МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Комментарий по денежному рынку

Долларовые ставки на рынке МБК остаются практически неизменными: уровень годового LIBOR в пятницу составил 0,944%. Индикаторы аппетита инвесторов к риску также демонстрируют отсутствие напряженности на рынке. Фиксированная ставка по 10-летним процентным свопам остается ниже доходностей сопоставимых по дюрации КО США, хотя спред немного сузился – до 2,3 б. п., что свидетельствует об отсутствии премии за риск контрагента. В то же время, по более краткосрочным свопам (в частности, сроком на год) спред остается положительным на уровне чуть ниже 13,5 б. п. Значение TED-спреда вчера составило 15,3 б. п.

Евро в пятницу продолжил снижаться по отношению к большинству валют на фоне повышения спроса на менее рискованные активы. Котировки пары евро-доллар опускались ниже 1,35 долл. (-0,6% к уровню предыдущего закрытия). Сегодня стоимость европейской валюты колеблется вблизи отметки в 1,3450. На ММВБ доллар умеренно подрос – до 29,09 руб. Евро, напротив, просел на 12 коп. – до 39,25 руб. Стоимость бивалютной корзины обновила годовой минимум на отметке 33,61 руб., в результате чего ЦБ был вынужден вновь понизить нижнюю границу коридора допустимых колебаний индикатора.

Стоимость заимствования на российском рынке МБК в пятницу не изменилась и составила 4,36% (трехмесячный MOSPRIME). Ставки по беспоставочным фьючерсам на рубль при этом опустились до отметки 3,79%, однако потенциал дальнейшего понижения стоимости заимствования на МБК, с нашей точки зрения, ограничен 20–30 б. п.

Инструменты рефинансирования:

- Предоставление кредитов без обеспечения

На предстоящей неделе ЦБ проведет аукцион по предоставлению кредитов без обеспечения на срок 5 недель. Банкам будет предложено 5,0 млрд руб. под минимальную ставку 11,25% годовых. На фоне высокой насыщенности финансовой системы ликвидностью мы не ожидаем высокого спроса в рамках данного аукциона.

Отметим также, что Банк России, по всей видимости, решил постепенно отказаться от предоставления средств на более длительный срок ввиду отсутствия потребности в рефинансировании у банков.

- Размещение временно свободных средств федерального бюджета на депозитах в коммерческих банках

Во вторник, 20 апреля, Минфин проведет отбор заявок на размещение временно свободных средств федерального бюджета на банковские депозиты. Банкам будет предложено 40 млрд руб. на три месяца под минимальную ставку 6,5% годовых. С учетом сложившейся конъюнктуры денежного рынка мы полагаем, что значительная часть предложенных средств останется невостребованной.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ОБЛИГАЦИЙ

Рынок взял паузу

Ралли в секторе российских еврооблигаций к концу прошлой недели замедлилось. Если в первой половине мы наблюдали интерес к длинным выпускам Газпрома и Russia 30 (YTM 4,79%), то к концу дня часть игроков решило зафиксировать прибыль и цены Russia 30 немного снизились. Спред Russia 30 к UST 7 расширился до 160 б. п. в основном за счет снижения доходности казначейских обязательств США на данных по Индексу уверенности от Университета Мичигана.

Напомним, что роуд-шоу нового суверенного выпуска завершается в среду на этой неделе в Нью-Йорке. Закрытие сделки будет во многом зависеть о ситуации на рынке. Предположительно, будут размещены два выпуска сроком на 10 и 20 лет суммарным объемом 3–5 млрд долл.

Позитивные сигналы с рынка недвижимости

Мартовская статистика по рынку недвижимости США оказалась лучше ожиданий аналитиков рынка (рост выданных разрешений на строительство и количества фундаментов, заложенных под строительство), а февральские данные были скорректированы в сторону повышения, что может свидетельствовать о появлении признаков оживления спроса на рынке недвижимости и являться еще одним свидетельством того, что экономика находится на правильном пути восстановления. В то же время предварительный апрельский индекс уверенности от Университета Мичигана оказался ниже ожиданий, во многом отражая слабый рынок труда. Слабый индекс уверенности произвел большее впечатление на рынок казначейских обязательств США, заставив доходности снижаться и подкрепляя ожидания низких ставок до конца текущего года.

Коррекция в рублевых бондах продолжается

Прошлая неделя в рублевых бондах завершилась на минорной ноте – в ликвидных бумагах вновь ощущалось давление продавцов. Котировки по голубым фишкам и некоторым сериям второго эшелона опустились в пределах 15 – 50 б. п. При этом мы отмечаем, что продажи в целом проходили на умеренных объемах торгов.

В частности, в сегменте госбумаг серии 26200, 25072, 25062 и 25067 подешевели в пределах 20 – 50 б. п., среднесрочные выпуски Москвы (54, 61) потеряли 40 – 55 б. п. В корпоративных бумагах Газпром-11 потерял в цене 53 б. п., РЖД-10 и РЖД-23 – порядка 15-20 б. п, во втором эшелоне продавали бумаги металлургов: Северсталь БО-1 и БО-2 (15- 40 б. п.), Сибметинвест-1 (35 б. п.), НЛМК БО-6 (-14 б. п.). Стоит отметить, что новые выпуски Газпром нефти закрылись выше минимумов, достигнутых в четверг (99,7% от номинала).

Мы полагаем, что наблюдающаяся на рынке коррекция носит сугубо «психологический» характер – достижение «докризисных» уровней доходностей по первому эшелону и отсутствие каких-либо сильных факторов в пользу дальнейшего роста рынка (вероятно, как следствие ожиданий некоторыми участниками скорого разворота политики ЦБ в отношении ставок). В то же время, ликвидность в системе остается на высоких уровнях. Учитывая небольшой набор вариантов вложения средств для российских банков, пока демонстрирующих довольно слабую динамику кредитных портфелей, высокие уровни ликвидности, на наш взгляд, будут оказывать поддержку спросу на рублевые бонды в среднесрочной перспективе. Мы рекомендуем использовать снижение котировок для пополнения позиций в наиболее подешевевших качественных выпусках – в частности, мы выделяем выпуск Газпром-11, выросший почти на 10 б. п. по доходности в пятницу.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Мосэнерго: результаты по МСФО за 2009 г.

Новость: Мосэнерго опубликовала отчетность по МСФО за 2009 г., подтвердившую сильный кредитный профиль компании.

Комментарий:

В целом, мы позитивно оцениваем результаты компании за прошлый год. Несмотря на кризис, и, как следствие, снижение выработки (-4% год к году), Мосэнерго показала хороший рост финансовых показателей и рентабельности бизнеса на фоне повышения тарифов (на 11,5% по электроэнергии и 21% по теплу), увеличения доли продаж на свободном рынке до 40% и роста объемов выработки на новых, более эффективных мощностях (энергоблоки ПГУ-450 на ТЭЦ-21 и ТЭЙ-27). Кроме того, снижение производства электроэнергии отчасти было компенсировано ростом полезного отпуска тепла на фоне более низких температур наружного отпуска в прошлом году.

В 4кв09 по сравнению с 4кв08 норма прибыли Мосэнерго была ожидаемо ниже на фоне очередного повышения цен на газ (напомним, что в 2009 году газ дорожал ежеквартально и в итоге к четвертому кварталу поднялся в цене на 27,6% против уровня предыдущего года). В то же время, негативный эффект на рентабельность отчасти был компенсирован восстановление спроса на свободном сегменте рынка электроэнергии и ростом цен на электроэнергию.

В прошлом году Мосэнерго существенно (на 44%) сократила инвестиционную программу – до уровня, который компания смогла реализовать собственными силами, без привлечения нового долга. Свободный денежный поток по году был положительным, хотя мы отмечаем, что в 4кв09 показатель опустился в «отрицательную зону» на фоне существенного роста оборотного капитала – главным образом, дебиторской задолженности (с 13,4 млрд руб. по итогам 9мес. 2009 г. до 23 млрд руб. по итогам года). Насколько мы понимаем, рост дебиторской задолженности – «сезонное» явление, связанное с длительными сроками оплаты за поставленное в зимний период тепло со стороны основных покупателей тепловой энергии (крупнейший клиент – ОАО «МОЭК»). В прошлом году всплеск дебиторской задолженности наблюдался в 1кв2009 г., по итогам 6 мес. 2009 г. показатель вернулся на нормальный уровень.

По комментариям менеджмента в ходе конференц-звонка, в 2010 г. капитальные вложения Мосэнерго будут меньше, чем в 2009 г. – на уровне 10,5 млрд руб. В том числе 3,5 млрд руб. планируется направить на строительство новой ПГУ мощностью 420 Мв на ТЭЦ-26, которая должна быть введена уже в этом году. Мы полагаем, что компания сможет профинансировать инвестиционную программу из собственных средств: хотя темп роста тарифов на газ в 2010 году опережает рост тарифов на электроэнергию, на показателях рентабельности должны позитивно сказаться дальнейший рост продаж на свободном рынке (и более высокие в среднем цены на нем по сравнению с 2009 г.) и увеличение доли новых мощностей в выработке. Мы не ожидаем существенного роста левериджа Мосэнерго в 2010 г.

Долговая нагрузка Мосэнерго незначительно выросла по сравнению с 3кв09: в 4-ом квартале компания разместила облигации на 5 млрд руб., при этом существенная часть новых средств была направлена на рефинансирование (в декабре компания погасила обеспеченный рублевый кредит ЕБРР). В то же время, относительно денежных потоков кредитное плечо остается низким – соотношение Долг / EBITDA на конец года составило 1.2x (на конец 2008 года – 2,3x). Текущий кредитный портфель Мосэнерго сформирован преимущественно из долгосрочных обязательств: помимо трех выпусков облигаций с погашением в 2011, 2014 и 2016 гг. (по последним двум предусмотрена оферта в 2012 г.), Мосэнерго использует кредитные линии западных банков, в том числе полученную в прошлом году целевую кредитную линию Calyon и Nord LB на 415 млн евро сроком на 16,5 лет и линию BNP Paribas на 186 млн евро сроком 13,5 лет, которые планируется использовать по мере дальнейшей реализации инвестиционной программы. Единственная крупная выплата по долгу в 2010 году – погашение биржевых облигаций на 2 млрд руб., что покрывается доступными денежными средствами на балансе.

В целом, кредитный профиль Мосэнерго, на наш взгляд, является одним из лучших среди всех генерирующих компаний, представленных на долговом рынке. Облигации Мосэнерго-3 не отличаются особой ликвидностью, при этом более короткий выпуск Мосэнерго-1 торгуются около отметки 7% по доходности, примерно на одном уровне с бондами ОГК-5, что, на наш взгляд, вполне справедливо.

Группа Зенит отчитывается за 2009 г. (МСФО)

Новость:

- Чистые процентные доходы снизились на 16% до 7,6 млрд руб.;

- Прибыль до налогообложения увеличилась на 97,4% до 2,8 млрд руб.;

- Чистая прибыль увеличилась на 77,5% и составила 2,1 млрд руб.;

- Совокупные активы составили 186 млрд руб.;

- Объем средств клиентов увеличился на 8,3 млрд руб. (8,6%) и достиг 104,7 млрд руб.;

- Резервы под обесценение кредитов увеличились в 1,7 раза до 8,2 млрд руб.;

- Объем просроченных свыше 90 дней кредитов составил 8,1 млрд руб. (7,4% кредитов клиентам). Объем резервов под обесценение кредитов за 2009 г. увеличился на 71% и достиг 8,2 млрд руб. Коэффициент покрытия просроченных кредитов резервами на 31.12.2009 г. составил 101,6%.

- Коэффициент достаточности совокупного капитала банковской группы Зенит по состоянию на конец 2009 г. вырос с 13,4% до 18,6%, а капитал первого уровня (Tier 1) увеличился с 10,2% до 12,8%. Это стало возможным в том числе благодаря поддержке акционера, ОАО «Татнефть», разместившего субординированный депозит в объеме 2,14 млрд руб., после чего Банк ЗЕНИТ смог привлечь субординированный кредит на аналогичную сумму от Внешэкономбанка.

Комментарий:

В целом мы положительно оцениваем результаты деятельности банка, которых удалось достичь во многом благодаря акционерной поддержке (предоставление субординированных замов), что является одним из основных факторов кредитоспособности банковской группы.

Среди других важных изменений обратим внимание на то, что в 2009 г. банковская группа повысила эффективность деятельности, снизив соотношение операционных расходов и операционных доходов. В 2009 г. группе удалось достичь роста чистой прибыли главным образом за счет торговых операций с иностранной валютой (2 млрд руб.), а также улучшения прибыльности операций с ценными бумагами, против убытка по итогам 2008 г. В результате группе удалось продемонстрировать положительную динамику показателей рентабельности собственного капитала (с 6,8% до 11,5%) и активов ( 0,7% до 1,1%). Обратим внимание на то, что в тоже время эффективность кредитных операций снизилась: чистая процентная маржа сократилась до 4,1% в 2009 г. с 5,2% в 2008 г.

Уровень просрочки банк подробно не раскрывает: в пресс-релизе речь идет об уровне NPL на уровне 7,4%, который, на наш взгляд, является вполне приемлемым. В тоже время хотели обратить внимание на то, что около половины кредитного портфеля банка приходится на сектора, входящие в группу риска: недвижимость/строительство и торговля, которые традиционно использовали короткие деньги для финансирования инвестиционных проектов.

В настоящее время на рынке размещены четыре выпуска долговых обязательств банка ЗЕНИТ, по трем из которых наступает оферта или погашение до конца текущего года. Наиболее длинный выпуск, Зенит БО-1 (YTP 74,6%) торгуется чуть выше номинала к оферте через год. На наш взгляд, выпуск оценен справедливо и движение котировок возможно вместе с рынком.