РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Несмотря на наши вчерашние опасения, уверенный рост котировок на рынке внешнего долга вчера продолжился. В частности, «Тридцатку» на закрытии торгов в Лондоне брали с оферов по 116,6875%. Высокий спрос наблюдался в бондах Газпрома, которые в дальней части кривой выросли в пределах 1 п. п. Был спрос и на второй эшелон – в первую очередь на долги металлургических компаний. Что это? Может быть долгожданный пересмотр российской премии в связи с выходом цен на нефть на новые уровни?

Тем не менее сегодня мы вновь настроены достаточно осторожно. Комбинация сильных Treasuries и слабых акций сменилась на противоположную. Посмотрим, смогут ли российские бонды устоять после роста доходности UST10 на 10 б. п. Если да, то это очень хороший знак, который может свидетельствовать в пользу продолжения роста.

Рублевый долговой рынок. Все внимание рублевого долгового рынка по-прежнему приковано к валютному курсу. Спрос на рубли со стороны нерезидентов и местных спекулянтов давит на бивалютную корзину, которая к сегодняшнему утру опустилась ниже 33,30 RUB/Bkt и двигает вниз офшорные ставки вдоль всей кривой. В такой ситуации успех размещения ОФЗ и рост котировок облигаций на вторичном рынке не вызывает никакого удивления.

Сегодня с утра ставки NDF/CCS отскочили наверх на 5–10 б. п. от вчерашних минимумов. На наш взгляд, это вполне логичный процесс. Ажиотаж относительно рубля, как мы полагаем, может способствовать снижению офшорных ставок лишь в краткосрочной перспективе. В среднесрочной перспективе на первое место выйдут ожидания относительно политики ЦБ и состояния рублевой ликвидности. В этой связи мы пока не ожидаем, что в ближайшее время ставки уйдут заметно ниже текущих уровней.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Восприятие роста цен на нефть изменилось

Динамика цен на сырье, и главным образом – на нефть, оставалась вчера ключевым фактором, влияющим на глобальные рынки. Авиаудары вблизи ключевых объектов нефтяной инфраструктуры в Ливии стали причиной еще одного скачка цен, в результате которого котировки NYMEX WTI оказались выше 102 долл. за баррель.

Между тем, если в предыдущие несколько дней рост цен на нефть воспринимался инвесторами в первую очередь как дополнительный налог на потребителя и, соответственно, тормоз для экономики, то вчера концепция поменялась и инвесторы обратили внимание прежде всего на инфляционные риски, связанные с удорожанием стоимости энергоносителей. В результате произошел довольно резкий рост вмененной инфляции, особенно в коротком сегменте кривой, который наиболее чувствителен к краткосрочным ожиданиям по изменению совокупной, а не базовой инфляции. В частности breakeven по двухлетним TIPS вырос сразу на 13 б. п. до 2,28%. Ставка UST10 прибавила на этом фоне 10 б. п. (3,50%).

Несмотря на перемены в рыночном восприятии, мы пока не видим повода сомневаться во вчерашних заверениях главы ФРС Бена Бернанке в том, что инфляционный эффект от роста цен на нефть будет небольшим и непродолжительным. В этой связи нынешний рост инфляционных ожиданий, особенно в дальней части кривой, не кажется нам оправданным.

Стоит отметить, что фондовые рынки, наоборот, вчера чувствовали себя лучше, чем можно было предположить. Ключевые индексы планеты по итогам дня показали разнонаправленные изменения.

Вчера с утра российские евробонды довольно неплохо пережили слабые фондовые рынки и сильные Treasuries. Посмотрим, как сегодня рынок переживет противоположную ситуацию. Судя по тому, где на закрытии европейской сессии торговалась «Тридцатка» (116.6875%), есть шансы, что рынок сохранит устойчивость.

Бернанке о QE-3: все опции открыты

Вчера, выступая перед комитетом по финансовым услугам нижней палаты Конгресса, Бернанке, отвечая на вопросы, признал возможность реализации третей части QE в случае необходимости. Однако он поставил вероятность принятия подобного решения в зависимость от экономической конъюнктуры и прогнозов по инфляции. Он также заявил, что ФРС остается очень внимательной по отношению к инфляционным тенденциям и будет препятствовать серьезным отклонениям инфляции от целевых уровней – неважно, вверх или вниз.

Мы бы не пытались извлечь из высказываний Бернанке более того, что было сказано. На наш взгляд, его слова всего лишь означают, что ФРС предпримет все возможное для выполнения своего двойного мандата (стабильность цен и занятость) и будет действовать по обстоятельствам. А это и так было ясно.

Что касается самой вероятности принятия QE-3, то с учетом нерешенности проблемы глобальных дисбалансов и исчерпания возможностей фискального стимулирования возобновление программы QE в конце 2011 или в 2012 году не кажется нам нереальным.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Рубль и падающие офшорные ставки обеспечили успех размещению ОФЗ

Вчера Минфин воспользовался благоприятной рыночной конъюнктурой и разместил ОФЗ на сумму 18,38 млрд руб. из предложенных 20 млрд руб. под средневзвешенную ставку 7,62% и ставку отсечения 7,64% (верхняя граница ориентиров минус 1 б. п.).

Спрос составил 37,894 млрд руб. по номиналу, но, по нашим оценкам, средняя цена по отсеченным заявкам составляла 97,07% (или YTM7,71%), то есть опять большая часть переподписки была заведомо непроходной.

Тем не менее, в общем и целом, размещение можно счесть успешным, что было обусловлено, на наш взгляд, резким ростом интереса инвесторов к рублю и связанному с этим стремительному падению офшорных ставок.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

TOTAL все же станет акционером НОВАТЭКа

Новость: Вчера Total и НОВАТЭК сообщили о создании стратегического альянса. Ожидается, что Total на первом этапе станет владельцем 12%-ной доли в ОАО «НОВАТЭК» с перспективой увеличения до 19,4% в течение трех лет. Total купит акции у основных акционеров российской компании. Кроме того, французский партнер приобретет 20% в крупнейшем проекте НОВАТЭКа ОАО "Ямал СПГ" (у ОАО «НОВАТЭК» будет 51% в проекте). Закрытие сделки ожидается в первом полугодии 2011 г.

По мнению председателя правления ОАО «НОВАТЭК» Леонида Михельсона, опыт Total по реализации сложных нефтегазовых проектов и знание специфики мирового рынка СПГ позволят повысить эффективность проекта по производству СПГ на полуострове Ямал и будут способствовать его запуску в намеченные сроки.

Комментарий: Напомним, что Total проявляла интерес к российской компании еще начиная с 2004 г. В целом мы считаем данную сделку позитивной для кредитного качества НОВАТЭКа, а также для восприятия риска российской компании иностранными инвесторами. Мы пересматриваем наше значение справедливого спреда облигационных выпусков НОВАТЭКа к кривой доходности Газпрома с 25–50 б. п. до 0,25 б. п. В настоящее время облигации предлагают премию в 10–25 б. п. к кривой доходности Газпрома.

ХКФ Банк опубликовал отличные результаты 2010 года по МСФО и сообщил о щедрых дивидендных выплатах; нейтрально для облигаций

Новость: Вчера ХКФ Банк представил финансовые результаты деятельности за 2010 год по международным стандартам, а также провел телеконференцию для участников рынка.

Комментарий: Опубликованные данные в очередной раз свидетельствуют об исключительной успешности функционирования бизнес-модели ХКФ Банка в настоящих условиях. Эффективная доходность выдаваемых банком кредитов, по нашим подсчетам, по итогам 2010 года составила 43,3%, что обеспечило ХКФ внушительные показатели чистой процентной маржи (21,3%) и рекордную чистую прибыль в 9,4 млрд руб. Одновременно доля NPL в портфеле упала до исторически минимальных 6,9% на 31 декабря 2010 г. (12,9% годом ранее), лишний раз подтверждая отлаженность системы риск-менеджмента.

Принимая во внимание отличные показатели и избыточную капитализированность ХКФ (TCAR в 33,5% на 31 декабря 2010 г.), 1 марта акционеры банка приняли решение выплатить по итогам прошедшего года 13,2 млрд руб. дивидендов. Учитывая запас ликвидности ХКФ – на конец 2010 года активы с погашением в 2011 году превосходили аналогичные обязательства на 26,2 млрд руб., – данные выплаты не должны вызвать затруднений. В то же время данное решение подтверждает, что заинтересованность акционеров в получении дохода от одного из своих наиболее качественных активов входит в число немногочисленных рисков для кредитного профиля ХКФ Банка (об этом мы в частности писали в недавно выпущенном Credit Handbook 2011).

К рублевым облигациям ХКФ Банка наше отношение на текущих уровнях доходности достаточно нейтральное. В СМИ также появлялась информация о стартующем 7 марта роуд-шоу в рамках размещения нового выпуска еврооблигаций банка (в ходе телеконференции руководство банка данную информацию не прокомментировало).

Северсталь продает три завода в США; умеренно позитивно

Новость: Северсталь вчера объявила о заключении договора с компанией Renco Group, Inc. о продаже ей трех своих североамериканских заводов: Severstal Sparrows Point, Severstal Warren и Severstal Wheeling. В результате сделки Северсталь получит 125 млн долл. денежными средствами и 100 млн долл. в форме векселя. Кроме того, на закрытии сделки покупатель произведет выплату по долгам третьей стороне в размере 317 млн долл. Также Renco примет на себя различные финансовые обязательства Северстали, в том числе обязательства перед работниками заводов и государственными природоохранными ведомствами на общую сумму 650 млн долл. Ожидается, что сделка по продаже заводов будет закрыта в марте 2011 г.

Комментарий: Суммарная мощность трех продаваемых заводов составляет 7,3 млн т стали в год. У Северстали в Северной Америке остается два завода – Severstal Dearborn (3,4 млн т) и Severstal Columbus (1,5 млн т). Иными словами, Северсталь избавляется от 60% мощностей в регионе. При этом продаются наиболее «слабые звенья». Их продажа позволит компании сосредоточиться на развитии более эффективных Severstal Dearborn и Severstal Columbus. Наиболее «трудными» заводами были Severstal Warren и Severstal Wheeling – в 2009 производство на них было остановлено и возобновлено лишь в 2010.

Продажа наименее эффективных североамериканских активов позитивна для кредитного профиля Северстали – в частности, после этой сделки данный сегмент бизнеса компании, вероятно, вернется в зону положительной EBITDA. При этом стоит отметить, что дополнительную поддержку финансовым показателям Severstal North America должно оказать существенное улучшение ценовой конъюнктуры в США в начале года.

Кроме того, получение денежной компенсации (в общей сумме 225 млн долл.) и погашение части финансового долга (317 млн долл.), приходящегося на североамериканские активы, также позитивно – хотя общий эффект на кредитные метрики и не особо существенен. По нашей оценке, после корректировки на финансовую составляющую сделки по продаже заводов в США, соотношение «Чистый долг/EBITDA» за 9М10 снизилось бы с 1,5х до 1,3х.

Реструктуризация североамериканского бизнеса, на наш взгляд, должна быть позитивно воспринята рейтинговыми агентствами, хотя мы и не ожидаем мгновенной реакции, учитывая, что сделка пока не закрыта, а общее влияние на кредитные метрики не столь значительно.

Мы нейтрально относимся к торгующимся выпускам евробондов Северстали на текущих уровнях, динамика котировок которых сейчас скорее определяется общерыночным трендом, нежели внутрикорпоративными событиями.