Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Все выросло, не переоценивают ли рынки решимость ЕЦБ?


[02.12.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Вчера инвесторы «зацепились» за слова Трише в Европарламенте. Оказалось, что рынок просто истосковался по росту. «Тридцатка» уже с утра взлетела в цене на фигуру до 116,0%, где примерно и продержалась остаток дня. Котировки длинных корпоративных и банковских евробондов отыграли наверх примерно по фигуре, короткие выпуски были довольно неликвидны.

Сегодня главное событие дня – это решение ЕЦБ (12.45 GMT) и пресс-конференция Ж.-К. Трише (13.30 GMT). Инвесторы ждут, что ЕЦБ объявит о расширении программы скупки долгов проблемных стран. К сожалению, исход заседания ЕЦБ не столь очевиден (см. Темы глобального рынка).

Вероятно, с утра инвесторы попытаются еще раз сыграть на повышение котировок российских евробондов, однако ближе к пресс-конференции ЕЦБ (16.30 мск), может возникнуть желание зафиксировать прибыль.

Рублевый долговой рынок. Здесь также были отмечены позитивные изменения, вызванные, вероятно, улучшением глобальной обстановки, некоторой стабилизацией на денежном рынке, а также обещанием Минфина потратить в декабре 15–20 млрд долл. из резервного фонда, о котором мы писали вчера.

Котировки среднесрочных ОФЗ, например 25075, отскочили от минимумов примерно на 0,5–0,7 п. п. В среднем на полфигуры по итогам дня подросли и корпоративные выпуски. Сегодня решение ЕЦБ также является фактором неопределенности и для рублевого долга, однако локальный рынок в отличие от евробондов, на наш взгляд, в ближайшие месяцы будет защищать избыточная рублевая ликвидность.

Курс рубля к корзине вчера был волатилен из-за ошибочной информации по границам ЦБ для бивалютной корзины, которая сейчас, по словам Улюкаева, находится в районе 33–37 руб./Bkt. Сегодня курс находится на уровне 35.74 руб./Bkt.

Ставки NDF вчера немного снизились вслед за улучшением на рынке МБК. Годовой контракт стоит в районе 4,70%. Ждем их дальнейшего падения.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Все выросло, не переоценивают ли рынки решимость ЕЦБ?

Надежда, что ЕЦБ выступит с масштабной скупкой долгов проблемных стран, о которой мы писали вчера, оживила финансовые рынки. Европейские фондовые индексы выстрелили вверх на 2,0–2,5%. Курс евро вернулся на уровень выше 1,31. Резко сузились CDS-спреды по долгам Португалии, Испании и Италии. Дополнительным источником позитива стали слухи о том, что США может пополнить Европейский фонд финансовой стабильности (EFSF), увеличив свой взнос в МВФ.

Сегодня состоится судьбоносное заседание управляющего комитета ЕЦБ, которое может стать как основанием для продолжения бурного роста с последующим переходом в новогоднее ралли, так и поводом для нового крушения рынков. И вероятность каждого из исходов нам видится равной 50%.

К сожалению, судя по сегодняшним публикациям в Bloomberg, WSJ и FT, «общественное мнение», на наш взгляд, изначально неправильно трактует суть сегодняшнего решения ЕЦБ, подталкивая регулятора к неправильному выбору. По мнению многих комментаторов, радикальное расширение программы скупки долгов проблемных стран будет означать, что ЕЦБ «поддался шантажу рынков», стал их заложником. Более того, также существует точка зрения, что выкуп долгов станет ударом по репутации и независимости ЕЦБ, который не должен спасать фискально-«безответственные» страны.

Мы полагаем, что подобная трактовка в корне неверна. Начав скупку долгов сейчас, ЕЦБ будет спасать не «безответственных» членов ЕС, а вполне ответственных, таких как Италию, которая вообще обладает сейчас одним из лучших бюджетных балансов в ЕС. Скупка долгов, на наш взгляд, это не потеря независимости ЕЦБ, а способ исправить market failure, последствием которого может стать даже утрата финансовой стабильности Францией и Германией. К сожалению, такая точка зрения имеет влиятельных противников, в частности, против скупки долгов выступает глава Бундесбанка Аксель Вебер.

Сегодня FT перечисляет еще три возможных способа справиться с кризисом помимо уже упомянутой скупки ЕЦБ – это расширение EFSF, выпуск единых бондов Еврозоны, укрепление фискального союза. Каждый из подходов имеет своих противников. На этот случай FT называет и пятый сценарий – катастрофа.

Доходность UST опять на максимумах

Ложкой дегтя в ходе вчерашних торгов стал рост доходности Treasuries. В частности, ставка UST10 выросла на 16 б. п. и вплотную приблизилась к отметке в 3,0%. Вынуждены признаться, что не понимаем причину столь сильного давление на кривую Treasuries, несмотря на QE.

С учетом того, что основной целью QE-2 является снижение долгосрочных ставок, мы не исключаем, что в случае дальнейшего роста доходности UST, на одном из ближайших заседаний ФРС будет объявлено об увеличении среднемесячных объемов выкупа.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

МДМ Банк (В+/Ва2/ВВ) готовится занимать – у бумаг может быть потенциал

Вчера МДМ Банк сообщил о намерении через неделю, 13 декабря, открыть книгу по размещению биржевых облигаций серии БО-02 объемом 5,0 млрд руб. Ориентир ставки купона по бумаге составляет 8,75–9,25% годовых, что транслируется в доходность YTM 8,94–9,25% к погашению инструмента через 3 года.

Исходя из того, что вчера чуть более короткие бумаги МДМ Банк-08 можно было купить по YTP 8,57% @ июль 2013 г., справедливая доходность выпуска БО-02 – с учетом добавления 30 б. п. премии за полгода дюрации – находится по нижней границе обозначенного диапазона. Тем не менее очевидно, что судьба размещения будет во многом зависеть от конъюнктуры рынка в ближайшие недели, в частности, от того, случится ли долгожданное предновогоднее ралли.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок все еще лихорадит, но намечаются позитивные сдвиги

Ситуация на денежном рынке остается напряженной. Сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ за вчерашний день сократилась на 29,4 млрд руб., однако учитывая то, что банки должны были вернуть Минфину 42 млрд руб. бюджетных средств с депозитов, отток ликвидности не выглядит настораживающим. Отметим также, что активные заимствования, которые банки осуществляли через операции РЕПО с Банком России накануне, приостановились: вчера кредитные организации рефинансировали свои обязательства по данному инструменту всего на 6,9 млрд руб., сократив задолженность с 31,4 до 7,2 млрд руб. Отметим также, что ставки однодневного РЕПО на ММВБ резко снизились (на 100–120 б. п.), практически вернувшись на уровень начала недели.

Стоимость заимствования на рынке МБК вчера находилась в довольно широком диапазоне, однако ряд сделок проходили по ставкам ниже 2,5% (доходность сопоставимых по срокам депозитов в ЦБ), что указывает на некоторую стабилизацию ситуации, хотя о ее возвращении в нормальное русло пока говорить не приходится. Сегодня ставки o/n для банков первого круга выставляются в диапазоне 3,0–4,0%, однако в отсутствие существенных потрясений мы не исключаем вероятности их снижения в течение дня.

Сегодня ЦБ проведет аукцион по доразмещению ОБР 15-го и 16-го выпусков на сумму 5,0 млрд руб. каждый. Однако учитывая текущее обострение дефицита ликвидности, мы склонны сомневаться в успешности аукционов. При этом даже если спрос со стороны банков все-таки будет, прежде всего, он направится на более краткосрочные бумаги 16-го выпуска с погашением 18 февраля 2011 г.

Октябрьские данные прибавили умеренного оптимизма

Новость: Темпы роста выпуска продукции и услуг по базовым видам экономической деятельности в РФ в октябре ускорились до 3,2% г/г после резкого замедления до 1,3% г/г месяцем ранее. По итогам 10 месяцев текущего года показатель вырос на 4,7% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, однако по сравнению с сентябрем – снизился на 4,1%.

Комментарий: Основными драйверами роста в октябре стали промышленность (+6,6% г/г) и строительство (+6,3%), однако последний индикатор продолжает существенно искажаться эффектом низкой базы прошлого года. Наихудшую динамику продемонстрировал выпуск продукции сельского хозяйства (-18,8% г/г), где продолжают сказываться последствия засушливого лета. Отметим, что данный фактор мог «стоить» российской экономике до 0,5 п. п. роста ВВП по итогам текущего года.

Что касается снижения производства по основным отраслям по сравнению с сентябрем, то отчасти оно обусловлено календарным фактором: с исключением сезонности наблюдалось умеренное увеличение показателя.

Отметим, что октябрь может стать последним месяцем, когда технические факторы оказывают столь сильное влияние на статистику. В этой связи мы не разделяем чрезмерный оптимизм и склонны полагать, что годовая динамика индикаторов реального сектора в четвертом квартале замедлится. Тем не менее, по оценке МЭР, сезонно-сглаженный объем ВВП в октябре вырос на 0,9% м/м после трехмесячного спада. Мы полагаем, что по итогам года ВВП вырастет на 3,7%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ХКФ Банк – еще одна впечатляющая отчетность по МСФО

Новость: Вчера один из лидеров розничного кредитования в стране, ХКФ Банк, опубликовал промежуточную финансовую отчетность по МСФО за 9 месяцев 2010 года. Представленные цифры производят традиционно сильное впечатление, из отдельных моментов можно выделить:

- Мощный рывок кредитной активности: совокупный портфель банка (gross) за 3-й квартал прибавил 11,6 млрд руб., или 17,9%, – прежде всего за счет проведения специальной маркетинговой кампании в POS-кредитовании (прирост на 10,0 млрд руб., или 37,5%) и экспансии в кредитах наличными (+3,8 млрд руб., или 35,7%);

- Падение доли NPL в кредитном портфеле до минимального уровня в 7,8% – как за счет роста самого портфеля в абсолютном выражении, так и за счет очередных списаний за квартал 1,2 млрд руб. невозвратных долгов;

- Дальнейшая диверсификация структуры фондирования: доля депозитов в общем объеме пассивов к 30 сентября достигла 33,1% (против 29,5% на 30 июня, или 19,5% на начало года);

- По-прежнему впечатляющая чистая процентная маржа в 20,1% по итогам 9М10 г., объем чистой прибыли в 3-м квартале составил 1,6 млрд руб.

Комментарий: Опубликованные цифры производят исключительно сильное впечатление и свидетельствуют о сохраняющейся крепости финансового положения банка. Из новых моментов можно отметить, что вследствие проведения маркетинговой кампании, в рамках которой кредиты выдавались по ставке ниже рыночной – всего 7,8% годовых – в 3-м квартале года банк отразил в P&L убыток в объеме 2,1 млрд руб. Тем не менее, по признанию руководства банка, данные убытки были более чем перекрыты другими статьями доходов: в частности, даже из отчетности заметны резкий скачок в 3-м кв. 2010 г. величины комиссий от страховых компаний (1,4 млрд руб. за квартал, т. е. +80,3% кв/кв, или +67,2% г/г) и премий от ритейлеров (0,2 млрд руб., т. е. 5,7х кв/кв, или 6,1х г/г). Сам банк считает данную кампанию более чем успешной и прибыльной для себя.

Мы находим весьма привлекательной идею инвестирования в облигации ХКФ Банк-07 (YTP 7,89% @ апрель 2012 г.).

Транскредитбанк – достаточно позитивные результаты за 9М10 г. по МСФО

Комментарий: Финансовые результаты Транскредитбанка за 3-й квартал 2010 года выглядят достаточно сильно. В отчетном периоде банк продолжил наращивать кредитный портфель (+29,9 млрд руб., или +15,7%, за квартал для величины gross), используя для этого как приток клиентских средств, так и заимствования на рынках капитала. При этом стоимость фондирования Транскредитбанка осталась на исключительно низком уровне (4,9% в 3-м квартале), что позволило ему добиться стабильной чистой процентной маржи (по нашим подсчетам, 5,0% в 3-м квартале и 5,2% за первые 9 месяцев года).

Наиболее слабым местом отчетности уже по традиции выглядит достаточность капитала – лишь 10,9% для совокупного показателя на 30 сентября (и 6,8% – для капитала первого уровня). В пресс-релизе к отчетности руководство ТКБ говорит о том, что в 4-м квартале года показатель не должен просесть дальше, поскольку динамика кредитного портфеля будет соответствовать динамике капитала банка.

Безусловно, текущий процесс объединения ТКБ и ВТБ является наиболее важным драйвером кредитного качества банка. Мы полагаем, что справедливый спред между облигациями 2-х банков не должен превышать 30 б. п., что оставляет бумагам ТКБ небольшой потенциал для опережающего рынок снижения доходности – в пределах 10–15 б. п.

ТГК-1 (NR) отчиталась за 9 мес. 2010 г. по МСФО

Новость: Подконтрольная Газпрому генерирующая компания ТГК-1 вчера представила консолидированные финансовые результаты по МСФО за первые девять месяцев 2010 года.

Выручка ТГК-1 увеличилась на 35% до 36,8 млрд руб., в т. ч. 14,7 млрд руб. от продажи тепла (+24,8% г/г), 16,0 млрд руб. – электроэнергии (+62,1% г/г) и 5,7 млрд руб. – мощности (+17,5%). Показатель EBITDA составил 5,6 млрд руб.

Комментарий: ТГК-1 демонстрирует уверенный рост выручки благодаря расширению либерализованного сегмента рынка и связанному с этим росту цен, а также в связи с увеличением отпуска энергии. Однако расходы компании растут опережающими темпами, в первую очередь, из-за удорожания топлива и увеличения закупок электроэнергии. В результате, показатели рентабельности выглядят слабо.

Отметим, что третий квартал – традиционно слабый для ТГК, значительная часть доходов которых связана с отпуском тепла. Не стала исключением и ТГК-1: по итогам 3-го кв. 2010 г. компания получила убыток в 431 млн руб., а прирост показателя EBITDA оказался практически нулевым.

В третьем квартале ТГК-1 ввела в эксплуатацию после реконструкции новый гидроагрегат мощностью 30 МВт на Светогорской ГЭС. До конца 1-го квартала 2011 г. планируется запустить ПГУ-180 на Первомайской ТЭЦ и ПГУ-450 на Южной ТЭЦ, что позволит увеличить установленную мощность ТГК-1 на 10%.

Плата за мощность новых газовых блоков составит соответственно 650 тыс. руб./МВт в мес. и 550 тыс. руб./МВт в мес. Это в среднем в 6 раз выше текущих тарифов для ТЭЦ ТГК-1. Помимо повышенной платы за мощность ввод современных энергоблоков позволит снизить средний удельный расход топлива и повысить коэффициент использования установленной мощности благодаря высокой конкурентоспособности. Таким образом, мы рассматриваем активный ввод новых мощностей как фундаментальный фактор роста инвестиционной привлекательности компании.

За 9 месяцев долг компании вырос на 28% и составил 20,2 млрд руб., в результате показатели долговой нагрузки несколько ухудшились, в частности соотношение Чистый долг/EBITDA оценивается нами на уровне 2,8х (2,4х по итогам 2009 г.). Обратим внимание на тот факт, что после отчетной даты компания погасила займы на 5 млрд руб. и привлекла кредит на 2 млрд руб. Принимая во внимание сезонность деятельности ТГК и традиционно более сильные операционные результаты деятельности в 4-м кв., мы ожидаем укрепления кредитных метрик компании.

В целом финансовые показатели нейтральны для находящихся в обращении двух выпусков рублевых облигаций, которые характеризуются невысокой ликвидностью и имеют ограниченный потенциал изменения спреда. В частности, короткий выпуск ТГК-1 02 (YTM 6,65%) предлагает премию около 30 б. п. к выпуску РусГидро (YTM 6,38%), что отражает разницу в кредитном риске компаний.

Основные параметры инвестиционной программы и финансовый план ОАО «РЖД» (BBB/Baa1/BBB) на 2011 – 2013 гг.

Новость: Вчера Президиум Правительства РФ рассмотрел инвестиционную программу и финансовый план ОАО «РЖД» на 2011 – 2013 годы.

По результатам заседания президиума было принято положительное решение по инвестпрограмме и финплану на 2011 г. Окончательное решение по 2012 году будет принято по результатам работы специально созданной рабочей группы под председательством вице-премьера Сергея Иванова, включающей все заинтересованные ведомства и ОАО «РЖД».

Комментарий: Сегодня СМИ (Коммерсант и Ведомости) сообщают основные параметры инвестиционной программы и финансового плана. Ниже мы приводим основные моменты.

В 2011 г. прирост объема погрузки ожидается на уровне на 3,2% (до 1,23 млрд тонн) и индексация тарифов составит 8%. Основные параметры индексации тарифов на 2012 – 2013 гг. могут быть рассмотрены и утверждены в 1-м полугодии 2011 г.

Инвестиционная программа компании в 2011 году составит около 350 млрд руб., в 2012 г. планируется в размере 147 млрд руб., в 2013 г. – 176,4 млрд руб. По данным Ведомостей, инвестпрограмма 2011 г. в основном будет профинансирована за счет продажи активов, находящихся на балансе РЖД. В частности, планируется продать 75% плюс 1 акция Первой грузовой компании.

В 2011 г. РЖД планируют привлечь порядка 40 млрд руб. через размещение двух траншей еврооблигаций на общую сумму до 500 млн швейцарских франков (15,7 млрд руб.), выпуск биржевых облигаций на сумму 10 млрд руб. сроком на три года и рублевых облигаций на сумму 10 млрд руб. сроком на десять лет. Также планируется вернуть в рынок выкупленные в текущем году корпоративные облигации на сумму 5 млрд руб.

В целом мы нейтрально относимся к планам компании на 2011 г. – не ожидаем значительных изменений в кредитном риске монополии и полагаем, что у компании не возникнет проблем с привлечением финансирования. Пока не утверждены тарифы на 2012 – 2013 гг. преждевременно говорить об изменении кредитных метрик компании в дальнейшем.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: