РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. Начало недели пока не сулит российскому рынку еврооблигаций ничего хорошего. Ирландские проблемы все еще негативно сказываются на глобальном аппетите к риску и котировках commodities, при этом доходность Treasuries растет (см. Темы глобального рынка). Худшего сочетания факторов для российских еврооблигаций сложно придумать. В этой связи сегодня вероятно дальнейшее снижение цен на рынке еврооблигаций.

- В то же время мы надеемся, что ЕС в ближайшее время все же принудит Ирландию обратиться за финансовой помощью, что будет способствовать успокоению рынков. Что касается рынка Treasuries, то тут мы рассчитываем на то, что стартовавшая в минувшую пятницу программа QE не позволит ставкам Treasuries вырасти заметно выше текущих уровней. Поэтому, на наш взгляд, ситуация на рынке евробондов скоро выправится.

- Рублевый долговой рынок в минувшую субботу был активней, чем можно было бы предположить, однако общая ситуация по-прежнему характеризуется отсутствием тренда, что, впрочем, с учетом нынешней внешней конъюнктуры даже хорошо. Некоторые продажи продолжались в выпусках ОФЗ и Москвы, однако в целом спрос на рынке сохраняется, равно как и интерес к новым выпускам.

- Сегодня, вероятно, на рынке сохранится умеренно негативный настрой, если с глобальных площадок не начнут приходить хорошие новости. Ситуация усугубляется тем, что запас ликвидности на корсчетах и депозитах в преддверии налогового периода не очень велик, поэтому не исключено, что в ближайшие недели ситуация со ставками МБК будетчуть хуже, чем мы привыкли видеть в последнее время.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Ирландию принуждают к бэйлауту

Ирландская тема остается важнейшей для мировых рынков. В пятницу все ключевые фондовые и товарные рынки оставались под давлением из-за ирландских проблем, сегодня с утра Ирландия – на передовицах FT, WSJ и Bloomberg, не давая инвесторам расслабиться и поддерживая высокий градус напряженности.

Если верить сообщениям указанных выше источников, Евросоюз и главным образом Германия настаивают на том, чтобы Ирландия обратилась за финансовой помощью в ЕС и МВФ и воспользовалась механизмами, ранее разработанными для поддержки Греции. По словам Главы МВФ Доминика Стросс-Кана, фонд готов оказать необходимую помощь. Согласно тем же источникам, Ирландия пока отказывается от поддержки, ссылаясь на то, что ее потребность в фондировании удовлетворена до середины следующего года.

Нынешняя довольно абсурдная ситуация, когда ЕС принуждает обратиться за помощью страну, которая в ней немедленно не нуждается, наглядно иллюстрирует то, сколько внимания власти ЕС сейчас уделяют происходящему на финансовых рынках и сколь велика власть последних.

Впрочем, едва ли у ЕС есть выбор. Давление Евросоюза на Ирландию имеет под собой веские основания. Проблемы страны касаются не только ее самой, они также негативно влияют на котировки долга других стран, находящихся «под подозрением»: Португалии и Испании. Этим двум странам предстоит выйти на рынок гораздо раньше самой Ирландии и спасение их в случае чего обойдется в гораздо большую сумму, чем спасение Ирландии, которое пока оценивается примерно в 50 млрд долл. В этом плане «резать, не дожидаясь перитонита» - самое правильное решение.

Мы полагаем, что для всех действительно было бы лучше, если бы Ирландия сейчас обратилась за помощью, пусть даже она немедленно ей и не нужна. Как минимум, надзор ЕС и МВФ над ирландским бюджетным процессом помог бы рынкам успокоиться. Мы не исключаем того, что Ирландию могут принудить обратиться за поддержкой уже по итогам заседания министров финансов стран ЕС, которое пройдет завтра в Брюсселе.

Инвесторы отметили начало скупки Treasuries распродажей, вряд ли это тренд

Начало второго этапа количественного смягчения ознаменовалось распродажей на рынке Treasuries. К сегодняшнему утру ставка UST10 достигла отметки 3,80%, что в сочетании с ирландскими проблемами сулит тяжелое начало недели для российских долговых рынков.

Сегодня ФРС выкупает UST на 7–9 млрд долл. с погашением в 2016– 2017гг. Завтра на 4–6 млрд долл. двух-трехлетних нот, и в среду на 7–9 млрд долл. 8–10 летних бумаг.

Мы полагаем, что нынешний рост доходности будет весьма краткосрочным. Удержание ставок на низких уровнях является одной из основных задач программы QE, и ее объем, на наш взгляд, вполне достаточен для этой задачи. Тем не менее, даже если этого объема недостаточно, то, судя по последнему FOMC Statement, ФРС готова увеличить объем программы в оперативном порядке. Тем более, как показывают итоги саммита G20 с Китаем, ни о чем конкретном договориться не удалось, и, судя по данным Bloomberg, ожидания в отношении укрепления юаня, заложенные в валютных форвардах, снижаются.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

НМТП предлагает изменить ковенанты, мы советуем соглашаться

В пятницу Новороссийский морской торговый порт предложил держателям еврооблигаций с погашением в 2012 году отказаться от ряда ковенант в связи с покупкой Приморского торгового порта – в частности, снять ограничение по показателю «Долг/EBITDA» на уровне 3,5x, а также отказаться от права предъявлять бумаги к досрочному погашению в случае смены контролирующего акционера. Инвесторам, согласившимся на изменения, будет предоставлена компенсация в размере 1,25% от номинала.

Мы рекомендуем соглашаться на предложение. Ожидается, что кредит, привлекаемый на покупку ПТП, из-за которого изменяются ковенанты, будет срочностью не менее 7 лет и процентная ставка по нему составит не более 9%. Соответственно, интересы держателей бонда с погашением в 2012 году от привлечения кредита пострадать не должны. Отмена пут-опциона при цене выпуска в районе 103% от номинала не имеет сейчас большого значения.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Конец месяца может оказаться для банков непростым

Прошедшая неделя на рынке МБК прошла без существенных потрясений. Стоимость заимствования o/n для банков первого круга колебалась в интервале 2,1–2,6%, практически все время находясь ниже доходности депозитов ЦБ на сопоставимый срок (2,5%). Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль к концу недели умеренно снизилась и составила 3,15% (-13 б. п. к уровню начала недели). Объем сделок РЕПО с Банком России оказался низким: на прошлой неделе состоялся лишь один аукцион, на котором банки привлекли 63 млн руб. При этом ставки РЕПО на ММВБ не претерпели существенных изменений (3,0–3,15% по акциям, 3,44–3,52% по облигациям).

Конец месяца, похоже, будет для банковской системы непростым: предыдущий период налоговых выплат вынудил банки израсходовать часть накопленной ликвидности, после чего они смогли лишь частично его восполнить. Сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ по состоянию на 15 ноября составила 932 млрд руб., что на 227 млрд руб. ниже, чем месяц назад. В этой связи мы полагаем, что спрос на всевозможные инструменты денежного рынка с ликвидностью, отличающейся от абсолютной (включая ОБР), будет крайне сдержанным. Отметим также, что сегодня банкам предстоит перечислить страховые платежи в фонды.

На этом фоне мы не исключаем возможности повышения стоимости заимствования на рынке МБК до конца месяца. Тем не менее пока ситуация остается довольно спокойной: сегодня утром банки выставляют котировки по кредитам o/n на уровне 2,5–3,0%.

Среди позитивных, на наш взгляд, событий стоит отметить аукцион Минфина по размещению временно свободных средств федерального бюджета на депозитах в коммерческих банках. Минфин готов предложить 70 млрд руб. на срок 2,5 месяца под 3,9% годовых. Подобное действие со стороны Минфина, с нашей точки зрения, как нельзя кстати: даже если средства, полученные на аукционе, не будут затрачены на покрытие текущих нужд ликвидности, они могут быть использованы для рефинансирования задолженности по данному инструменту: 24 ноября банки должны вернуть МФ 57 млрд руб. Кроме того, условия предоставления средств вполне благоприятны: ставка лишь немногим выше рыночной на сопоставимый срок, а возврат средств по данному инструменту приходится на следующий год.

В четверг Банк России помимо аукциона по доразмещению ОБР 15-го выпуска на сумму 5,0 млрд руб., начнет размещать 3-месячные ОБР 16-го выпуска объемом 1,5 трлн руб. С учетом складывающейся ситуации с ликвидностью отношение банков к новому выпуску ОБР может быть осторожным.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ВТБ может купить ХКФБ? Интерес со стороны госбанков может подстегнуть спрос на облигации ХКФБ

Новость: В субботу европейское издание Business New Europe сообщило о том, что международная группа Home Credit может продать свои активы в России, Белоруссии и Казахстане банку ВТБ. Данная информация приводится со ссылкой на источники, близкие к сделке. В качестве мотива для продажи издание называет желание владельца PPF Group Петера Келлнера привлечь средства на экспансию в Индию, Индонезию, а также Чехию. Полный текст статьи можно найти по следующей ссылке: http://www.bne.eu/storyf2403/VTB_to_buy_Home_Credits_operations_in_Russia_Kazakhstan_and_Belarus

Отметим, что в СМИ уже прошла информация о том, что представители ВТБ опровергли наличие желания покупать, а представители PPF Group, соответственно, продавать российские активы Home Credit Group.

Комментарий: Согласно отчетности Home Credit B.V., доходы бизнеса группы в Казахстане и Белоруссии за 1П10 г. по МСФО составили 11,4 млн долл., совокупные активы на 30 июня – 69,5 млн долл. (лишь 2,8% и 3,1% от показателей российского сегмента соответственно). Учитывая данный факт, в оценке привлекательности сделки мы исходим из анализа российского ХКФБ.

Активы очень привлекательны, в том числе для ВТБ. Хоум Кредит – один из наиболее представительных и качественных игроков российского розничного рынка. Вследствие того, что банк располагает:

- обширной сетью (более 36 тыс. точек продаж в 80 регионах страны);

- большим (76,2 млрд руб. на 01.10.2010 г. по РСБУ, 6-й показатель среди отечественных банков) и качественным (доля NPL с просрочкой более 90 дней по МСФО – 9,7% на 30.06.2010 г.) портфелем кредитов физлицам с уклоном в сторону POS- и cash-кредитов, а также кредитных карт;

- отличными показателями рентабельности (ROAE в 21,8% и 36,5% по итогам 2009 г. и 1П10 г. соответственно, МСФО) – очевидно, что приобретение ХКФБ было бы интересно любой организации, желающей в быстрые сроки нарастить свое присутствие в розничном сегменте бизнеса. Исключением не является и ВТБ, розничный кредитный портфель которого по МСФО составлял на середину года 441,9 млрд руб. и в структуре которого доля категории «потребительские и прочие кредиты» на конец 2009 года по МСФО составляла 42,0%. Согласно источникам Ведомостей, возможность приобретения ХКФБ также обсуждал Сбербанк.

В то же время существуют некоторые препятствия, указывающие на то, что, по крайней мере, в ближайшее время сделка может не состояться:

- акционеры PPF Group вряд ли отдадут банк без премии. ХКФБ имеет основополагающее значение для всей Группы PPF: по нашим оценкам, по итогам 2009 года на российские активы Home Credit пришлась почти половина всех доходов PPF Group. При этом акционеры не успели получить все выгоды от своего наиболее доходного актива: недавние дивиденды в объеме 3,2 млрд руб. стали первой выплатой со стороны ХКФБ в пользу акционеров за последние несколько лет. Сейчас же ситуация складывается как нельзя лучше, чтобы в полной степени получать выгоды от российской cash cow.

С другой стороны, можно найти здравый смысл и в желании Петера Келлнера и партнеров зафиксироваться, выручив за ХКФБ от 2,2 до 2,7 млрд долл. (исходя из мультипликатора 2,0–2,5х P/BV 2010П), которые затем будут использованы для попыток повторить российский успех в других странах.

- у ВТБ могут быть стимулы повременить со сделкой. До настоящего момента руководство ВТБ не заявляло о желании вести массовую экспансию на рынок POS-кредитования. К тому же излишне агрессивным выглядело бы приобретение нового весомого актива, пока еще не завершилась интеграция такого крупного игрока, как ТрансКредитБанк. По субботнему сообщению Ведомостей, сделка с ХКФБ не особенно нравилась и президенту госбанка Андрею Костину.

Заключение. Сама идея того, что руководство PPF Group может вести переговоры о продаже ХКФБ, а ВТБ – выступать другой стороной данных переговоров – не вызывает у нас отторжения. Рост розничного кредитования в стране пока слишком далек от докризисных уровней, поэтому консолидация выглядела бы весьма логичным способом развивать данный сегмент. К тому же ВТБ известен своей любовью к сделкам M&A – в частности, в 2007 г. в СМИ уже появлялась информация о том, что ВТБ заинтересован в приобретении Банка Русский Стандарт – лидера рынка на тот момент – которая однако впоследствии не материализовалась.

Мы не видим прямой необходимости в том, чтобы PPF Group сейчас избавлялась от своих активов в России, Казахстане и Белоруссии, которые активно развиваются и демонстрируют отличные показатели (желание Петера Келлнера зафиксироваться/вести экспансию на новые рынке нам определить трудно). С другой стороны, мы вполне готовы допустить, что в обозримой перспективе продажа ХКФБ состоится, особенно если будет предложена достойная цена. При этом для ХКФБ вес фактора поддержки со стороны ВТБ или Сбербанка был бы, по нашему мнению, даже более ощутимым, чем поддержка со стороны PPF Group.

Облигации ХКФ Банка уже сейчас предлагают не более 100 б. п. премии к кривой облигаций крупнейших госбанков. На наш взгляд, сужение данного спреда более чем на 10–20 б. п. на вышедших новостях носило бы спекулятивный характер.

НОВАТЭК опубликовал результаты деятельности за 9М10 г. по МСФО

Комментарий: Общая выручка за 9 месяцев 2010 г. увеличилась на 33,5% до 82,9 млрд руб. по сравнению с аналогичным периодом 2009 г. главным образом за счет более высоких цен реализации природного газа и жидких углеводородов и увеличения объемов реализации. Показатель EBITDA за 9 месяцев 2010 г. вырос на 51,1% до 39,3 млрд руб.

Финансовый долг компании по сравнению с началом года сократился до 34,0 млрд руб. (-10% к началу года), чистый долг сократился на 21% до 21,5 млрд руб. Доля краткосрочного долга составила около 31%. В целом компании удалось улучшить показатели кредитоспособности по сравнению с прошлым годом.

Отметим, что на конец сентября 2010 г. ликвидность компании дополнительно поддерживалась неиспользованными кредитными линиями примерно на 16,6 млрд руб.

После отчетной даты внеочередное собрание акционеров утвердило выплату дивидендов компанией за первое полугодие в размере 4,55 млрд руб., которые должны были быть выплачены в первой половине ноября т. г.

К событиям, которые могут повлиять на показатели кредитоспособности, можно отнести намерения компании привлечь долг для финансирования сделок по приобретению активов. Так, 8 ноября на заседании совета директоров НОВАТЭКа были утверждены: приобретение 51%-ной доли в уставном капитале ООО «СеверЭнергия» СП НОВАТЭКа и ОАО «Газпром нефть» (ООО «Ямал развитие») и 51% уставного капитала ОАО «Сибнефтегаз». Также было принято решение о выпуске еврооблигаций на сумму до 1 500 млн долл. на срок до десяти лет.

Напомним, что рейтинговые агентства негативно отреагировали на намерения компании продолжить экспансию за счет приобретений. Так, 10 ноября агентство Fitch Ratings изменило прогноз кредитного рейтинга со «Стабильного» на «Негативный», а ранее, в конце октября, Standard&Poor's поместило кредитный рейтинг в список CreditWatch («рейтинги на пересмотре») с негативным прогнозом.

В целом финансовая отчетность нейтральна для котировок биржевых облигаций НОВАТЭК БО-01 (YTM 6,97% @ июнь 2013 г.), которые в настоящее время торгуются небольшим дисконтом к более короткими выпускам биржевых облигаций Газпром нефти.

Wind Italy получает согласие держателей облигаций на изменение контроля, планирует рефинансировать долг – хорошая новость, но риск роста долга российской ОАО «Вымпелком» и нового предложения бондов сохраняется

Новость: В пятницу стало известно о том, что итальянской Wind Telecomunicazioni S.P.A. удалось получить согласие держателей всех публичных инструментов компании (6 выпусков в долларах и евро с погашением в 2015 и 2017 гг. общим объемом более 6,7 млрд долл. по номиналу) на смену контролирующего акционера в результате сделки с Vimpelcom Ltd. Кроме того, инвесторы согласились на изменение ряда условий, которые должны позволить Wind рефинансировать долг, выпустив новые облигации. Агентство Bloomberg со ссылкой на источники в банковских кругах сообщает, что компания рассматривает возможность размещения новых облигаций объемом до 3,5 млрд долл., а также привлечение синдицированного кредита на 3,4 млрд долл., в том числе двух траншей по 1,5 млрд долл. на 6 и 7 лет (сделка по синдикации стартовала 4 ноября).

Новые привлеченные средства будут направлены на замещение существующих банковских кредитов – около 6,9 млрд долл. по данным отчетности на конец 2009 года. Кроме того, как мы понимаем, компания может выкупить облигации с погашением в 2015 году – условия предполагают возможность колл-опциона в декабре текущего года. Выпуски с погашением в 2017 г. предполагают первый колл-опцион в июле 2013 г.

Комментарий: Сам факт отсутствия предъявления бумаг к выкупу и намерения рефинансировать долг, на наш взгляд, позитивен с точки зрения кредитного профиля ОАО «Вымпелком» (эмитент обращающихся евробондов), так как снижает риски роста левериджа и дальнейшего перераспределения средств в пользу Vimpelcom Ltd. Напомним, что в момент объявления о готовящемся слиянии менеджмент Vimpelcom Ltd. говорил о том, что компании потребуется занять 2–2,5 млрд долл. для частичного покрытия денежной составляющей сделки и рефинансирования некоторых обязательств приобретаемых компаний, которые могут быть предъявлены к исполнению из-за смены контроля. При этом представители компании допускали, что средства будут привлекаться на уровне российской дочки ОАО «Вымпелком».

Кроме того, мы отмечаем, что новый долг должен позволить улучшить стоимость и срочность долгового портфеля, что позитивно и с точки зрения кредитного профиля объединенной компании (при условии что сделка в итоге состоится).

В то же время риски негативного влияния возможной сделки на кредитный профиль российской дочки сохраняются, учитывая сообщения информагентств о том, что Вымпелком планирует привлечь новый синдицированный кредит на 4 млрд долл. (об этом, в частности, писал Reuters 5 ноября со ссылкой на источники, близкие к сделке). По даннымагентства, средства будут привлечены в виде бридж-финансирования с последующим выпуском облигаций, при этом половина средств пойдет на оплату денежной части сделки, а половина – на рефинансирование существующего долга. При этом из сообщения Reuters можно сделать вывод о том, что средства привлекаются именно на уровне российской дочки.

В целом обращающиеся выпуски евробондов Вымпелкома, торгующиеся практически на одной кривой с бумагами Северстали, на наш взгляд, по-прежнему выглядят перепроданными.