ет соответственно 3,5 долл./барр., 2,4 долл./барр. и 2,1 долл./барр. ¬ целом запасы категорий C1+C2 по другой классификации соответствуют запасам категорий 2P–3P, однако в таких хорошо развитых регионах, как —амара, эти запасы могут быть приравнены к категории 1P.

…однако преми€ объ€сн€етс€ расположением активов, стоимостью и синергией; eвробонды компании выгл€д€т дорогими. ќтметим, что в районе —редней ¬олги транспортные издержки, св€занные с экспортными поставками, достаточно низкие за счет географического положени€. “акже более низкой, чем в других регионах, €вл€етс€ и стоимость нефтесервисных услуг – благодар€ климату и расположением месторождений.  роме того, недалеко, вниз по ¬олге в ¬олгограде и вверх в Ќижнем Ќовгороде, наход€тс€ Ќѕ« Ћ” ќ…Ћа, которые могут перерабатывать часть самарской нефти. Ћ” ќ…Ћ хорошо знаком с геологическими особенност€ми региона, поскольку уже ведет добычу в ¬олгоградской области. ѕоступивша€ новость нейтральна дл€ кредитного качества компании. ƒолг Ћ” ќ…Ћа мы считаем дорогим на текущий момент: выпуски компании на внешнем рынке торгуютс€ значительно ниже кривой газового монополиста √азпрома (BBB/Baa1/BBB) – с дисконтом до 10 б.п. ѕри этом мы не исключаем, что в нынешнем году эмитент снова выйдет на долговые рынки. —реди торгующихс€ еврооблигаций нефтегазового сектора мы выдел€ем бумаги SIBNEF’22 (YTM 4,5%) и NVTKRM’22 (YTM 4,5%).

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: