Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Неделя начинается с противоречивых движений фондовых рынков. Так, если Япония демонстрирует 1%-ный рост, то индекс Китая падает на 0,7-1,0% в течение торгов. Движение индекса Nikkei обусловлено вышедшей статистикой по ВВП Японии за 3Кв10, которая превзошла прогнозы, показав рост на 0,9% (против прогноза в 0,6% и 0,4% в предыдущем квартале). Однако стоит учитывать, что в значение заложены государственные стимулы, и можно ожидать ухудшения показателя в следующем квартале - именно на этом значении отразится негативное влияние укрепления йены, которое мы могли наблюдать.

В свою очередь, падение китайского индекса обусловлено ограничением, наложенным на 4 крупнейших госбанка страны по кредитованию сделок с недвижимостью вплоть до конца года.

В выходные продолжилось обсуждение возможных путей решения проблем долгов стран периферии Европы. Представители ЕС пытаются убедить Ирландию принять помощь во избежание разыгрывания греческого сценария. Официальной информации по вопросу пока представлено не было, но представители Ирландии утверждают, что государство в состоянии обойтись без дополнительной поддержки. Неопределенность относительно этого вопроса усиливает волатильность на долговых рынках.

На американском долговом рынке по итогам недели можно было заметить резкое падение котировок длинного конца кривой. Так, доходность UST-10 достигала 2,83% (+28 б.п.), а 30-летних КО США – 4,31% (+20 б.п.). Инвесторы переоценивают свое видение последствий программы выкупа активов ФРС США в рамках второго этапа количественного ослабления.

Сегодня выйдут данные по розничным продажам США, а в течение недели мы ожидаем публикации инфляционной статистики и данных по промышленному производству за октябрь, которые могут обозначить улучшение в экономике США и возобновить дискуссии как об обоснованности нового раунда QE, так и возможном в перспективе увеличении ставок.

Рублевые облигации

Активность рублевого долгового рынка, хотя и снизилась по отношению к пятнице, была достаточно высокой с учетом того, что международные рынки были закрыты. При объеме торгов в 6 млрд руб порядка 3,5 млрд руб пришлось на сектор субфедерального долга. Сделки там были сформированы, преимущественно, двумя выпусками облигаций Москвы – 48-ой и 49-ой серий. Выпуски незначительно снизились в цене.

На этой неделе активность первичного рынка сократится, в основном пройдут сделки по техническому завершению размещений выпусков, книги по которым были закрыты на прошлой неделе. Из интересных событий – закрытие книги по облигациям Главной Дороги.

Макроэкономика

В 3Кв10 ВВП вырос на 2.7% г/г; НЕЙТРАЛЬНО

В пятницу Росстат опубликовал 1-ую оценку роста ВВП за 3Кв10, которая составила 2.7% г/г – это ниже нашего прогноза 3.2% г/г, но выше оценок Минэкономразвития, которые предполагали рост на 2.3% г/г. Теперь для того, чтобы наш годовой прогноз был реализован, ВВП должен вырасти за 4Кв10 на 3.3% г/г.

Наш прогноз на 3Кв10 был сделан исходя из ожиданий стагнации, в условиях которой сильный эффект базы в размере 2.0 п.п. сыграл основную роль в замедлении роста ВВП с 5.2% г/г во 2Кв10 до 3.2% г/г (по нашему прогнозу) в 3Кв10. Однако опубликованные Минэкономразвития в октябре помесячные данные ВВП свидетельствовали о том, что темпы роста замедлились до уровня приблизительно 2-2.5%. Это было обусловлено двумя мощными факторами – потерями в сельском хозяйстве и падением чистого экспорта. Свежие данные Росстата говорят о том, что благодаря ускоренному росту инвестиций с 5.3% г/г в 2Кв10 до 7.3% г/г в 3Кв10 итоговые оценки роста ВВП оказались ближе к нашему прогнозу.

Замедление экономической активности в 3Кв10 также связано с отсутствием бюджетных стимулов. Тот факт, что дефицит бюджета за 10М10 составил всего 2.1% ВВП при годовом прогнозе 5%, говорит о том, что в случае ускорения расходов бюджета к концу года рост ВВП в 4Кв10 может достигнуть 3.3% г/г, что необходимо для реализации нашего годового прогноза. Поэтому результат за 3Кв10 мы рассматриваем как НЕЙТРАЛЬНЫЙ и оставляем без изменений наш прогноз роста ВВП на 2010 г в 3.6% г/г.

Бюджетный дефицит за 10М10 составил 2.1% ВВП; НЕГАТИВНО

По данным Минфина, за 10М10 дефицит федерального бюджета составил 0.8 трлн руб, или 2.1% ВВП, без особых изменений по сравнению с 9М10. Правительство по-прежнему ожидает, что к концу года дефицит вырастет до 5% ВВП.

В последнее время некоторые официальные представители высказывали мнение, что в этом году бюджетный дефицит может составить 3.5% ВВП а не 5%, на которых настаивает министр финансов А. Кудрин. На наш взгляд, в этом году динамика бюджетных расходов повторяет 2007 г, когда только в декабре было профинансировано 15% годовых расходов. Поэтому мы утверждаем, что бюджетный дефицит в 5% ВВП остается реальным целевым показателем на 2010 г, и 2.1% за 10М10 не меняет наших ожиданий.

Вместе с тем, задержка с бюджетными расходами явно ограничивает роль фискальных инструментов в поддержке экономического роста и, таким образом, рост ВВП в 4Кв10 должен в большей степени зависеть от наращивания инвестиций и, возможно, от ускорения частного потребления. Исполнение бюджета в ноябре-декабре, когда надо будет профинансировать 27% плановых расходов, станет лакмусовой бумажкой в определении тренда ВВП в 4Кв10.

Кредитный анализ

НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-): сильные результаты за 9М10 по МСФО; все внимание на предстоящие M&A сделки и выпуск еврооблигаций

В конце прошлой недели НОВАТЭК опубликовал сильные финансовые показатели за 3КВ и 9М2010 г по МСФО. На фоне роста объемов добычи и цен на природный газ в 3Кв10 компания продемонстрировала квартальный рост выручки на 14,5% (до 29,4 млрд руб). Показатель EBITDA благодаря более сдержанным по сравнению с выручкой темпам роста операционных расходов (+11,9% кв/кв) увеличился на 21%, что позволило НОВАТЭКу добиться квартального повышения нормы EBITDA на 2.7 п.п. - до 47,7%.

С кредитной точки зрения основного внимания, на наш взгляд, заслуживает значительный квартальный рост чистого и свободного денежных потоков эмитента: на 64% (до 30,9 млрд руб) и на 63% (до 15,5 млрд руб) соответственно. Благодаря этому, за период 3Кв10 НОВАТЭК сумел сократить объем чистого долга почти на 20% – до 21,5 млрд руб. Отношение чистый долг/EBITDA у эмитента по состоянию на конец 3Кв10 находилось на консервативном уровне 0,4х, а денежная позиция (12,5 млрд руб) с запасом покрывала краткосрочный долг (10,4 млрд руб).

В настоящее время инвесторов больше всего интересует участие компании в крупных сделках по приобретению долей в размере 51% в капитале Сибнефтегаза и СевероЭнергии. Данные покупки могут обойтись эмитенту в общей сложности в $2 млрд. С операционной точки зрения, как и в плане влияния на финансовые показатели, мы не сомневаемся в ценности данных активов для НОВАТЭКа, но ожидаемый рост долгового бремени ставит под угрозу инвестиционные рейтинги эмитента. S&P и Fitch уже поместили текущие рейтинги компании в список на пересмотр, установив по ним «негативный» прогноз.

В целях финансирования потенциальных сделок НОВАТЭК рассматривает возможность выпуска еврооблигаций в объеме до $1,5 млрд. Мы также не исключаем, что эмитент может воспользоваться зарегистрированными у него рублевыми выпусками облигаций (общий объем 20 млрд руб). С учетом привлечения нового долга долговая нагрузка НОВАТЭКа может подрасти до уровней 1,5–1,7х в терминах Долг/EBITDA. Мы ожидаем, что впоследствии данный показатель у компании будет довольно быстро снижаться, однако не исключаем, что хотя бы одно из рейтинговых агентств все же может решиться на понижение эмитента в одной ступени рейтинга. Еще одним из аргументов в пользу подобного решения может послужить возможное сокращение Газпромом его доли в капитале НОВАТЭКа с текущих 19,4% до 10%.

В свете ожидаемого ухудшения кредитных показателей НОВАТЭКа, рублевый выпуск НОВАТЭК БО-1 (YTM 7% @ 25.06.13) как мы считаем не представляет сейчас какого-либо инвестиционного интереса и даже выглядит переоцененным, торгуясь с незначительным дисконтом в доходности к обязательствам ЛУКОЙЛа (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) и Газпромнефти (ВВВ-/Ваа3/-). Что касается возможного размещения еврооблигаций эмитента, то скорее всего прайсинг сложится на уровне кривых ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-). Хотя мы и считаем справедливым наличие премии в 20–30 б.п. к данным кривым за риск НОВАТЭКа, фактор «нового» имени на внешнем рынке в российском нефтегазовом секторе, да еще и в инвестиционной категории, может вполне сыграть свою роль.