Россельхозбанк (-/Ваа1/ВВВ)

По следам Минфина

Банк проводит road-show по размещению рублевых евробондов

Параметры выпуска станут известны позднее. Со 2 по 7 марта Россельхозбанк (РСХБ) будет проводить роуд-шоу среди европейских инвесторов по размещению рублевого выпуска еврооблигаций. Из параметров нового выпуска пока известно лишь, что размещаться он будет по программе Reg S и его объем будет «бенчмарком». Остальные характеристики (в частности, срок, ориентир по доходности и т.д.), по всей видимости, будут определены по результатам встреч с инвесторами.

Начавшийся цикл повышения ставок увеличивает привлекательность рублевых бумаг. Интересно, что банк объявил о начале маркетинга практически сразу, как было завершено размещения суверенного рублевого евробонда. Выбор рубля в качестве валюты заимствования может быть обусловлен начавшимся в прошлую пятницу новым циклом ужесточения кредитно-денежной политики, в результате которого, во-первых, реальная стоимость привлеченных средств для заемщика будет ниже с каждым новым повышением ставок и, во-вторых, вырастет привлекательность рубля для иностранных инвесторов, что позволит эмитенту привлечь с рынка больший объем средств. Согласно прогнозу УРАЛСИБа, на конец 2011 г. ставка рефинансирования в России составит 9,0%, то есть до конца года она будет увеличена еще на 100 б.п. Таким образом, чем раньше эмитент выйдет на долговой рынок, тем ниже сможет зафиксировать ставку купона. Мы не исключаем, что в ближайшем времени многие крупные российские компании последуют примеру Минфина и РСБХ и разместят выпуски еврооблигаций, номинированные в рублях.

Итоги 2010 г. РСХБ – не новичок на долговом рынке, и мы уже подробно описывали деятельность банка в наших обзорах, посвященных его предыдущим первичным размещениям. Наше мнение относительно последней консолидированной отчетности РСХБ – за I полугодие нынешнего года – представлено в обзоре от 15 октября.

Отметим основные для РСХБ события и итоги 2010 г.

- Стабильный рост активов и кредитного портфеля. За прошлый год, несмотря на крайне низкие темпы роста кредитования в российской банковской системе, активы и кредитный портфель РСХБ (по РСБУ) увеличились на 105 млрд руб. (3,5 млрд долл.) и 117 млрд руб. (3,9 млрд долл.) соответственно. Рост был основан на том, что РСХБ, находясь в 100-процентной собственности государства, является ключевым инструментом реализации программы по развитию российского сельского хозяйства, принятой правительством на 2008–2012 гг. В рамках этой программы из федерального бюджета уже было выделено 551 млрд руб. (22 млрд долл.), и ожидается поступление еще 885 млрд руб. (29,5 млрд долл.) из региональных и местных бюджетов и внебюджетных средств. В рамках данной программы РСХБ в 2010 г. выдал 120 тыс. кредитов на общую сумму 329 млрд руб. (11,2 млрд долл.). На 1 января 2011 г. 84% кредитного портфеля РСХБ составляли сельхозкредиты. Поэтому, пока РСХБ будет сохранять за собой свои текущие функции (о приватизации банка в ближайшей перспективе речи не идет), проблемы стагнации кредитного портфеля перед ним стоять не будет.

- Внесение государством 1,8 млдр руб. в капитал банка. В прошлом году государство, как единоличный собственник банка, внесло в капитал РСХБ 1,825 млрд руб. (60 млн долл.). В масштабах банка это, безусловно, немного (порядка 1,5% от собственного капитала РСХБ), однако напомним, что в течение 2008–2009 г. государство внесло в капитал РСХБ 78,5 млрд руб. (2,5 млрд долл.). Это свидетельствует о готовности правительства в случае необходимости докапитализировать банк, с тем чтобы он мог активнее реализовывать стратегические программы развития российского аграрного сектора. Что же касается прошлого года, особой необходимости в докапитализации на тот момент не было: общая достаточность капитала РСХБ на конец I полугодия 2010 г. (по МСФО) составляла 20,7%, достаточность капитала I уровня – 14,6%. Скорее, это был упреждающий шаг в расчете на дальнейшее увеличение активов.

- Ограниченное влияние летней засухи на качество активов. Напомним, что после случившейся прошлым летом сильной засухи, лишившей урожая многих сельхозпроизводителей, высказывались серьезные опасения, касающиеся возможности серьезного ухудшения качества активов РСХБ, который является основным кредитором пострадавших компаний. По информации от самого банка, влияние случившегося было ограниченным. Так, кредиты производителям зерна составляют только 7,3% от портфеля РСХБ. Из них вследствие засухи были пролонгированы кредиты на 11,8 млрд руб. (390 млн дол.), или 1,6% портфеля. В качестве своеобразной «защиты» для РСХБ, ограничивающей потери от неплатежей, выступают государственные субсидии производителям, которые могут достигать 100% от ставки рефинансирования. По состоянию на 1 января 2011 г. 58% кредитов в портфеле РСХБ были субсидируемыми. Компании получают субсидии напрямую из бюджетов разных уровней и направляют в банк. Это снижает кредитную нагрузку, ложащуюся на заемщиков, и стимулирует платежную дисциплину, поскольку в случае задержки платежей заемщик больше не сможет претендовать на получение субсидируемых кредитов. Что касается текущего качества активов, то на конец I полугодия 2010 г. доля просроченных кредитов составляла 8,5%. В целом это средний для крупных банков уровень (Сбербанк – 8,6%, ВТБ – 9,5%, Альфа-Банк – 12,1%). Однако минус положения РСХБ относительно прочих банков в том, что у последних доля «просрочки» будет постепенно снижаться, а для РСХБ негативный эффект от летней засухи еще проявится в росте просроченной задолженности в ближайшие полгода-год. В любом случае, мы не думаем, что это будет нести угрозу финансовой устойчивости банка.

Справедливая доходность предполагает премию порядка 87 б.п. к суверенном рублевому евробонду... Срок обращения нового выпуска пока объявлен не был. Если исходить из того, что суверенный бонд был размещен на семь лет, РСХБ вряд ли станет размещать выпуск длиннее. На наш взгляд, наиболее вероятными сроками обращения станут пять или семь лет: на более короткий срок проще разместить «классические» рублевые облигации. Размещенный в марте прошлого года выпуск рублевых еврооблигаций RAB ’13 rub торгуется в настоящее время со спредом порядка 111 б.п. к рублевым свопам. Если ориентироваться на данный размер спреда, то, учитывая текущее положение кривой рублевых свопов, минимальной границей по доходности для пятилетнего выпуска должен стать уровень 8,35%, а для пятилетнего – 8,7%. В этом случае премия к выпуску Russia ’18 rub составит порядка 87 б.п., что в целом справедливо. С такими доходностями выпуски окажутся на 20–30 б.п. выше текущей кривой рублевых выпусков РСХБ, если ее продлить на более длинный срок (дюрация самого длинного из обращающихся рублевых выпусков РСХБ чуть больше трех лет) – справедливая, на наш взгляд, премия за дюрацию.

…и практически ложится на кривую долларовых еврооблигаций РСХБ. Стоимость хеджирования между рублевыми и долларовыми ставками с помощью месячных форвардных контрактов в настоящее время составляет порядка 3 п.п. Мы заметили, что при переводе полученной нами справедливой рублевой доходности нового выпуска в долларовую и пятилетний, и семилетний выпуск практически ровно ложатся на текущую кривую долларовых еврооблигаций РСХБ. Это означает следующее: во-первых, если выпуск будет размещен близко к рассчитанным нами уровням справедливой доходности, значит диспропорции между ставками внутреннего и внешнего рынков постепенно исчезают, по крайней мере для бумаг первого эшелона; и, во-вторых, если в итоге эмитент предложит большую доходность, мы рекомендуем участвовать в размещении, поскольку придерживаемся в целом положительного взгляда на финансовый профиль РСХБ.